處在金融危機(jī)的水深火熱中，我們討論最多的就是，如何使證券化這臺(tái)引擎恢復(fù)往日的動(dòng)能，從而使信用產(chǎn)品再次在市場(chǎng)中充分運(yùn)作起來(lái)。但是，在研究這個(gè)問(wèn)題之前，我們首先質(zhì)疑，人們是否真正了解證券化產(chǎn)品在金融危機(jī)中所發(fā)揮的作用。

　　首先，我們必須更好地了解世界金融發(fā)展的歷史過(guò)程。因?yàn)槿绻恢澜鹑隗w系發(fā)展的進(jìn)程，我們?nèi)菀追敢环N錯(cuò)誤，就是在一個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)下，得出錯(cuò)誤的結(jié)論。因此，如果對(duì)金融體系發(fā)展的認(rèn)識(shí)有偏差的話，會(huì)直接影響到目前的金融政策體系對(duì)危機(jī)的反應(yīng)舉措，從而導(dǎo)致危機(jī)加深。

　　人們對(duì)金融危機(jī)的根源認(rèn)識(shí)不深，其中一個(gè)原因是，因?yàn)檫@種危機(jī)是最近幾十年才萌芽發(fā)展起來(lái)的。我們總是按照自己認(rèn)為對(duì)的方式來(lái)指導(dǎo)金融行業(yè)發(fā)展，但是，我們更應(yīng)該不時(shí)回頭檢測(cè)一下，最基本的假設(shè)是否正確。這些我們認(rèn)為理所當(dāng)然的理論和假設(shè)，是否因?yàn)闀r(shí)代的發(fā)展而變得不再適合用于指導(dǎo)目前的工作。我們往往處于危機(jī)中，卻忘了這場(chǎng)危機(jī)是如何發(fā)展起來(lái)的。因此，有時(shí)候金融監(jiān)管者和政策制定者很難很好地解釋他們?cè)诮鹑谖C(jī)中產(chǎn)生的影響，也很難思考如何才能更好地發(fā)揮調(diào)控作用。因?yàn)?，他們自身在這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)上，很難跳出來(lái)縱觀全局，解決問(wèn)題。因此，我認(rèn)為某些交易員在參議院聽(tīng)證會(huì)上說(shuō)，自己的工作只是接受信用委托和做市，以使客戶可以更好地在信用委托體系的保護(hù)下實(shí)施自己的權(quán)利，只是一派胡言。

　　上一次金融體系的系統(tǒng)危機(jī)爆發(fā)在20世紀(jì)80年代，有關(guān)儲(chǔ)蓄存款和借貸的問(wèn)題。不過(guò)，關(guān)于離我們最近的一次系統(tǒng)危機(jī)是哪一個(gè)，一直是個(gè)引起爭(zhēng)議的話題。因?yàn)樵诖婵詈徒栀J這場(chǎng)危機(jī)之后，我們也有過(guò)比索危機(jī)、亞洲金融風(fēng)暴、俄羅斯危機(jī)和高科技泡沫。但是我提到的儲(chǔ)蓄存款和借貸危機(jī)確實(shí)是上一次離我們最近的真正的系統(tǒng)危機(jī)。如果你縱觀近年這些所謂的金融危機(jī)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些其實(shí)都是80年代的這場(chǎng)儲(chǔ)蓄和借貸危機(jī)的重復(fù)，原因只有一個(gè)：那就是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管體系引起了過(guò)度的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　然后，除去這幾個(gè)危機(jī)之間的類似點(diǎn)，目前我們面臨的金融風(fēng)暴有一個(gè)特殊之處，使它的情況變得更加復(fù)雜。在儲(chǔ)蓄和借貸抵押危機(jī)中，發(fā)生危機(jī)的是金融機(jī)構(gòu)里面的有形資產(chǎn)部分，例如抵押資產(chǎn)、商業(yè)房地產(chǎn)貸款和高收益?zhèn)?。資產(chǎn)證券化作為當(dāng)時(shí)對(duì)付危機(jī)的解決方案，通過(guò)把這些資產(chǎn)進(jìn)行打包和注入信用擔(dān)保，賦予它們新的價(jià)值。事實(shí)上，首批債務(wù)抵押證券就是作為80年代末用來(lái)對(duì)付儲(chǔ)蓄貸款和保險(xiǎn)公司一些高收益投資組合問(wèn)題的解決方法而發(fā)行的。

