賽思·卡拉曼是價值投資中的大師級人物，是格雷厄姆、巴菲特之后公認的第三代價投大神。

全球最成功的對沖基金之一Baupost Group的創(chuàng)始人。根據(jù)LCH Investment的排名，該基金在歷史上所有基金中名列第四，卡拉曼也被列為世界第15高收入對沖基金經(jīng)理。

全球排名前十的對沖基金

卡拉曼出生在1957年，早年在康奈爾大學就讀并獲得經(jīng)濟學學位，后來又在哈佛商學院學習并獲得MBA學位。曾在有名的基金公司Mutual Shares工作。

1982年，卡拉曼從4個家庭那里籌集到2700萬美元，成立了投資公司Baupost Group。他仿效沃倫·巴菲特和本杰明·格雷厄姆，專注于購買低估的股票或者出現(xiàn)財務(wù)危機企業(yè)的證券，并且從不使用杠桿或者做空。

Baupost自成立以來僅三年遭受虧損，累計資產(chǎn)管理規(guī)模達到347億美金，在全球?qū)_基金中排名第10名。

多年來，Baupost的資產(chǎn)遍布全球，從加拿大農(nóng)田，巴黎的辦公樓，俄羅斯的石油公司，到2008年美國政府由于貸款危機處置的房地產(chǎn)。

作為一家完全由價值投資為導向的基金公司，Baupost集團的投資理念一直是強調(diào)對風險的規(guī)避和管理，將盡量避免虧損作為公司的投資原則。

另外，Baupost非常關(guān)注投資組合的 “安全邊際”。在做出投資決策之前，Baupost總會采取一切辦法盡可能的獲取投資標的的信息。他們認為，價值投資需要對價格低估的資產(chǎn)進行保守的分析，然后耐心等待直到明顯的折價出現(xiàn)，即安全邊際足夠大時才去購買低估的資產(chǎn)。

寫《安全邊際》的初衷

他的代表作《安全邊際》（Margin of Safety）已成為重要的投資經(jīng)典著作，堪稱價值投資者的“寶典”。這本書還有一個重要的副標題——有思想投資者的價值投資避險策略，它與本杰明·格雷厄姆《聰明的投資者》相得益彰，是《聰明的投資者》的補充和延伸。

卡拉曼說自己寫這本書的初衷有兩個：

一、是闡明了諸多投資者面臨的陷阱，進而避免投資中的錯誤。

二、是推薦投資者遵循一個特定的價值投資哲學。

本書開篇就說，“價值投資需要做很多艱苦的工作，非同一般的嚴格紀律和長期的投資視角，只有極少數(shù)人愿意和能夠為成為價值投資者付出大量的時間和精力，而這其中，又只有一小部分擁有較強心理素質(zhì)的人，才能取得成功”。

在《安全邊際》中，卡拉曼闡述三個重大問題，這三個問題組成了文章的三個部分，即第一部分“多數(shù)投資者會在哪里跌倒”、第二部分“價值投資哲學”與第三部分“價值投資過程”。

卡拉曼用了整整一個部分集中闡述價值投資哲學，其中涵蓋了很多有關(guān)價值投資哲學的重要內(nèi)容，比如價值投資哲學包含了三個要素：

第一，價值投資是自下而上的策略

因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經(jīng)濟的節(jié)奏。所以卡拉曼一直采取自下而上的選股方法，側(cè)重于每家公司的業(yè)務(wù)基本面，對每一家公司做各種情況下的敏感性分析，或者“壓力測試”。

第二，價值投資追求的是絕對表現(xiàn)

通過買入低估的證券，然后當價格越來越體現(xiàn)價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報，這才是他唯一關(guān)心的事情。卡拉曼認為現(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大家都覺得只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現(xiàn)的過度關(guān)注，使得機構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對收益。

第三，價值投資是一種風險規(guī)避方法

卡拉曼對風險的關(guān)注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個股價區(qū)間。他認為，市場很多時候都是無效的，高風險高回報的觀點是錯誤的，高風險有時候并不會帶來高回報。同樣，低風險有時會帶來高回報。

《安全邊際》中的30個重要思想

一：價值投資并不簡單

價值投資需要投入大量精力和努力，非一般嚴格的紀律，還有長期投資的視野。只有少數(shù)人投入了做價值投資者所需的時間和精力，但這里面能建立起合適的投資觀并成功的人就更少了。就像大多數(shù)八年級的代數(shù)學生一樣，一些投資者只是簡單地記了幾個公式或者規(guī)則就覺得自己天下無敵了，但很多時候他們并不知道自己到底在干什么。

