一、供需緊平衡讓PVC成了多配之選

2021年初的行情承接了2020年P(guān)VC的強勢走勢，2020年十一之后期價沖高至8500一線，同時伴隨著高達1000的大基差。2021年下半年的行情與2020年何其相似，只是期價上漲的更高，基差也更大。由此可見，在連續(xù)兩年的大漲行情中，是現(xiàn)貨帶著期貨在漲。而出現(xiàn)這種現(xiàn)情況的原因也與PVC本身的供需格局有關(guān)。

圖表1：PVC產(chǎn)能變化及產(chǎn)能增速

數(shù)據(jù)來源：眾塑聯(lián) 弘業(yè)期貨金融研究院

圖表2：2022年P(guān)VC產(chǎn)能擴產(chǎn)企業(yè)

數(shù)據(jù)來源：眾塑聯(lián) 弘業(yè)期貨金融研究院

從上圖統(tǒng)計的PVC產(chǎn)能增速可以看出，2014年、2015年P(guān)VC經(jīng)歷了一波明顯的去產(chǎn)能走勢，此后，PVC市場進入到一個相對平衡的供需結(jié)構(gòu)，告別了以往的惡性價格競爭，PVC市場價格也開始穩(wěn)步回升。

根據(jù)2020年的統(tǒng)計，在2021年P(guān)VC將有270萬噸左右的新增產(chǎn)能投產(chǎn)，而截止到11月底，真正投產(chǎn)的僅有上海氯堿的6萬噸和浙江嘉化的30萬噸產(chǎn)能，不及預(yù)期中的零頭。2022年，我們統(tǒng)計即將投產(chǎn)的新增產(chǎn)能在216萬噸左右，其中電石法工藝的111萬噸，乙烯法工藝的105萬噸。具體有多少能形成有效產(chǎn)能還不好判斷，其中比較容易受到影響的是山東信發(fā)40萬噸的產(chǎn)能，因其未配套電石產(chǎn)能，在電石緊張的情況下，原料的不足或?qū)⑾拗破湫略霎a(chǎn)能的投放。所以在2022年，PVC整體的供需結(jié)構(gòu)不會出現(xiàn)明顯改變，依然會維持一個比較平衡的供需格局。

從中長期來看，政策層面對電石和PVC的擴產(chǎn)都進行了限制，2021年11月，內(nèi)蒙古政府網(wǎng)站發(fā)布，內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)自治區(qū)“十四五”應(yīng)對氣候變化規(guī)劃的通知。目標到2025年，全區(qū)煤炭消費占能源消費總量比重降至75%以下。堅決遏制“兩高”項目盲目發(fā)展。嚴控“兩高”行業(yè)新增產(chǎn)能，“十四五”時期，自治區(qū)不再審批焦炭（蘭炭）、電石、聚氯乙烯（PVC）、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、燒堿等新增產(chǎn)能項目。嚴控焦炭（蘭炭）、電石、聚氯乙烯等傳統(tǒng)化工行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模，提高準入標準，嚴格執(zhí)行產(chǎn)能置換政策，加快淘汰化解落后和過剩產(chǎn)能?！笆奈濉逼陂g，全區(qū)焦炭產(chǎn)能控制在6000萬噸左右，電石產(chǎn)能控制在1400萬噸左右，PVC產(chǎn)能控制在500萬噸左右。政策性的限制避免了因為上游高利潤而讓市場再度陷入惡性競爭的可能性，對于目前市場上的上游PVC生產(chǎn)企業(yè)來說，行業(yè)利潤也將維持一個相對較高的水平。所以，在2022年P(guān)VC仍是化工品當中可以作為偏多配的品種。另外，就是在利潤被壓縮到低位的時候，做多PVC的生產(chǎn)利潤也是一個比較好的策略選擇。

二、成本端的推動成為PVC大漲的關(guān)鍵因素

在PVC整體供應(yīng)格局相對平衡的情況下，外圍因素對行情的影響就會被放大。2021年P(guān)VC價格大漲的重要因素就是成本端的推動，引發(fā)上游供應(yīng)收緊，進而出現(xiàn)了期現(xiàn)價格大漲的走勢。PVC作為煤化工的品種，我們統(tǒng)計了最近4年來的價格變化，PVC期貨價格和動力煤價格的相關(guān)性達到0.9；而PVC和其直接原料電石的相關(guān)性則達到0.91，也反映出，在供需相對平衡的情況下，成本對PVC價格的影響是非常直接的。