　　住房抵押貸款證券

　　證券化可以把零散的風(fēng)險(xiǎn)重新組合，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)喜好的投資者的需求。然而，今天，可能正是這些證券化產(chǎn)品首先引發(fā)了問(wèn)題。這些產(chǎn)品是如何從往日的金融危機(jī)拯救者變成了今日的代罪羔羊？我們到底做了些什么？我們?nèi)绾螐耐茝V人們買房子導(dǎo)致了金融大蕭條的產(chǎn)生

　　讓我們從一些大家廣為接受的背景知識(shí)開(kāi)始。家庭債務(wù)產(chǎn)品證券化一直被認(rèn)為是一種很好的投資產(chǎn)品。它把負(fù)債從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移到那些尋找固定收益投資產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表里，這樣，家庭債務(wù)抵押證券化使銀行有能力為更多的家庭投資者提供貸款，而增加了整個(gè)金融體系資產(chǎn)的流動(dòng)性。

　　主要有兩種住房抵押貸款證券：一種是機(jī)構(gòu)住房抵押貸款證券，另一種則是非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款證券。

　　前一種是有美國(guó)聯(lián)邦住房管理局做“擔(dān)保”的債券。他們往往具有政府背景企業(yè)的保證，或者房利美、房地美和美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)這些機(jī)構(gòu)的信用保證。房利美、房地美和美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)三者因他們提供的為房貸者按期支付利息和到期支付本金的行為做擔(dān)保而收取費(fèi)用。投資者偏好這種機(jī)構(gòu)資產(chǎn)抵押債券，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這實(shí)際上是一種無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的投資。但是，這其中涉及到最為重要的一點(diǎn)，就是提前償付風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在債券規(guī)定的支付日期之外，貸款者可以在任何時(shí)間全部或者部分償還貸款。他們或許會(huì)提前清償債務(wù)、把房子出售、搬走、重新融資或者決定不再承擔(dān)任何形式的貸款。這些不確定性房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)難以量化分析。華爾街雇傭了許多高端的科學(xué)家試圖計(jì)算并量化這種提前償付風(fēng)險(xiǎn)，這種對(duì)量化提前償付風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的追求可追溯到20世紀(jì)80年代，也正是這種執(zhí)著，引出了我們后來(lái)對(duì)計(jì)算提前償付風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)討論。

　　機(jī)構(gòu)房屋抵押貸款證券也帶來(lái)了分拆證券產(chǎn)品的一種新嘗試。首批抵押擔(dān)保債券，亦稱CMO，就是在20世紀(jì)80年代初為了分拆提前償付風(fēng)險(xiǎn)而制定的。按照抵押貸款的償還時(shí)間、借款人資信等因素將資產(chǎn)池中的抵押貸款分為不同的等級(jí)。借款人資信最好、最有可能償還的抵押貸款劃分入優(yōu)先級(jí)。CMO的出現(xiàn)使得次級(jí)貸款經(jīng)過(guò)分級(jí)之后，回收率較高的部分可以獲得比較高的賣價(jià)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者可以購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)更大的低層級(jí)CMO，以期獲得更高的收益。一部分投資者由于購(gòu)買了短期到期的債券而青睞短期的定期現(xiàn)金流的證券，而另一部分投資機(jī)構(gòu)（如養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司）則因?yàn)閾碛懈L(zhǎng)時(shí)期的負(fù)債而喜愛(ài)長(zhǎng)期債券產(chǎn)品。CMO使得投資者能根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口選擇避險(xiǎn)產(chǎn)品，從而使整個(gè)金融市場(chǎng)資金充足性增加，縱深發(fā)展。但是，現(xiàn)在我們需要更深層次的計(jì)量分析去構(gòu)建計(jì)算提前償付風(fēng)險(xiǎn)大小和提前償付風(fēng)險(xiǎn)如何隨著CMO現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)變化而變化的模型。