想要在金融市場和經(jīng)濟周期中獲得長期的成功，單純只靠觀察總結(jié)出幾條規(guī)則來是不夠的。投資的世界里太多事情變得太快，所以我們需要明白規(guī)則背后的基本原理，這樣才能知道為什么有些事情會發(fā)生，有些事情不。

價值投資不是靠長時間的學習和實踐就能學習和掌握的，這種投資理念，要么（天生適合你，所以）你一下子就能學會，要么你一輩子都無法真正得其精髓。理解價值投資很簡單，實操卻很難。價值投資者也不是精于分析超復(fù)雜數(shù)據(jù)的巫師，他們也不會編寫出復(fù)雜的電腦模型去發(fā)現(xiàn)潛在價值，尋找優(yōu)質(zhì)的投資機會。

最難的部分是自律，還有判斷。價值投資者需要強大的自律能力去拒絕那些不那么優(yōu)質(zhì)的投資誘惑，需要足夠的耐心去等待真正優(yōu)秀的機會，并且可以準確判斷現(xiàn)在是不是最佳時機，該出手時就出手。

二：價值投資者的特性

自律，直到找到劃算的投資機會再出手，這使價值投資者們看起來很像風險厭惡者。自律對于他們來說是必需的，他們面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何保持這份自律。價值投資者意味著總是遠離人群，挑戰(zhàn)常規(guī)，甚至頂著盛行的投資風向逆行，這條路不可謂不孤獨。在長期市場估值偏高的時間段里，價投者的表現(xiàn)有時和其他的投資者、或者整個市場比起來都會不盡如人意，甚至“可怕”。但長期來看，價值投資非常成功，所以你們會發(fā)現(xiàn)很少有價投者會放棄這種投資理念。

三：投資者的最大敵人

如果有投資者可以成功預(yù)測市場未來的走向，他們肯定永遠都不會去當價值投資者。誠然，當證券的價格穩(wěn)步上升時，價投本身就是一個缺陷；不受歡迎的證券漲得沒有公眾喜歡的幅度大。

另外，當被高估的市場被正確估值時，價投者也是討不了巧的，因為他們很快就會需要賣掉手上的票。所以，當價投者的最佳時機是市場下行時。那些原先只關(guān)注上行因素的投資者們正在吞盲目樂觀的苦果，這種時候，任何導致下行的風險因素都會被看得很重，而價投者因為用了一定的安全邊際來投資，所以能夠保護他們免受市場下行的巨大損失。

能夠預(yù)測市場未來的投資者應(yīng)該全副投入，用借來的錢，在市場上行之時進入，再在它下跌之前出來。不幸的是，許多投資者雖然聲稱自己有這樣的能力，但實際上并沒有。（至少我個人是從來沒見過一個。）對于那些明白自己做不到預(yù)測市場的人，我非常推薦價值投資，這在所有的投資環(huán)境里都是一個安全又成功的策略。

四：一切皆與思維模式有關(guān)

成功的投資需要建立起合適的思維模式。投資是嚴肅的，絕非兒戲。假如你參與到金融市場中來，很重要的一點就是你所有的動作都應(yīng)該是以一個投資者的角度出發(fā)，而不是觀察者，確定你明白這兩者的區(qū)別。

無疑，投資者能說得出百事可樂和畢加索的區(qū)別：百事可樂是投資對象，而畢加索的作品則是收藏對象。當你把辛辛苦苦存下來的錢和未來的金融證券放在有風險的地方時，不了解兩者區(qū)別的代價會非常非常高。

五：別找市場先生要建議

有些投資者——其實是觀察者會從市場先生那兒尋求投資建議——這是不對的。當他們發(fā)現(xiàn)市場先生給一個票定價偏低，就會忘記市場先生本身是不理性的事實，忘記自己曾經(jīng)對這些票的真正價值做出的估算而瘋狂賣掉自己手上持有的貨。當他們看到市場先生給某個票提價時，又會因相信他無所不曉而跟著高價位買入。

但事實是，市場先生什么都不懂，他誕生于成千上萬投資者賣出買入的行為之中，而很多時候這些投資者的行為卻并非出于投資原理。沖動的投資者和觀察者會無可避免地遭受損失；但深知市場先生間歇性無理取鬧這種特性的投資者，則可以利用這一點，在長期的投資獲得成功。

六：股價 V.S 商業(yè)真相

路易斯·洛溫斯坦（Louis Lowenstein）已經(jīng)警告過我們，不要把一個公司在商業(yè)上真正取得的成功和在股市上取得的成功搞混。一個公司的股價上漲不代表它發(fā)展狀況良好，同樣地，股價下跌也不代表一定是它公司業(yè)務(wù)發(fā)展不好或者價值下跌。所以投資者一定要學會分辨股價波動和潛在商業(yè)真相。

