我們預計有能力且符合條件的中概股公司可能會逐步選擇回港上市，進一步強化自2018年以來逐步興起的回歸潮。

2018年以來已有15家公司通過二次上市方式回歸港股、并且將部分股份轉(zhuǎn)到港股交易（我們測算加權(quán)平均比例為12%），另有三家公司選擇在香港直接主要上市。

不過，中概股回歸之路是否順暢？哪些公司能夠回歸？回歸中有多少投資者會損漏？回歸大潮是否會對港股流動性造成壓力？以及回歸后估值有何影響？等等。我們將在本文中針對這些投資者關心的問題做出分析。

中概股回歸之路是否順暢？外部不確定性 vs. 內(nèi)部制度優(yōu)化；不同回歸方式比較

為了防患未然，符合條件的公司可能會逐步選擇回歸香港上市。

相比A股，港股在上市條件、周期、資本管制等多方面因素下成為多數(shù)公司的首選。不僅如此，港交所也在持續(xù)優(yōu)化其上市制度，為中概股回歸創(chuàng)造更好的環(huán)境，較多中概股公司回歸已經(jīng)不存在實質(zhì)障礙，例如2022年初生效的最新修訂不僅降低了二次上市的門檻，對于VIE結(jié)構(gòu)公司主要上市、及海外上市主體摘牌后豁免也做了多項優(yōu)化。

在回歸方式上，相比直接IPO，二次上市優(yōu)點是時間快門檻低，但缺點是無法納入滬港通同時也必須保證海外主上市地位不受損，因此我們預計后續(xù)雙重主要上市也將成為越來越多公司的選擇。

哪些中概股可能回歸？規(guī)模與節(jié)奏測算

家數(shù)上，根據(jù)港交所最新修訂規(guī)則并結(jié)合當前數(shù)據(jù)，我們篩選出60家公司或在未來3年內(nèi)滿足二次上市條件回歸港股：

1）35家當前已符合條件的公司；2）25家公司可能在未來3-5年內(nèi)滿足條件；3）余下197家公司目前看依然存在較大差異，不過其市值占比僅有9%左右，整體占比不大。

需要提示的是，上述對通過次上市的篩選主要從港交所規(guī)則的實操性出發(fā)，但實際上一些有能力的頭部公司可能直接選擇雙重主要上市，但并不改變我們的測算結(jié)果。

從融資規(guī)?？?，參照已回歸公司不同市值的平均新發(fā)股份比例計算，我們估算新增融資規(guī)模預計在1800億港元左右，年均新增600億港幣，相當于港股2021年全年IPO融資規(guī)模（3330億港元）的18%，并不算很高。

流程上，正常情況下，二次上市從提交A1至上市掛牌平均約50個工作日。不過由于當前港股IPO排隊公司已有約150家，中概股回歸的實際節(jié)奏也可能受制于港交所的處理能力。

對港股流動性供需的影響？新增融資和潛在減持兩個層面

投資者普遍關心中概股回歸是否會對港股流動性造成壓力，這里涉及到兩個層面：一是新增融資，正常情況下，我們上文測算的年均600億港元新發(fā)融資規(guī)模（相當于港股2021全年IPO融資規(guī)模的18%）不算很大，但發(fā)行節(jié)奏存在變數(shù)；二是潛在海外投資者減持。在未來面臨潛在摘牌的極端情形下，有可能會因此損失部分海外投資者，例如那些只能納入美國上市股份的海外ETF基金、又或者一部分對投資區(qū)域、稅率、交易工具等有較多限制的海外投資者等。

不過，除了比較確定的ETF外，其他部分投資者涉及到主觀意愿等因素判斷難以做到精準的估算。我們根據(jù)主要公司的持股結(jié)構(gòu)粗略匡算潛在減持壓力可能在3%左右，相當于年均800億港元。不過需要再次提示的是，這可能只在摘牌或退市的極端情形下才會出現(xiàn)。

此外，上述也只是一個靜態(tài)的估算，更多資金流入、如納入滬港通投資范圍、公司回購等都可以起到流動性上的對沖效果。而從更長期角度，我們認為更多中概股回歸對港股意義重大，將進一步鞏固港股市場作為區(qū)域金融中心、以及中國“新經(jīng)濟橋頭堡”的地位，也將有助于吸引更多資金在香港沉淀。