　　另一種是非機(jī)構(gòu)資產(chǎn)抵押債券。此類抵押債券沒(méi)有機(jī)構(gòu)企業(yè)作為保障，一直到上世紀(jì)80年代后期，人們才開(kāi)始為這種債券尋找某種保障，使其更受歡迎。但是，這一直到爆發(fā)了儲(chǔ)蓄和借貸危機(jī)，證券發(fā)展起來(lái)之后，這種抵押債券才得以真正發(fā)展起來(lái)。

　　非機(jī)構(gòu)房屋抵押貸款證券不像機(jī)構(gòu)房屋抵押貸款證券那樣有官方機(jī)構(gòu)背景企業(yè)做保證，那么，如何為這些證券提供擔(dān)保使之成為AAA等級(jí)呢？畢竟，抵押證券是處理提前償付風(fēng)險(xiǎn)的而不是信用風(fēng)險(xiǎn)的。第一批非機(jī)構(gòu)資產(chǎn)抵押債券以第三方機(jī)構(gòu)為擔(dān)保，類似房地美和房利美提供的擔(dān)保一樣，但是這些擔(dān)保機(jī)構(gòu)（可能是銀行或者保險(xiǎn)公司）本身也發(fā)行債券。如果擔(dān)保機(jī)構(gòu)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)級(jí)別，那它所擔(dān)保的對(duì)應(yīng)抵押債券也會(huì)隨之被調(diào)低等級(jí)。

　　這樣就引起了發(fā)債能力問(wèn)題。如果投資者購(gòu)買了美國(guó)花旗銀行擔(dān)保的資產(chǎn)抵押池中的證券，他隨之就承擔(dān)了花旗銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，這將影響到花旗銀行的融資能力。因?yàn)樵谶@種情況下，投資者就不會(huì)再對(duì)花旗銀行發(fā)行的任何商業(yè)債券感興趣了，因?yàn)樗呀?jīng)擁有了這個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　這樣就使得非機(jī)構(gòu)房屋抵押貸款證券尋求抵押資產(chǎn)池自身尋找擔(dān)保。這樣以來(lái)，證券就不需要依賴于擔(dān)保者或者第三方，就可以自行管理和操作了。這種觀念很簡(jiǎn)單，容易理解，目前多數(shù)抵押貸款證券也是這樣做的。因此，這種受到青睞的信用注入方式發(fā)展起來(lái)就成為了證券化中的分級(jí)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)池的一部分為了給優(yōu)級(jí)證券提供信用擔(dān)保而成為次級(jí)證券，如CMO根據(jù)到期時(shí)間不同分拆證券變成根據(jù)不同信用等級(jí)分拆，增加抵押貸款證券本身支撐能力。

　　那么，我們?cè)趺礇Q定一個(gè)AAA等級(jí)的證券需要多少信用注入呢？我們來(lái)看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。例如，我擁有一個(gè)抵押池的貸款資產(chǎn)需要證券化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)定資產(chǎn)池的一些情況，然后得出，該資產(chǎn)池的一般違約風(fēng)險(xiǎn)是2.5％。事實(shí)上，他們也會(huì)計(jì)算既定損失違約風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，如果貸款者出現(xiàn)例如賣出房產(chǎn)或者其他做法，影響到還貸現(xiàn)金流的情況下，抵押池整體將損失多少，但我在此不深究該問(wèn)題。因此，保守起見(jiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或許會(huì)說(shuō)，如果你想要把該抵押資產(chǎn)池的貸款轉(zhuǎn)化成AAA證券，你需要提供6倍違約風(fēng)險(xiǎn)以上的信用支持。這意味著，你需要提供15％的次級(jí)資產(chǎn)作為支撐。因此，抵押資產(chǎn)池中85％的資產(chǎn)可以作為優(yōu)質(zhì)證券，即優(yōu)級(jí)證券，另外15％作為次級(jí)證券提供信用擔(dān)保。這15％也被稱為剩余資產(chǎn)、附屬資產(chǎn)或者有毒成本等。我們來(lái)看一個(gè)例子。