投資者們?nèi)绻l(fā)現(xiàn)整體的趨勢是大家都在盲目地跟風買入或賣出，那么他們一定要抵擋住這股趨勢才行。當然你不能無視市場，因為市場里蘊含著投資機會，忽視它等于犯錯，但你一定要為自己著想，不要讓市場牽著你的鼻子走。

七：股價 V.S 價值

價值與價格掛鉤，但并不只取決于其價格，為此要多留意你的投資決策。如果你將市場先生看作投資機會的創(chuàng)造者，會為你創(chuàng)造那些價格和公司價值不符的投資機會，那你就有了成為價值投資者的先決條件。但你如果減持把市場先生看作是你的投資顧問，那我建議你還是雇別人來為你打理錢財比較好。股票價格會因為各種原因而變動，你無法判斷現(xiàn)在的股價反映了什么樣的預(yù)期，所以投資者們必須要透過股價看企業(yè)本身的商業(yè)價值，在投資過程中不斷比較這兩者。

八：情緒會擾亂投資

不成功的投資者都被情緒支配。他們不會冷靜理智地面對市場波動，出于貪婪和恐懼，他們會很不理智。想必我們都認識一些平時舉止負責、從容不迫，但在投資時會進入“狂暴狀態(tài)”的人。他們會把自己經(jīng)過很多個月，甚至很多年的辛勤工作和自律存下來的錢在短短幾分鐘之內(nèi)就投資掉。這些人在買一個音響或者照相機之前會愿意讀上好幾本消費者指南，前往比較很多家店，但卻不愿意花點兒時間去好好研究從他的一個朋友那兒聽說的股票。在購買電子攝像產(chǎn)品時的理性在投資股市的時候反而沒有了。

九：股市≠賺快錢的地方

許多不成功的投資者把股市當成一個無須努力就能賺快錢的地方，而不是一個投資資本以求更好收益的地方。誰都想毫不費力地賺快錢，但是這種想法恰恰完美反映了投資者們的貪婪。貪婪促使他們?nèi)で笸顿Y成功的捷徑。他們并不打算讓財富慢慢積累，而是想靠著一些“新鮮”的消息快速生財。他們也不會停下來想想，給他們消息的那些人是怎么能夠不違法就獲得這些消息的？為什么？如果真的如此有價值，為什么會對他們公開？貪婪同樣表現(xiàn)為盲目樂觀，更隱形一點的，則會表現(xiàn)為面對壞消息來臨時懈怠。最終，貪婪會使投資者們把他們的目標從“獲得長期收益”變成“短期獲利”。

十：股市的循環(huán)

市場上所有的流行趨勢終會完結(jié)。股價最終會變得太高，供應(yīng)最終會趕上需求，然后趕超需求，天花板就會來臨，接下來就會下行。投資熱點總是有循環(huán)的，投資者們也一定會接受它們。公正來說，要分辨一個趨勢只是投資界的熱點還是現(xiàn)實的商業(yè)潮流并不容易。實際上，許多投資熱點就誕生于商業(yè)潮流，這種趨勢是理應(yīng)反映在股價上的。但是，當股價上升到一個超過它本身估值的水平時，這個潮流就會變得危險。

十一：投資大鱷是如何失誤的，他們的表現(xiàn)為何弱于大盤？

如果忽略機構(gòu)投資者可能帶來的可怕后果的話，他們的行為其實還挺搞笑的。他們搜刮投資者們辛辛苦苦賺回來的數(shù)十億錢財，然后在沒有經(jīng)過深度研究和分析就進行一個又一個的投資?，F(xiàn)在盛行的心態(tài)就是要一致從眾。人們可以接受隨大流帶來的平庸，無法接受特立獨行時面臨跑輸大盤的風險。

投資經(jīng)理們這種追求短期收益的心態(tài)使得“機構(gòu)投資者”變成了一個充滿矛盾的稱謂。許多投資經(jīng)理的報酬模式不是基于他們做出的成績，而是基于他們管理的資金占比資金總額的多少。這就會刺激他們想要不斷擴大自己管理的資金量，這樣就能產(chǎn)生更多的費用。但實際上從機構(gòu)的角度出發(fā)來看，提升資金的投資回報率才是獲利最高的途徑，（所以經(jīng)理們的心態(tài)）使機構(gòu)們愈發(fā)難獲得好的投資表現(xiàn)。但本來投資經(jīng)理們只要調(diào)整自己的行為偏好，這種機構(gòu)與客戶之間的矛盾就完全可以解決。