2021年的大漲行情，從7月份開始醞釀，到9月份發(fā)展到高潮。7月份由于是夏季用電高峰，再加上動力煤處于高位，導(dǎo)致電廠出現(xiàn)虧損，電廠開工負荷下降，電力供應(yīng)緊張的局面開始出現(xiàn)。于是，在內(nèi)蒙、寧夏等電石產(chǎn)能集中的地區(qū)開始出臺限電限產(chǎn)政策，導(dǎo)致電石供應(yīng)受到影響。據(jù)統(tǒng)計，當時內(nèi)蒙地區(qū)電石企業(yè)的行業(yè)開工率從正常階段的80%下降至65%。在電石供應(yīng)緊張的情況下，電石的價格開始持續(xù)走高，需要外采電石的PVC生產(chǎn)企業(yè)因電石供應(yīng)問題開始降負。而內(nèi)蒙地區(qū)一體化PVC生產(chǎn)裝置也在能耗雙控政策的影響下，或檢修或降負，電石法PVC企業(yè)的開工負荷從正常階段的85%下降至72%，PVC的供應(yīng)開始出現(xiàn)明顯的減量。

圖表3：PVC上游生產(chǎn)企業(yè)開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 弘業(yè)期貨金融研究院

圖表4：PVC生產(chǎn)企業(yè)預(yù)售量

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 弘業(yè)期貨金融研究院

圖表5：PVC社會庫存

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 弘業(yè)期貨金融研究院

同時，外盤PVC價格的持續(xù)上漲，帶動PVC出口市場向好，PVC的國內(nèi)供應(yīng)明顯不足。從庫存可以看出，PVC的社會庫存在7月份也降到了年內(nèi)的低點。

成本的高漲疊加PVC供應(yīng)端的收緊，導(dǎo)致PVC呈現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢，并在2021年10月12日達到了13380元的歷史高位（V2201合約），華東地區(qū)電石法五型料主流報價更是達到了14500元附近，同樣創(chuàng)出了歷史新高。正可謂成也煤炭，敗也煤炭，隨著國家持續(xù)發(fā)布保供穩(wěn)價政策以及國家發(fā)改委發(fā)布明確的煤炭價格限價標準，煤炭價格開始跳崖式下跌，動力煤期價更是出現(xiàn)連續(xù)跌停的走勢，作為煤化工PVC也進行了價值重估，報價也開啟了下跌模式。

到了11月中旬，V2201合約最低已經(jīng)跌至8100元的位置，從最高點跌至最低點，僅僅用了18個交易日，跌幅高達40%。我們很難說在最高點PVC的供需面突然發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，但可以肯定的是，現(xiàn)貨市場在14500元/噸的高位，市場肯定是已經(jīng)嚴重不合理了，因為在如此高位，上游利潤極高，而下游則幾乎處于全面虧損的狀態(tài)，如此扭曲的市場猶如累卵，只需要一點外力，就可能發(fā)生倒塌。

圖表6：動力煤-PVC價格走勢圖

數(shù)據(jù)來源：博弈大師 弘業(yè)期貨金融研究院

但矯枉往往容易過正，當市場形成一致性預(yù)期之后，好像一切利好因素都成了泡沫，在趨勢面前一碰就破。以至于當期價跌至8100元的低位的時候，無論是外采電石還外采VCM的工藝理論上都已經(jīng)出現(xiàn)了虧損，就是西北一體化的裝置生產(chǎn)利潤也從最高的5500元/噸下跌到了1500元/噸（理論計算的盤面利潤）。至此，市場在短短4個月的時間內(nèi)完成了從低點搞高位，然后再逼近成本線的一個輪回。

展望2022年，成本無疑仍將是市場交易的核心因素。由于碳達峰和碳中和的大背景下，上游煤炭和電石的供應(yīng)受到限制，在2022年整體成本較2021年仍將有所上升，在上游成本傳導(dǎo)作用下，PVC的價格中心也將在2021年的基礎(chǔ)上繼續(xù)提高。

三、PVC大漲嚴重扭曲產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布

伴隨著2021年P(guān)VC的大漲和大跌，PVC的上下游工廠也猶如坐了一趟過山車。但相對來說，掌握了更多定價權(quán)的上游工廠享受了比較好的生產(chǎn)利潤，特別是在10月份的高點，上游一體化生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)貨單噸利潤可以達到7000元。與此相對的是，下游工廠則一直在苦苦煎熬，上半年P(guān)VC價格緩步抬升，猶如小火慢熬，8月中旬PVC期價突破9000元關(guān)口開啟快速上漲之后，則相當于直接把下游放在火上烤了。