　　讓我們假設(shè)一個(gè)抵押池的收益率為7％，其對(duì)應(yīng)的抵押債券產(chǎn)品的收益率很可能為7.5％，扣除了0.5％左右的抵押費(fèi)用等其他雜費(fèi)后，收益率為7％。市場(chǎng)對(duì)AAA非機(jī)構(gòu)房屋抵押貸款證券的結(jié)算收益率定為6％。假設(shè)國(guó)債收益率為5％，AAA非機(jī)構(gòu)房屋抵押貸款證券收益率高于國(guó)債1％。這多出的1％就是對(duì)該證券面臨國(guó)債所沒(méi)有的提前償付風(fēng)險(xiǎn)以及其沒(méi)有國(guó)家信用做擔(dān)保的補(bǔ)償收益。因此，抵押池里面AAA部分證券收益率為6％。剩余的15％部分附屬證券所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流將回流到剩余部分，而不會(huì)影響AAA部分資產(chǎn)。

　　抵押池中AAA部分的資產(chǎn)是受保護(hù)的，沒(méi)有杠桿效應(yīng)。購(gòu)買AAA部分資產(chǎn)的投資者在某種程度上受到其他資產(chǎn)的擔(dān)保保護(hù)。再來(lái)看看那15％的附屬部分資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)跟整個(gè)資產(chǎn)池一樣擁有7％的收益率，但是AAA部分證券只擁有6％收益率，這部分剩余的1％收益率將增加到次級(jí)資產(chǎn)部分，來(lái)彌補(bǔ)剩余資產(chǎn)部分承受的額外風(fēng)險(xiǎn)。由于85％部分AAA資產(chǎn)是15％的次級(jí)資產(chǎn)的5.67倍，因此，這1％收益率攤到次級(jí)資產(chǎn)頭上就形成了5.67％收益率。這樣一來(lái)，次級(jí)資產(chǎn)的收益率為7％加上5.67％，總共為12.67％。如此，抵押資產(chǎn)池中的兩部分資產(chǎn)收益率都明確了，AAA部分的收益率是6％，次級(jí)資產(chǎn)部分為12.67％。后者收益率比前者足足高出6.67％，看起來(lái)很吸引人。但是請(qǐng)不要忘記，這部分證券投資的風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)投資組合中是最大的，因?yàn)樗紫瘸袚?dān)損失。

　　如果整個(gè)抵押資產(chǎn)池蒙受損失，傳導(dǎo)到這兩部分的證券，損失也各有不同。如果資產(chǎn)池?fù)p失總收益1％，首先蒙受損失的是附屬部分，對(duì)其收益率的影響為1/15（6.67％）。它的收益率則為12.67％-6.67％=6％。這樣的話，附屬部分資產(chǎn)的收益率就跟AAA部分一樣了。由此可推斷，如果整個(gè)抵押資產(chǎn)池?fù)p失低于1％，投資附屬部分資產(chǎn)就能獲得額外風(fēng)險(xiǎn)投資收益；如果資產(chǎn)池總體損失大于1％，投資附屬資產(chǎn)部分就沒(méi)有意義了。

　　其實(shí)，稱這部分次級(jí)證券為“有毒成本”，確實(shí)有點(diǎn)冤枉了。人們青睞投資抵押證券和其他風(fēng)險(xiǎn)投資組合的原因，就是因?yàn)樗麄兡軒?lái)額外的高收益。人們期望通過(guò)投資抵押貸款證券獲得比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更高的回報(bào)率。如果不能的話，人們根本就不會(huì)考慮投資風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品。如我們之前所假設(shè)的，抵押貸款證券年回報(bào)率是7％，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品投資回報(bào)率是5％。這回報(bào)率的差額2％就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得的回報(bào)。如果抵押貸款證券的損失超過(guò)2％，投資這種證券就不及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。同樣的，如果人們預(yù)計(jì)抵押資產(chǎn)投資的損失超過(guò)2％，他就沒(méi)有必要投資抵押資產(chǎn)池中的證券。當(dāng)然，這種假設(shè)剔除了持有時(shí)間方面的影響。