十二：短期相對回報的德比大戰(zhàn)

就像追著自己尾巴轉(zhuǎn)圈的狗狗，絕大多數(shù)機構(gòu)投資者都被困在追求短期相對回報的德比大戰(zhàn)中。有一個機構(gòu)里的基金經(jīng)理們的表現(xiàn)甚至要按小時計費；不計其數(shù)的經(jīng)理每天的業(yè)績都要被拿來和其他公司的同行比較。頻繁的對比和排名只會更加強化他們想要追求短期投資收益的觀點。如果他們的短期收益表現(xiàn)很差，就要受罰，所以也可以理解為什么想要他們維持長期投資的信念很難。如果他們堅持長期收益的做法，很可能就會失業(yè)。

不了解機構(gòu)投資者們的這個特性就去盲目投資，就好比在異國自駕行卻不帶地圖。你可能最后還是會到達一開始的目的地，但旅程所需的時間肯定更長，你還得承擔途中迷路的風險。

十三：首先，避免虧錢沃倫·巴菲特經(jīng)常說投資的首要定律就是“不要虧錢”，第二條則是：“永遠牢記第一條?！?/p>

我也認為避免虧錢應(yīng)是每個投資者的首要目標，但這不是說投資者不應(yīng)承受一丁點兒虧錢的風險?！安灰濆X”更多地是指在往后的幾年中一個人的投資組合不要導致資本大量流失。沒有人想要承受損失，你也無法通過檢驗絕大多數(shù)投資者和投機者的行為來證明。

我們絕大多數(shù)人都有強烈的投機沖動，免費午餐的誘惑總是強烈的，特別是身邊的人好像都已經(jīng)吃到了。當別人都在貪婪地追逐利益，經(jīng)紀人又在給你推薦時下最熱的IPO股票時，你是很難靜下心來想想虧錢的風險的。但依然，避免虧錢，是保證你炒股賺錢的篤定之法。

十四：臨時價格波動的相關(guān)性

投資一個股票有可能會給你造成永久性的損失，也有可能其股價會出現(xiàn)臨時性的波動，這種波動和公司背后的潛在價值并無關(guān)系。很多投資者把股價的波動看作巨大的風險：只要股價下跌，不管這家公司根基如何，他們都會覺得它岌岌可危。但價格的臨時波動真的有風險嗎？有，但這和那些會造成永久損失的投資不一樣，而且這種風險只對特定情況里的某些投資者有效。

當然，要去分辨短期的供求關(guān)系帶來的價格波動和企業(yè)根基受損帶來的價值變化，是很難的。事實只有在真正發(fā)生了之后才會變得明顯。顯然，投資者可以避免買高了或者買入之后公司其價值就發(fā)生退化，但不可能不面對股價的短期波動。實際上，他們應(yīng)該知道價格波動一定會存在，如果他們一丁點兒的波動都接受不了，那還是別炒股了。

如果你真的以折扣價買到了一個有價值的股票，短期的價格波動有影響么？長期來看，沒有太大影響，一個公司的價值最后總會在其股價上真實反映出來的。諷刺的是，長期來看股價會上升，這和短期市場對股價的走向影響正好相反。也就是說短期價格下滑其實增加了長期投資者們的收益。

但在幾個情況下，長期投資者也會對關(guān)注短期價格波動，比如，那些急于賣股票的人就要受市場價格擺布。成功投資者的一個訣竅就是，想賣的時候再賣，而不是被迫賣。還有，如果他們買的那個公司真的有問題時，投資者們也應(yīng)該關(guān)注其股價變動。如果一個公司近期必須要靠籌集更多資金存活，那它將出現(xiàn)的股價變動某種程度上也決定了那些投資了這個公司的股票或者債券的人的命運。

第三種情況則是市場先生有時候（會通過股價波動來創(chuàng)造）非常誘人的買賣機會。（股價下跌時，）如果你手上有現(xiàn)金，你就可以在此類機會中獲益。但如果市場下行的時候你所有錢都已經(jīng)投了進去，你的投資組合價值很可能會下降，因為你失去了用較低價格買入優(yōu)質(zhì)股票的獲益機會。這就是機會成本，就是說你不得不放棄了未來可能出現(xiàn)的好機會。如果你手上的股票流動性和市場性很差，那這個機會成本就更高。買入流動性不足的股票會使你錯失更好的投資機會。