圖表7：PVC盤面生產(chǎn)利潤

數(shù)據(jù)來源：博弈大師 弘業(yè)期貨金融研究院

從上面PVC的利潤來看，除了近期因為電石和VCM價格比較高而導(dǎo)致需要外采電石和VCM的兩種工藝利潤處于比較低的位置之外，另外兩種工藝路線的生產(chǎn)利潤在2021年一直都處于非常高的位置。而大量自備電石的PVC生產(chǎn)企業(yè)利潤則長期維持在3500元/噸附近，毛利潤高達40%以上。而需要外采VCM的生產(chǎn)企業(yè)僅有泰州聯(lián)成、江蘇華蘇、廣州東曹以及臺塑寧波，國內(nèi)產(chǎn)能占比僅在5%。部分需要外采電石的PVC生產(chǎn)企業(yè)則在本輪電石價格的上漲中利潤受到擠壓；而大部分配套有原料供應(yīng)的PVC生產(chǎn)企業(yè)則在本輪上漲中，享受到了豐厚的利潤。

圖表8：上市公司PVC毛利率

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報 弘業(yè)期貨金融研究院

從我們統(tǒng)計的幾家PVC生產(chǎn)企業(yè)的毛利潤可以看出，隨著近幾年來國內(nèi)PVC市場進入到相對平衡的狀態(tài)之后，企業(yè)的毛利率也逐步走高。而作為PVC的主要下游管材和型材生產(chǎn)企業(yè)，由于PVC原料占到產(chǎn)品總成本的70%以上，原料價格上漲了30%，相當于僅PVC一項原料成本就增加了21%；我們計算了國內(nèi)規(guī)模處于行業(yè)前列的三家大型PVC管材生產(chǎn)企業(yè)在上半年的整體毛利率為19.20%、12.66%和12.55%%；國內(nèi)一家大型型材廠的毛利率為8.47%?？梢姡瑹o論是對管材還是型材來說，原料端上漲20%，對上游工廠來說，如果產(chǎn)品不漲價，毛利率已經(jīng)被擠壓到10%以下，而凈利潤則基本為0，甚至到0以下。這還是國內(nèi)大型PVC管材和型材生產(chǎn)企業(yè)的情況，對于大量中小型生產(chǎn)企業(yè)來講，情況更是可想而知。

圖表9：PVC下游制品毛利率

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報 弘業(yè)期貨金融研究院

如果PVC下游生產(chǎn)企業(yè)能通過制成品漲價的方式來順利傳導(dǎo)成本壓力，上述全面虧損的局面或許不會出現(xiàn)。而實際上，PVC管材報價在2021年上半年幾乎沒有變動，據(jù)市場人士說，上半年生產(chǎn)一噸PVC管材虧損高達2000元。根據(jù)上述PVC管材的毛利潤來算，PVC管材售價已經(jīng)基本與可變成本持平，甚至低于可變成本。在這種情況下，下游企業(yè)已經(jīng)處于生產(chǎn)越多虧損越多的境地。當然，也有部分廠家通過虧損銷售來占領(lǐng)更多的市場份額情況。

導(dǎo)致PVC成本傳導(dǎo)不順暢的原因在于其與上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)不同的市場競爭結(jié)構(gòu)。目前PVC上游廠家在產(chǎn)業(yè)內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位，掌握定價權(quán)，并通過區(qū)域代理等方式維護價格的穩(wěn)定性。所以才會發(fā)生無論行情好還是不好，上游都能順利把貨銷售出去，甚至通過提前預(yù)售的方式來完成銷售任務(wù)，進而剝削代理商。而管材生產(chǎn)企業(yè)，則不具備這種能力。目前國內(nèi)較大規(guī)模的塑料管道生產(chǎn)企業(yè)3000家以上，年生產(chǎn)能力超過3000萬噸，其中，年生產(chǎn)能力1萬噸以上的企業(yè)約為300家，有20家以上企業(yè)的年生產(chǎn)能力超過10萬噸。而2020年國內(nèi)塑料管道的產(chǎn)量卻只有1632萬噸，行業(yè)開工率僅在50%左右。行業(yè)分散且產(chǎn)能嚴重過剩，導(dǎo)致了管材企業(yè)成本傳導(dǎo)困難。同時，由于管材的銷售半徑在500-800公里之間，這也導(dǎo)致了PVC管材企業(yè)必須在一定的區(qū)域內(nèi)進行銷售，進一步加劇了銷售區(qū)域的競爭程度。

在經(jīng)歷過上半年比較嚴重的虧損之后，部分管材企業(yè)開始陸續(xù)上調(diào)制品價格，一定程度上緩解了制品企業(yè)的成本壓力。特別是2021年10月份之后，PVC價格開始大幅回落，下游制品企業(yè)利潤得到修復(fù)。

從上述過程可以看到，目前PVC產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分布主要還是受到PVC價格波動的影響，而由于PVC上游生產(chǎn)企業(yè)和下游制品企業(yè)的競爭格局不同，導(dǎo)致利潤分布也不均衡。同時由于利潤和供需之間的反饋不順暢，導(dǎo)致利潤的扭曲可能越來越嚴重，中小型下游工廠在成本傳導(dǎo)不暢的情況下，在2022年仍將面臨較大的成本壓力。