　　因此，投資抵押貸款證券的次級(jí)證券部分其實(shí)是純粹對(duì)額外風(fēng)險(xiǎn)的投資。假如，我打算投資10億美元于抵押貸款證券，我可以投資10億美元在抵押池，也可以購(gòu)買少于10億美元抵押池里的次級(jí)證券（即附屬證券）。后者可能會(huì)給我?guī)?lái)額外收益，但同時(shí)限定了我可能承受的損失。抵押貸款證券池里的這兩部分證券就像一個(gè)公司的股票和債券一樣。投資次級(jí)證券就如同投資一個(gè)公司的股票，投資優(yōu)級(jí)證券就如購(gòu)買了同一個(gè)公司的債券產(chǎn)品。如果公司出現(xiàn)危機(jī)，債券投資者權(quán)益在一定程度上受到保障而股票投資者沒(méi)有追索權(quán)。有一種錯(cuò)誤的做法是，當(dāng)你想投資10億美元于MBS的時(shí)候，你去購(gòu)買等值的資產(chǎn)池里的剩余證券。因?yàn)槭Ｓ嘧C券投資是有杠桿效應(yīng)的，這就相當(dāng)于，你想投資10億美元于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，卻買入了等值的期權(quán)。這其中由于杠桿效應(yīng)引起的風(fēng)險(xiǎn)敞口遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于10億美元，也超過(guò)了你的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算區(qū)間。

　　另外，投資AAA級(jí)證券也可以看做投資了一份期權(quán)。這部分有6倍歷史損失率的信用保護(hù)作為保障，但是如果對(duì)歷史損失率的分析有誤差，就會(huì)直接影響有風(fēng)險(xiǎn)敞口。AIG美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的情況正是這樣。他們以為自己購(gòu)買了一份看跌期權(quán)，但是他們對(duì)“一般情況下的損失率”的假設(shè)是錯(cuò)誤的。他們把假設(shè)建立在錯(cuò)誤的假設(shè)之上，為危險(xiǎn)拉開(kāi)了序幕。

　　根據(jù)信用程度再度拆分證券，就如同把不同到期時(shí)點(diǎn)的債券再度分配（CMO）一樣，投資者可以更好地根據(jù)自己的需求和喜好進(jìn)行投資。如果他們偏向更穩(wěn)定的投資，就會(huì)購(gòu)買優(yōu)級(jí)部分抵押貸款證券，如果他們追逐額外收益，他們就購(gòu)買資產(chǎn)池中次級(jí)抵押貸款證券。

　　因此，我認(rèn)為，任何投資組合都可以拆分為穩(wěn)定收益部分和額外風(fēng)險(xiǎn)投資部分。問(wèn)題是，如何去劃分這兩部分。債券要么到期償付賬面價(jià)值，要么到期時(shí)收益稍高于賬面價(jià)值。如果這個(gè)收益是已知的話，那么這個(gè)收益水平以內(nèi)的就是穩(wěn)定收益部分，高于這個(gè)水平的部分就是風(fēng)險(xiǎn)投資。但是，我們并不知道某一種債券到期時(shí)高于賬面價(jià)格多少才算合理，我們必須預(yù)測(cè)。這就跟我們?cè)诘盅撼刂腥绾蝿澐指呒?jí)抵押品和次級(jí)抵押品是一樣的。

　　很顯然，最后蒙受損失的是AAA證券。這話的意思是，就算抵押池中的債務(wù)人違約，那么抵押貸款對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)總有一些價(jià)值留存。所以，資產(chǎn)證券化就是分析如何更合適地增加投資組合的信用罷了。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是如何制定AAA級(jí)別標(biāo)準(zhǔn)的？他們更關(guān)注長(zhǎng)期的歷史違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，他們通常以以往評(píng)定的資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)和級(jí)別調(diào)整作為評(píng)定新資產(chǎn)的參考。他們或許會(huì)制定評(píng)定AAA證券的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，例如規(guī)定只有10年期違約風(fēng)險(xiǎn)抵于0.01％的證券才能評(píng)為AAA級(jí)別。這樣，他們?cè)谠u(píng)定新的資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)以這個(gè)歷史違約率作為重要標(biāo)準(zhǔn)。