十五：合理持續(xù)的收益>驚人卻不穩(wěn)定的收益

看重復(fù)利的一個必然結(jié)果就是，只要損失慘重一次，就很難恢復(fù)。這能一下子毀掉一個人多年成功的投資成果。換句話說，對于一個投資者而言，在有限風險的情況下獲取持續(xù)良好的回報比在風險相對較大的情況下獲得不穩(wěn)定且有時“波瀾壯闊”的回報可能要更好一些。比如，一個在過去十年保持年收益率為16%的投資者和一個前九年每年都賺20%然后最后一年損失掉15%的投資者相比，前者可能最后賺的錢要更多。

十六：為最壞的情況做打算

避免虧錢的原則會使投資者在任何情況都生存下來甚至壯大。但壞運氣總會到來，人不可能永不犯錯。精明、有遠見的投資者相信金融災(zāi)難總會到來，并以此為前提管理自己的組合。逆境無法被預(yù)測，所以必要的時候，一定要放棄一些短期的回報，當作應(yīng)對逆境繳納上的保險。

十七：注重過程，而非結(jié)果

許多投資者給自己設(shè)定了一個具體的回報率目標，這是錯誤的。不幸的是，定了目標不代表就一定會實現(xiàn)。也就是說，不管你定了什么目標，最后都有可能不達標。如果你將市場先生看作投資機會的創(chuàng)造者，會為你創(chuàng)造那些價格和公司價值不符的投資機會，那你就有了成為價值投資者的先決條件。

假設(shè)你給自己定了一個每年賺15%的目標，但它并不會教你如何才能達標。投資回報和你的努力程度或者意愿的強烈程度不是直接正相關(guān)的。一個挖溝的工人加班一小時可以拿到更多錢，計件工完成的件數(shù)越多，賺得越多。但對于投資者來說，不是你思考得更努力或者投入更多時間就可以獲得更多回報。投資者所能做的，只能是持續(xù)堅持自律嚴格的方法。假以時日，一定會有回報。與其設(shè)定一個具體的投資回報率，就算它看起來很合理，都不如盯著風險（，不要讓自己虧大錢）。

十八：等待最佳的擊球機會

沃倫·巴菲特曾經(jīng)用棒球類比價投者的自律。一個長期導向型的投資者就好比擊球手，比賽中沒有出現(xiàn)好球，也沒有出現(xiàn)壞球的時候，擊球手可以對幾十個，甚至幾百個擊球機會無動于衷，其中不乏別人看到很可能就會揮棒的機會。價投者就是比賽的學習者，不論擊中與否，他們都從每一次揮棒中學習經(jīng)驗。他們不會受別人的表現(xiàn)影響，只關(guān)注自己的成績?nèi)绾?。他們有無盡的耐心，愿意等，直到一次絕佳的擊球機會出現(xiàn)在他們面前——一個被低估了的投資機會。價投者不會投資那些他們沒有十分把握的，或者那些風險奇大的公司。

和價投者不同，絕大多數(shù)的機構(gòu)投資者有強烈的欲望一直滿倉。他們表現(xiàn)得好像裁判一直在讓他們揮棒似的，因此他們迫切地感到自己應(yīng)該每球必揮，為了揮棒的頻率犧牲了選擇揮棒的效率。許多個人投資者就像業(yè)余玩家，單純地無法分辨哪一個才是好的擊球機會。缺乏鑒別力的個人投資者和受限的機構(gòu)投資者，當?shù)弥S多市場參與者也和他們一樣，感覺自己應(yīng)該頻繁揮棒的時候，也能從中獲得安慰。

對于價投者來說，擊球不只應(yīng)在擊打區(qū)域內(nèi)，還應(yīng)該在他的“甜蜜點”里。當投資者沒有被迫在時機成熟前投資的時候，表現(xiàn)才最好。有時候機會來了，但他們可能依然不揮棒，因為在一個普遍估值偏高的市場里，最便宜的那個股票也依然是被高估的。一個安全的投資機會如果有10%的回報率和一個同樣安全但是回報率有15%的投資機會，你肯定會想要選擇后者。

有時，許多好機會接踵而至。比如在一個普遍恐慌的市場里，被低估的股票數(shù)量就會上升，被低估的程度也會上升。相對的，一個普遍看漲的市場里，被低估的股票數(shù)量和程度都會下降。當好機會充足時，價投者就可以從中認真篩選出他們覺得最具吸引力的機會。但是，當好機會稀缺時，價投者一定要表現(xiàn)出強大的自律性，這樣才能保證估值的過程沒有錯誤，不會花多了錢。就是說，投資者應(yīng)該永遠避免打壞球。

