節(jié)后雙焦現(xiàn)貨價(jià)格確實(shí)存在一定下行壓力，但在焦化利潤(rùn)較為低迷且焦煤成本支撐偏強(qiáng)的情況下，回調(diào)空間將受到限制，隨著后期鋼廠復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，雙焦價(jià)格有望回暖。對(duì)于節(jié)后操作策略，繼續(xù)追空的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比不高，等待現(xiàn)貨適度回調(diào)修復(fù)貼水之后，逢低做多雙焦或許是更合適的選擇。

進(jìn)入2022年，雙焦成為黑色系當(dāng)中走勢(shì)最弱的品種，截至1月25日收盤，焦炭主力合約本月小漲0.97%，焦煤主力合約下跌0.79%，而同期螺紋、熱軋、鐵礦主力合約漲幅分別達(dá)到12.72%、9.43%及9.82%。雙焦與黑色系其他品種的分化在下半月更加明顯，在1月20日央行下調(diào)最新一期LPR報(bào)價(jià)后，成材、鐵礦石均創(chuàng)下了本輪反彈的新高，雙焦則是延續(xù)前期跌勢(shì)。同樣作為爐料，近期鐵礦、雙焦供應(yīng)端均沒有出現(xiàn)超預(yù)期變動(dòng)，且需求端都隨著高爐復(fù)產(chǎn)邊際不斷改善，鐵礦與雙焦近期走勢(shì)的顯著分化引發(fā)了較多市場(chǎng)參與者的共同疑問：是否意味某個(gè)品種的價(jià)格被高估或者錯(cuò)殺了？

筆者認(rèn)為雙焦與鐵礦石價(jià)格表現(xiàn)的差異并不是市場(chǎng)犯錯(cuò)，在宏觀利多情緒助推之下，鐵礦石跟隨成材表現(xiàn)較強(qiáng)不難理解，而雙焦不漲反跌也是市場(chǎng)正確、及時(shí)的定價(jià)結(jié)果。一方面，雙焦期貨價(jià)格歷來“喜歡”搶跑，雙焦價(jià)格走弱或提前反映了節(jié)后現(xiàn)貨價(jià)格回落的預(yù)期。具體來說，1月中旬焦炭現(xiàn)貨第四輪提漲未果，且節(jié)前補(bǔ)庫接近完成，市場(chǎng)對(duì)于節(jié)后焦炭現(xiàn)貨價(jià)格拐點(diǎn)出現(xiàn)的預(yù)期較強(qiáng)；焦煤方面，節(jié)前產(chǎn)地煤礦陸續(xù)放假停產(chǎn)，同時(shí)，下游焦化、鋼廠大力補(bǔ)庫帶動(dòng)焦煤現(xiàn)貨價(jià)格拉升至高位，而節(jié)后煤礦復(fù)產(chǎn)以及下游進(jìn)入主動(dòng)去庫階段，焦煤高價(jià)亦會(huì)有下跌壓力。另一方面，去年10月份交易所大幅提高保證金比例及嚴(yán)格限制開倉之后，目前雙焦期貨仍未恢復(fù)元?dú)?，成交活躍度明顯下降。在這種情況之下，雖有宏觀政策及鋼廠復(fù)產(chǎn)等利多驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)似乎更傾向于去交易更加活躍、交易成本更低的鐵礦，也在一定程度使得鐵礦石表現(xiàn)強(qiáng)于雙焦。

在春節(jié)長(zhǎng)假前基本面已不大可能發(fā)生較大變動(dòng)，市場(chǎng)交易的重心也轉(zhuǎn)移到了節(jié)后的供需推演上。從往年經(jīng)驗(yàn)來看，長(zhǎng)假后雙焦供需均會(huì)有所恢復(fù)，但下游鋼廠由于在長(zhǎng)假期間原料累庫，會(huì)進(jìn)入到庫存消化階段，現(xiàn)貨價(jià)格在該階段下調(diào)的可能性較大。對(duì)這一輪價(jià)格下調(diào)的幅度筆者認(rèn)為不會(huì)太大。隨著采暖季限產(chǎn)臨近尾聲，鋼廠復(fù)產(chǎn)力度加大或再次提振雙焦價(jià)格。

從產(chǎn)業(yè)上下游利潤(rùn)水平來看，當(dāng)前長(zhǎng)流程鋼廠螺紋、熱軋的利潤(rùn)在400—600元/噸，而全國(guó)焦化企業(yè)平均利潤(rùn)已不足200元/噸，不具備焦煤資源優(yōu)勢(shì)地區(qū)的部分焦企接近虧損。在此背景下，除非節(jié)后鋼材價(jià)格大幅下挫、利潤(rùn)急劇收縮，否則，鋼廠將焦化利潤(rùn)打壓至全面虧損狀態(tài)的可能性不大，或者說即使虧損，持續(xù)時(shí)間也不會(huì)太久。對(duì)于節(jié)后鋼價(jià)，在國(guó)內(nèi)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合拳出臺(tái)之后，預(yù)期已有明顯好轉(zhuǎn)，鋼價(jià)大幅調(diào)整只有可能在年后旺季需求不及預(yù)期的情況下發(fā)生，需求回升短期內(nèi)難以證偽將支撐鋼價(jià)。

另外，從成本支撐來看，節(jié)后國(guó)內(nèi)前期停產(chǎn)煤礦也將逐步恢復(fù)生產(chǎn)，但進(jìn)口供應(yīng)瓶頸短期內(nèi)難以打開，澳煤進(jìn)口仍沒有放松跡象，蒙古國(guó)單方面增加通關(guān)的意向雖然較強(qiáng)，但因其國(guó)內(nèi)新冠疫情再度暴發(fā)，近期每日新增確診病例維持在3000例左右，且有再創(chuàng)新高的可能，防疫形勢(shì)嚴(yán)峻導(dǎo)致近期甘其毛都口岸每日通關(guān)不足100輛，持續(xù)低位徘徊。因此，年后國(guó)內(nèi)煉焦煤資源供應(yīng)上難見到明顯寬松，而結(jié)構(gòu)上優(yōu)質(zhì)資源偏緊的局面仍將持續(xù)，焦煤價(jià)格松動(dòng)空間小將對(duì)于焦炭現(xiàn)貨價(jià)格形成有力支撐。

圖為2018—2022年甘其毛都口岸每日焦煤通關(guān)數(shù)量（單位：輛）

綜上所述，筆者認(rèn)為節(jié)后雙焦現(xiàn)貨價(jià)格確實(shí)存在一定下行壓力，但在焦化利潤(rùn)較為低迷且焦煤成本支撐偏強(qiáng)的情況下，回調(diào)空間將受到限制，隨著后期鋼廠復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，雙焦價(jià)格有望回暖。期貨價(jià)格率先走低之后，大幅貼水現(xiàn)貨價(jià)格，可以說已經(jīng)比較充分地反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)走弱預(yù)期。對(duì)于節(jié)后操作策略，繼續(xù)追空的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比不高，等待現(xiàn)貨適度回調(diào)修復(fù)貼水之后，逢低做多雙焦或許是更合適的選擇。