烏克蘭危機降低市場風(fēng)險偏好，并在美股的情緒脆弱期進一步放大市場波幅

隔夜美股出現(xiàn)大幅波動，道指、納指最大跌幅分別觸及3.2%和4.9%，隨后大幅回升最終收漲；美債、美元、黃金三大避險屬性資產(chǎn)盤中均曾出現(xiàn)大幅上漲，此后跌幅收窄。

盤中的資產(chǎn)價格異動主要反應(yīng)烏克蘭危機的地緣沖突風(fēng)險。本輪風(fēng)險主要源于俄羅斯繼1月中旬公布美國及與北約的安全保障協(xié)議草案后，為應(yīng)對北約在烏克蘭勢力擴張繼而在烏俄邊境大幅增兵。

鑒于北約的核心力量仍是美國，沖突本質(zhì)仍是美歐與俄羅斯的對抗。俄羅斯方面，近期在烏俄邊境大幅增兵超過10萬人次，并計劃舉行大規(guī)模軍事演習(xí)。美國方面，一是向烏克蘭輸送武器并派遣航母于1月24日在地中海開展軍演；二是美國國務(wù)院也下令撤離駐烏克蘭使館家屬。

從資產(chǎn)價格來看，一方面美俄雙方持續(xù)升級的摩擦行為增強軍事沖突預(yù)期，降低了市場的風(fēng)險偏好，驅(qū)動避險資產(chǎn)價格走高；另一方面，年初至今美股本就處于持續(xù)回調(diào)通道，烏克蘭這一潛在的黑天鵝事件進一步放大了權(quán)益市場的波動幅度。

美俄核心目的是通過局部對抗換取談判優(yōu)勢，有沖突可能但大規(guī)模發(fā)酵概率低

我們認為近期烏克蘭危機表面源自于俄羅斯提出并要求美國及北約簽署的安全保障協(xié)議（提出北約不再東擴、不接受烏克蘭作為北約成員等要求），核心仍是美俄深層次的全面對抗。

普京與拜登于2021年6月進行會晤并對烏克蘭問題、網(wǎng)絡(luò)安全、人權(quán)以及對俄經(jīng)濟制裁等問題進行了廣泛探討。白宮也在會后發(fā)布名為“戰(zhàn)略穩(wěn)定”的聯(lián)合聲明，并指出兩國未來將繼續(xù)展開雙邊戰(zhàn)略對話，2021年12月次輪“普拜會”以及2022年1月10日美俄在日內(nèi)瓦的安全談判均是首次“普拜會”后的衍生產(chǎn)物，本次軍事沖突也是美俄在諸多沖突領(lǐng)域中的局部反應(yīng)。

如按當(dāng)前形勢發(fā)展，我們認為未來烏克蘭俄羅斯邊境存在發(fā)生軍事沖突的可能，但大規(guī)模發(fā)酵可能性小。一是我們認為美俄雙方的核心目的仍是通過局部領(lǐng)域的對抗換取全面交涉的談判優(yōu)勢，大規(guī)模軍事沖突并非目的，拜登也曾經(jīng)在“普拜會”中明確反對核戰(zhàn)爭的態(tài)度。二是全球尤其是美國當(dāng)前面對顯著通脹壓力，俄羅斯作為石油和天然氣領(lǐng)域的重要能源輸出國，當(dāng)前階段美國與俄羅斯展開全面對抗的有助長全球通脹的潛在風(fēng)險。

短期配置把握風(fēng)險事件反復(fù)引發(fā)的避險情緒，黃金+股票是春節(jié)較好配置選擇

在烏克蘭危機的沖擊下，我們認為黃金+股票或是春節(jié)假期較好的資產(chǎn)持有選擇。

一方面短期地緣風(fēng)險事件的發(fā)酵存在不確定性，階段性演變超預(yù)期可能助推避險資產(chǎn)價格，短期可增配黃金（但金價可能在地緣風(fēng)險緩解后回調(diào)）；權(quán)益資產(chǎn)方面預(yù)計假日期間海外風(fēng)險的沖擊將逐步趨弱，一方面地緣政治風(fēng)險大規(guī)模發(fā)酵概率低（因短期風(fēng)險偏好沖擊而受損的資產(chǎn)價格可能修復(fù)），另一方面我們認為3月首次潛在加息啟動前美股仍有反彈動力。

一是估值端短期流動性加速收緊預(yù)期將緩解，1月27日聯(lián)儲議息決議即將公布，預(yù)計鮑威爾將對貨幣政策正?；窂?、何時首次加息以及首次加息幅度給出進一步指引，將淡化市場對短期流動性超預(yù)期收緊的擔(dān)憂，美股殺估值的過程將暫告一段落。

二是盈利端短期仍是美股的驅(qū)動因素，當(dāng)前標普500成分公司公布2021年Q4業(yè)績超預(yù)期比例已達79.7%，相較2021年Q3邊際有所下降但仍高于2020年水平，短期來看盈利仍是美股反彈的驅(qū)動因素。3月首次加息啟動前美股仍有反彈動力。

2022年3月警惕美股回調(diào)，未來重點關(guān)注首次加息博弈以及期限利差倒掛

美股方面，2022年3月（即首次加息后）需警惕美股在緊縮預(yù)期、經(jīng)濟下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調(diào)；此后如果加息力度不及預(yù)期將逐漸修復(fù)此前跌幅。

我們認為未來需重點關(guān)注兩大時間點：一是首次加息的博弈，需重點關(guān)注加息“從0到1”對估值處于高位的美股的挑戰(zhàn)；二是如果美股經(jīng)受住“首次加息”的考驗則應(yīng)將關(guān)注點轉(zhuǎn)向“10年期-2年期”期限利差的變化，期限利差倒掛易刺破美股泡沫，這一信號的本質(zhì)同樣是估值壓力加大疊加經(jīng)濟前景惡化的組合，往往由美聯(lián)儲連續(xù)加息所致。

從當(dāng)前10年期及2年期國債的收益率變化來看，當(dāng)前期限利差已收窄至90BP以內(nèi)，可能在4次加息后出現(xiàn)收益率的倒掛。

美債收益率短期或上至2%全年前高后低中樞下行，美元高位震蕩后趨于下行

美債方面，Q1我們認為10年期美債收益率在緊縮預(yù)期的驅(qū)動下仍有上行動力，高點可能觸及2%；此后加息力度不及預(yù)期將使得政策利率的約束減少，美債收益率將反映通脹和基本面雙雙回落的預(yù)期，全年呈前高后低，中樞下行態(tài)勢。從結(jié)構(gòu)來看，整體將呈現(xiàn)實際利率上行和通脹預(yù)期下行的交替走勢（預(yù)計實際利率上行階段主要集中在上半年，下半年同樣轉(zhuǎn)為下行并利好金價走勢）。

美元方面，我們維持此前判斷，短期加息預(yù)期可能驅(qū)使美元指數(shù)繼續(xù)高位震蕩；當(dāng)前市場對歐美貨幣政策背離的定價已達到較為極致的狀態(tài)，2022年美國加息力度不及預(yù)期（歐美貨幣政策背離程度將在2022年收斂，歐央行對通脹問題較為樂觀且受到債務(wù)問題制約已多次指出2022年加息概率極低。