十九：商業(yè)估值的復(fù)雜性

如果你覺得能看透任何一項投資決策背后的所有特性和邏輯的話，那你就大錯特錯了?？倳袉栴}沒人回答，該問的問題也經(jīng)常沒人問。就算現(xiàn)在能夠完美地了解某一項投資決策，但還是要知道，絕大部分投資決策所依據(jù)的未來結(jié)果都是不可預(yù)測的。就算一項投資中的所有細節(jié)都被知道了，但一個公司的價值也不是刻在石頭上人盡皆知的，這才是最復(fù)雜的地方。

如果公司價值可以保持恒定，股價就像行星一樣繞著價值轉(zhuǎn)，那投資就會變得簡單得多。如果你不確定一個公司的價值，那你怎么能確定你是以折扣價買入其股票呢？答案就是，不能。

二十：對估值精益求精？

許多投資者堅持在投資過程中做到精確估值，在一個充滿不確定性的世界里精益求精，但問題是，一個公司是不可能被精確估值的。公布出來的賬面價值，收益和現(xiàn)金流說到底都只是根據(jù)一套相對嚴格的標準和實踐做出來的合理的會計猜測，它更多的追求一致性而不是為了反映公司的經(jīng)濟價值。預(yù)測出來的數(shù)據(jù)也不會那么精確，幾千美元的房子都很難準確估價，更何況是給所處環(huán)境龐大又復(fù)雜的公司估值？我們無法給公司正確估值，而且公司價值也總是在變，它會隨著大量的宏觀、微觀以及市場相關(guān)的因素不停波動。在任意一個靜止的時間節(jié)點，投資者都無法精確估出公司的價值，更何況還要隨著時間變化結(jié)合所有可能影響估價的因素來不斷調(diào)整他們的估計？所以，想要精確給一個公司估值，只會得出非常不準確的數(shù)字。

而問題是，大家總會把“可以精確估值”和“可以準確估值”搞混。任何人，只要有計算器，就可以算凈現(xiàn)值（NPV）和內(nèi)部收益率（IRR）。電子制表工具的出現(xiàn)讓人們以為自己能夠做出精確深度的分析了，殊不知這種計算過程是非常隨意的，從而進一步惡化了這個問題。大家都覺得產(chǎn)出很重要，但卻經(jīng)常忽略在生產(chǎn)過程中，“垃圾進，垃圾出”才是正確寫照。

在《證券分析》中，格雷厄姆和大衛(wèi)?多德就討論過價值區(qū)間的概念：“證券分析最關(guān)鍵的一點不要癡迷計算一個證券精確的內(nèi)在價值。你只需要確信其價值足夠，比如說，去保護其債券價格或者股票價格相對其價值來說不要太高或太低，就好了。目標是這個的話，對內(nèi)在價值有一個模糊大概的估算就夠了。”的確，格雷厄姆經(jīng)常會去算每股凈運營資金的指標，用來大概估算一個公司流動價值。他頻繁使用這個粗略估算的指標，恰恰就是在無聲地向大家承認，他也沒有辦法給一個公司進行更精確的估值了。

二十一：為什么需要安全邊際？

價值投資需要投資者時時自律，如此才能以非常劃算的價格買到實際價值遠高于此的股票，并且能一直抓著不賣，直到其價值被更多地認可?！皠澦恪笔钦麄€過程的關(guān)鍵。由于投資和科學一樣有藝術(shù)，所以投資者需要安全邊際。考慮到在這個復(fù)雜、無法預(yù)測又變換迅速的世界里，人人都有可能犯錯、運氣不好，還可能遭遇激烈的市場波動等因素，當你能夠以遠低于一支股票真實價值的價格買它的時候，你就算是有了安全邊際了。

格雷厄姆說過：“安全邊際的大小取決于你付的錢。任何一個股票，假設(shè)某一個價位時安全邊際很大，再高一點的時候就變小了，再高一點，就沒有安全邊際了?！眱r投者需要安全邊際，這樣才有空間承受長時間累計下來估值不準、運氣不好或者分析錯誤所帶來的損失。安全邊際是必須的，因為：

?估值是一項藝術(shù)，沒法精準；

? 未來是無法預(yù)測的；

? 投資者也是人，是人就會犯錯

二十二：需要多大的安全邊際？

答案因人而異。你覺得自己的運氣會有多壞？能承受多壞的運氣？你能接受的商業(yè)價值波動幅度是多少？你能忍受多嚴重的錯誤？歸根結(jié)底就是，你有多少可輸？絕大多數(shù)投資者買股票的時候不會考慮安全邊際。那些把股票看作一張張能拿來交易的紙的機構(gòu)投資者和總是滿倉的投資者是無法獲得安全邊際的?？偸敲氖袌鲒厔莺统绷鞯呢澙穫€人投資者亦如此。而那些買了華爾街承銷的股票或者金融市場衍生品的投資者能獲得的唯一安全邊際則往往是危險的。那么投資者如何確保獲得安全邊際？