　　這個(gè)過(guò)程，他們是怎么運(yùn)作的呢？他們通過(guò)對(duì)比相類似的抵押池來(lái)分析需要評(píng)級(jí)的資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)。他們也許會(huì)說(shuō)，一個(gè)典型的MBS資產(chǎn)池?fù)p失率為2.5％，因此，AAA級(jí)別需要提供這個(gè)損失率6倍的信用擔(dān)保。而且，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要做一系列的分析去檢測(cè)前置和后置虧損或者對(duì)虧損做一定調(diào)整的條件下，這些需要評(píng)級(jí)的產(chǎn)品是否依然能在AAA要求的標(biāo)準(zhǔn)下存活下來(lái)。再者，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布他們的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，以使公眾了解如何才能達(dá)到要求。

　　另外，金融機(jī)構(gòu)一般都有自己的投資組合經(jīng)理和分析員，他們根據(jù)自己的假設(shè)和構(gòu)建的壓力測(cè)試來(lái)做模型對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值估算。在金融這個(gè)領(lǐng)域，總不乏分析員用他們自己的方法來(lái)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)估。

　　但是，依然存在一些證券化的構(gòu)建問(wèn)題。如果抵押池債券的平均歷史損失率是2.5％，那么人們基本就不會(huì)考慮到損失率出現(xiàn)高達(dá)20％的情況。但是，往往當(dāng)?shù)盅簜旨?jí)引起證券的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的時(shí)候，這就容易引起問(wèn)題。

　　不知道是偶然還是無(wú)意，非機(jī)構(gòu)抵押證券化市場(chǎng)的飛躍和抵押市場(chǎng)的分級(jí)創(chuàng)建方式發(fā)展都是在上世紀(jì)90年代。可能是由于當(dāng)時(shí)銀行投資組合里都不再包含債券，并紛紛開(kāi)始運(yùn)用證券化把它們從賬面上劃除，因此，整個(gè)運(yùn)作流程就有所改變。相比起去銀行借貸（當(dāng)時(shí)很多借貸都剛從上一次房產(chǎn)危機(jī)中跳脫出來(lái)，因此借貸標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)格），人們開(kāi)始傾向于去找抵押經(jīng)紀(jì)商。當(dāng)時(shí)的抵押經(jīng)紀(jì)商剛好彌補(bǔ)了這個(gè)缺口，因?yàn)樵谀抢?，人們能更好地為自己提供的抵押品選擇貸款。當(dāng)局監(jiān)管部門(mén)也贊同這種方式，因?yàn)樽杂墒袌?chǎng)自行為投資者做出了服務(wù)。

　　抵押經(jīng)紀(jì)商把借貸打包出售給籌集抵押品的機(jī)構(gòu)，例如銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)等。這些機(jī)構(gòu)可以從抵押品經(jīng)紀(jì)商或者其他渠道購(gòu)買抵押品從而構(gòu)建抵押池。當(dāng)他們出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)的時(shí)候，他們可以把這些組合轉(zhuǎn)手出售給華爾街的金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)把抵押資產(chǎn)池證券轉(zhuǎn)化變成債券，再賣給機(jī)構(gòu)投資者。這就是自由市場(chǎng)的操作模式。顧客可以獲得更有競(jìng)爭(zhēng)性的利率，因?yàn)檎ㄟ^(guò)稅收優(yōu)惠來(lái)鼓勵(lì)消費(fèi)者承擔(dān)債務(wù)。

　　但是監(jiān)管部分忽略了一點(diǎn)，這也是第一次金融危機(jī)的教訓(xùn)，就是政府部門(mén)放棄了對(duì)信用構(gòu)建環(huán)節(jié)和整個(gè)證券化循環(huán)流程的監(jiān)控。往后，就算他們很想?yún)⑴c，但是他們?cè)谛庞脴?gòu)建過(guò)程中并沒(méi)有被認(rèn)可的權(quán)利。這教訓(xùn)就是：如果要想?yún)⑴c信用構(gòu)建過(guò)程和信用再循環(huán)流程，必須遵循法規(guī)規(guī)定。但是在這之前監(jiān)管部門(mén)并沒(méi)有這樣做，所以導(dǎo)致了后來(lái)信用危機(jī)升級(jí)，并發(fā)展到難以控制的地步。