回歸港股是否就意味著更低的成交和估值？龍頭公司或受益于頭部集中效應；中長期更多取決于公司質(zhì)地

相比美股，盡管港股存在整體市場深度相對不足、成交不夠活躍（港股過去一年日均成交1600億港幣、換手率~80%，成交超5000萬港幣公司僅占13%）、整體估值中樞較低（當前PB<1的公司占比58%）等問題，但港股市場頭部更為集中且距離亞洲投資者更近等特點使得頭部和優(yōu)質(zhì)公司可以獲得很多傾斜，因此龍頭公司在市場環(huán)境和公司基本面較好情況下，其估值和交易換手率并不遜于美股。

不過，須承認的是部分中小市值公司后回歸的確也可能面臨成交活躍度不足的一些問題。但中期來看，估值和成交活躍度更多取決公司自身基本面。從已回歸港股的15家公司的案例來看，二次上市后并沒有明顯改變公司股價和估值走勢，甚至換手率也并不亞于美股。正因如此，已回歸的二次上市公司已經(jīng)有相當部分股份轉(zhuǎn)到港股交易。

中概股回歸之路是否順暢？外部環(huán)境與內(nèi)部制度

相比A股，港股在上市條件、周期、資本管制等多方面因素下成為多數(shù)公司的首選。相比A股較為嚴格的上市制度，港股則更加市場化和更具包容性，因此香港也成為海外中概股回歸的首選上市地。對于符合條件的中概股公司而言，赴港二次上市對企業(yè)沒有太多新增成本，同股同權(quán)、香港聯(lián)系匯率制度也可將股份遷移成本降至最低，因此選擇回歸香港都不啻為一個“百利而無一害”的后備方案。同時，阿里巴巴、京東、網(wǎng)易等一批龍頭公司已經(jīng)赴港二次上市也給其他中概股公司起到帶頭示范效應。

改革歷程：2018年以來持續(xù)優(yōu)化，更為開放和包容

2018年至今，港交所先后兩次大幅優(yōu)化上市制度，以開放和包容的心態(tài)歡迎中概股回歸。2018年以前，A股和港股對具有未盈利、同股不同權(quán)等特殊框架的公司設置了上市限制，因此部分新經(jīng)濟龍頭企業(yè)只得赴美融資。與此同時，業(yè)務以大中華為重心的公司一般無法在香港二次上市，且在2013年9月發(fā)布的《聯(lián)合政策聲明》中被再次明確禁止。

但這一局面在2018年港交所對上市制度進行改革后發(fā)生變化。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市規(guī)則》，通過三大舉措吸引新經(jīng)濟公司來港上市，主要包括：1）允許尚未盈利的生物科技公司在港上市；2）開放同股不同權(quán)限制，以及3）接納業(yè)務重心在大中華地區(qū)的企業(yè)在香港二次上市。該新規(guī)為中概股回歸中國市場開辟了更具包容性的新通道。二次上市也為VIE結(jié)構(gòu)及不同投票權(quán)（WVR）架構(gòu)公司開啟綠燈。

2022年，港交所再次放寬和降低二次上市門檻以吸引更多公司回港上市，同時為二次上市公司提供了對沖海外風險的“安全墊”。2021年3月，港交所進一步提出優(yōu)化和簡化海外發(fā)行人赴港上市制度的咨詢文件，并于2021年11月中旬公布咨詢總結(jié)[2]，已于2022年1月1日正式生效并實施（請參考《解讀港交所優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度》）。

此次修訂的核心變動包括：1）放寬和降低二次上市門檻：取消同股不同權(quán)大中華發(fā)行人第二上市必須是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的規(guī)定，同時降低二次上市的市值要求。2）拓寬雙重主要上市接納度：對于同股不同權(quán)和VIE結(jié)構(gòu)公司，可以選擇直接申請雙重主要上市，無須為了完全符合聯(lián)交所的上市規(guī)則及指引而改變該等架構(gòu)。3）為已二次上市的公司提供了上市地位變更的指引，包括發(fā)行人證券的交易大部分由海外交易所轉(zhuǎn)移到香港、自愿轉(zhuǎn)換至于港交所作雙重主要上市、從主要上市海外交易所除牌等幾種情形。