? 永遠要以超級劃算的價格買入實際價值高得多的股票，比起無形資產(chǎn)嗎，應(yīng)更偏好有形資產(chǎn)（但這也不是說那些擁有大量無形資產(chǎn)的公司中就沒有好的投資機會了）；

? 當出現(xiàn)了更劃算的股票時，替換掉現(xiàn)在手中的；

? 當某個股票的真實價值開始反映到股價上來時，賣掉換成錢，如有必要，一直抓著，直到你發(fā)現(xiàn)新的好的投資機會。投資者們需要搞明白的，不僅是自己手上的票是否被低估了，還有為什么被低估？當你再沒有理由繼續(xù)持有某個股票時，你就要搞明白當初為什么買，現(xiàn)在為什么賣？找那些會有催化劑的股票，而且是能夠直接加速企業(yè)真實價值體現(xiàn)的催化劑。優(yōu)先看那些管理層優(yōu)秀，并且管理層自己也持有公司股票的公司。最后，當情況允許，前景不錯時，差異化你的持股，套期保值。

二十三：價值投資的三要素

1． 自下而上：價值投資中自下而上的策略就是，通過基本面分析找投資機會，每次找一個。價投者會一個一個找有沒有劃算的股票，就公司自身分析其每一個情況。這個策略可以被簡單描述為：“買個劃算的股票，然后等。”投資者一定要學習給企業(yè)估值，這樣在看到機會的時候才能抓住。

2． 絕對回報導向：絕大部分的機構(gòu)投資者和許多個人投資者采用的都是相對回報導向的做法。他們投資的目標要么就是表現(xiàn)比市場好，要么就是比其他投資者好，卻顯然不關(guān)心他們的絕對回報是正的還是負的。通常，較好的相對回報，特別是短期的相對回報，可以通過模仿別人或嘗試看透別人將要采取的行動來獲得。相反地，價值投資者一定是絕對回報導向的。他們只關(guān)心回報是否達到了自己的投資目標，而不是去和整體市場或者其他投資者比。好的絕對回報要靠買入被低估的股票，在其真實價值被更多地認可時賣掉。對于大多數(shù)投資者來說，絕對收益才是真正要緊的。說到底，你又花不了“相對收益”（因為相對收益不是實打?qū)嵸嵉降腻X）。絕對收益導向的投資者通常會看問題的角度通常會比相對收益導向的投資者更長遠。一個相對收益導向的投資者是無法忍受表現(xiàn)長時間弱于大盤的，所以他們就會去買時下流行的股票。因為不這么做會影響他們的短期投資表現(xiàn)。事實上，相對收益導向的投資者會有可能避開那些長期的絕對收益會很好，但有可能會讓他們面臨近期的表現(xiàn)弱于大盤的投資機會。相反，絕對收益導向的投資者就更喜歡那些不那么被大眾喜歡的股票，這些股票需要更多時間才會有回報，但虧錢分風險也更小。

3． 風險與回報：當別的投資者都要全神貫注地計算他們能賺多少時，其實全然不關(guān)心他們可能會虧多少。但價投者既關(guān)心回報，也關(guān)心風險。風險就是每個投資者分析的某個投資行為會虧錢的可能性?？碧揭粋€油井時發(fā)現(xiàn)它就只是一口枯井，這就叫風險。債券違約，股價跳水，這都是風險。但是，當油井噴涌，債券按時履約，股價強勢反彈時，我們投資時就可以說毫無風險么？當然不是。事實是，在大多數(shù)情況下，就算是在事后試圖總結(jié)一項投資的風險，也沒法比做決定時了解得更多。投資者們想要抵消風險，能做的其實很少：足夠多樣化自己的持有；在適當?shù)臅r候套期保值；投資時尋找一定的安全邊際。正因為我們不會，也沒法得知投資可能出現(xiàn)的所有風險，我們才需要努力保證自己用折扣價買股票。追求劃算的買賣，可以在出問題的時候提供緩沖的保護。