　　更糟糕的是，政府和監(jiān)管者串通一氣。外部競(jìng)爭(zhēng)使銀行不得不降低他們的放貸要求。而且，受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)了例如“選擇支付抵押貸款”產(chǎn)品這些更靈活的貸款。這些銀行機(jī)構(gòu)告訴監(jiān)管者們，如果他們不這樣做，將生存不下去。監(jiān)管者們就算不太愿意，也不得不同意。借貸產(chǎn)品創(chuàng)新變得多樣化，有“選擇支付抵押貸款”，“無(wú)文件抵押貸款”和“說(shuō)明抵押貸款”等小型更靈活的貸款方式。國(guó)會(huì)當(dāng)時(shí)則不停地說(shuō)服市場(chǎng)大眾，讓這些貸款形式加入房貸法規(guī)。

　　假設(shè)的調(diào)整

　　其實(shí)，評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)如果一味地以歷史標(biāo)準(zhǔn)為參考也是有失偏頗的。我們希望AAA證券保持6倍歷史虧損率的水平為保障，但是如果我們改變對(duì)這個(gè)所謂的歷史虧損率的看法又如何？如果之前我們認(rèn)為2.5％虧損率是正常水平，但是現(xiàn)在我們認(rèn)為5％是正常水平，那么原先AAA等級(jí)的證券可能就變成只有3倍虧損率的BBB等級(jí)了。這樣的話，就會(huì)引發(fā)一系列的改變。市場(chǎng)上的證券可能都面臨重新評(píng)級(jí)，而且投資者結(jié)構(gòu)也會(huì)有所改變，因?yàn)槟承C(jī)構(gòu)只被允許投資于AAA證券。由此可見(jiàn)，模型假設(shè)條件的某一細(xì)小改變，可能導(dǎo)致巨大的影響。

　　因此，當(dāng)我們聽(tīng)到消息說(shuō)，抵押CDO資產(chǎn)池里超過(guò)70％的債券都在發(fā)行7個(gè)月內(nèi)被下調(diào)等級(jí)的時(shí)候，很可能就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改變了某些評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，例如把2.5％的常規(guī)虧損率提高到了5％。他們改變?cè)燃僭O(shè)是否妥當(dāng)？他們純粹只是根據(jù)自己的觀點(diǎn)改變?cè)u(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)而不顧產(chǎn)品因這種改變而面臨的交易方面問(wèn)題是否正確？這些問(wèn)題很難有簡(jiǎn)單的答案。再說(shuō)，超過(guò)半數(shù)的市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收入是受結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品影響的事實(shí)就更增加了這個(gè)問(wèn)題的復(fù)雜性。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響很難估量，但是可以確定的是，影響深遠(yuǎn)。巴塞爾銀行協(xié)議曾考慮以銀行資本水平對(duì)銀行進(jìn)行評(píng)級(jí)，如果這些評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)有所提高將會(huì)如何？那么就是可能一夜之間一家銀行可能面臨資產(chǎn)充足率不夠的問(wèn)題了。

　　雖然每個(gè)投資機(jī)構(gòu)想要吸引你加入投資的時(shí)候都會(huì)告訴你，他們不依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，他們擁有自己獨(dú)特的分析系統(tǒng)。他們或許會(huì)告訴你，公司的投資標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格要求他們的投資限定于AAA證券或者投資級(jí)別資產(chǎn)，低于投資級(jí)別的資產(chǎn)只會(huì)在他們的投資組合中占有相當(dāng)小的一部分。但是，如果您仔細(xì)想想就會(huì)發(fā)現(xiàn)，歷史損失率是他們自己制定的，而且他們一味盲目相信這個(gè)假設(shè)的歷史數(shù)據(jù)。如果這個(gè)最根源的條件發(fā)生調(diào)整，且不論調(diào)整的大小，對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的等級(jí)劃分將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，那么，您還能保證自己投資的是高保障的AAA級(jí)證券嗎？