四、出口表現(xiàn)出色，彌補了國內(nèi)需求的低迷

無論是2020年國慶之后的大漲行情，還是2021年下半年的大漲大跌行情，行情的發(fā)端都來自于供應(yīng)端，特別是近兩年出口市場的崛起為行情的上漲起到了推波助瀾的作用。在2021年上半年P(guān)VC價格的的上漲讓國內(nèi)下游工廠處于虧損的境地，但由于出口市場向好，導(dǎo)致上游生產(chǎn)企業(yè)通過出口市場來環(huán)節(jié)供應(yīng)壓力，所以我們也看到，雖然價格一路上漲，但庫存并沒有因為漲價而累積，反而一直處于相對的低位，這也給了上游廠家不斷漲價的底氣。

圖表10：PVC出口利潤

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 弘業(yè)期貨金融研究院

圖表11：PVC進口利潤

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 弘業(yè)期貨金融研究院

圖表12：PVC進出口量

數(shù)據(jù)來源：眾塑聯(lián) 弘業(yè)期貨金融研究院

由于最近兩年國外PVC裝置或受到極端天氣影響，或受到疫情因素法的影響，多套裝置被迫停車，供應(yīng)量減少，全球PVC市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，導(dǎo)致外盤價格持續(xù)高漲。從我們計算的出口利潤可以看出，除了7月份和10月份，2021年全年大部分時間出口利潤都處于打開狀態(tài)。從統(tǒng)計的出口量也可以看出，從2020年下半年以來，我國PVC出口量呈現(xiàn)大幅增長的態(tài)勢。特別是2021年的上半年，由于寒潮天氣導(dǎo)致美國最大的PVC生產(chǎn)地得克薩斯州因停電，當?shù)囟嗵譖VC裝置停車，國際PVC價格快速上漲，作為美國PVC出口主要市場的印度，開始大幅增加從中國進口PVC的量。

2021年P(guān)VC亮眼的出口表現(xiàn)更多受到外盤裝置意外停車的影響，所以，在2022年出口市場能否繼續(xù)發(fā)揮作用存在一定的偶然性。但值得注意的是，近兩年P(guān)VC鋪地制品的出口呈現(xiàn)出較快的增長，并且有望維持較高的增速。

圖表13：PVC下游制品占比

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊 弘業(yè)期貨金融研究院

近年來歐美市場對于PVC地板等鋪地制品的需求則呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長，帶動我國PVC地板等鋪地制品呈現(xiàn)較快的增長態(tài)勢。2017-2020年P(guān)VC鋪地制品的復(fù)合增長率為17%，整體增長速度較快。特別是2021年前10個月PVC地板出口量達到477.1萬噸，較2020年同期增長了21.34%。其中2021年8月PVC地板出口量達到58.81萬噸，創(chuàng)近年來單月出口最高紀錄。

圖表14：PVC地板出口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：眾塑聯(lián) 弘業(yè)期貨金融研究院

根據(jù)PVC粉在PVC地板中的占比，按照25%的比重計算，2021年前十個月477.1萬噸的PVC地板出口量，共消耗PVC粉在120萬噸左右，占前10個月PVC產(chǎn)量的6.5%。從總體占比來看，當前地板消耗的PVC量尚不大，但在當前整體需求增長乏力的情況下，PVC地板出口帶來的增量需求仍是一個值得期待的方向。

五、2022年P(guān)VC行情展望

通過上述分析可以看出，目前PVC的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于相對平衡的狀態(tài)，這種良性的市場結(jié)構(gòu)帶來的好處是成本更容易傳導(dǎo)，上游會維持一個相對較好的利潤。缺點是在產(chǎn)業(yè)利潤與供需的反饋不順暢的情況下，PVC容易暴漲暴跌，讓下游工廠承受被動的價格波動帶來的風(fēng)險。

對于2022年價格走勢的判斷，可以得出如下幾個結(jié)論：一、由于電石和PVC產(chǎn)能受到限制，2022年P(guān)VC仍是易漲難跌的格局，特別是PVC整體供應(yīng)相對平衡，更容易受到成本端的擾動。同時，經(jīng)過終端工廠逐步提升制成品報價，下游工廠對PVC價格的接受程度也已經(jīng)得到了提升，這也有利于PVC價格整體居于相對的高位，所以，在2022年P(guān)VC的價格重心有望進一步上移。二、如上述分析，在2022年P(guān)VC生產(chǎn)企業(yè)仍將維持一個相對寬松的利潤，所以如果出現(xiàn)PVC超預(yù)期的下跌，可以通過煤炭和PVC之間的套利參與做多生產(chǎn)利潤的行情。

六、風(fēng)險提示

煤炭價格大幅波動、海外疫情的超預(yù)期變化、房地產(chǎn)市場風(fēng)險