二十四：為成長性多付太多

太多太多的投資者只根據(jù)自己對一個公司未來成長性的預(yù)測就決定投資這個公司。說到底，一個公司賺錢更快，它的現(xiàn)值就更高。但是成長性導向的投資者會面臨幾個難題。首先，這些投資者對自己預(yù)測未來的能力經(jīng)常都太過自信。第二，那些快速成長的公司，投資者對它們的年增長率的細微差別都會在給公司估值的時候帶來巨大不同。還有，當很多人都想要買成長性好的股票時，這個統(tǒng)一化的行為就很可能會抬升把公司股價抬到一個超出其根基的水平上。

“商業(yè)名人堂”的成員總走馬燈地換，總會有投資者被金錢誘惑，因為自己現(xiàn)在的強健表現(xiàn)就做出過于樂觀的預(yù)測，這樣往往會使他們?yōu)橐粋€中等的公司多付錢。投資增長性還有一個難題，就是這個導向的投資者把成長性簡化成一個簡單的數(shù)字。但是實際上，一個公司的成長由許多許多動態(tài)部分組成，而每個部分的可預(yù)測性都不同。舉個例子，對于任何公司來說，收入增長可以有很多種意思，可以是總?cè)丝诳深A(yù)見性的增長帶來的銷售量增長，或者是消費者對此產(chǎn)品的使用率上升，或者是市場份額上升，有可能是產(chǎn)品的普及性提高，或者就是價格上升。

二十五：成長性“詐騙”有投資者經(jīng)常在評估未來時過于樂觀

一個很好的例子就是大家看到公司沖銷行為時的反應(yīng)。這個會計行為使公司可以完全自行進行內(nèi)部賬目的清理，可以馬上擺脫自己賬面上的不良資產(chǎn)、收不回來的應(yīng)收賬款、壞賬、以及任何公司在進行沖銷時隨之而來重新調(diào)整的支出。這種行為是典型的受華爾街分析師和投資者一致歡迎的行為。壞賬沖銷過的公司可以交出一份更好的成績單，回報更好，利潤增長幅度更高。然后，這個“粉飾”過的結(jié)果就會被算入對未來的預(yù)測中，進一步推高其股票價格。然而，投資者不應(yīng)該輕易把這個公司的壞賬歷史也隨之一筆勾銷。

二十六：保守主義和成長性投資

價投者應(yīng)該如何去分析和預(yù)測不可知的未來？唯一的答案就是保守主義。所有的預(yù)測都有可能犯錯，樂觀的人總是把自己置于危險的枝干上。對于他們這種情況，每一件事情就一定要在正軌上，不然損失就會持續(xù)。但是保守的預(yù)期就可以很容易達到甚至超過。價投者應(yīng)該保守地預(yù)期，然后以極大的折扣價入手價值遠高于其股價的股票。

二十七：要做多少研究和分析才算夠？

有些投資者在做某項投資之前巴不得自己完美掌握了相關(guān)的所有知識，他們研究這些公司，直到他們已經(jīng)對公司了如指掌。他們?nèi)パ芯啃袠I(yè)和競爭情況，去聯(lián)系公司的前雇員，行業(yè)資訊和分析師，自己去熟悉頂尖的經(jīng)營管理知識。他們分析公司過去十年，甚至更久之前的財務(wù)報表和股價走勢。這份勤奮令人佩服，但有兩個缺點。第一，不管你做了多少研究，有一些信息你就是找不到，所以投資者要學會接受不足的信息，而不是企圖得知所有。第二，就算一個投資者可以獲知一個公司的所有信息，他/她的投資也不一定會因此獲利。

當然，這不是說基本面分析就沒用了。它肯定有用。大部分投資者力求確定性和精確性，避免難以獲得信息的情況，殊不知都在做無用功。低價總會伴隨極高的不確定性。當不確定性被解決的時候，價格也會水漲船高。不要等知道所有信息了才投資，這樣的投資者可以經(jīng)常獲利。他們承受的不確定性的風險，最后也能為他們帶來豐厚的回報。當其他投資者還在苦苦鉆研公司之前一個還沒應(yīng)答的細節(jié)問題時，他們很可能就錯失了用極低價買入一個有安全邊際的股票的機會了。

二十八：價值投資與反向思維

從本質(zhì)上來說，價投者就是“唱反調(diào)”的人。不被大家喜歡的股票才有可能被低估，流行的股票則幾乎從來不會出現(xiàn)這種情況。“羊群”買的就是被喜愛的股票。由于大家對它們的預(yù)計都很樂觀，這些股票的價格已經(jīng)被抬得很高了，不大可能有還沒被發(fā)現(xiàn)的價值了。如果大家都買的股票是沒有價值的，那哪里有？在他們賣掉的、沒有發(fā)現(xiàn)的、或者忽視的股票里。

當人們都在賣一個股票時，它的股價就會暴跌到不合理的程度。而那些被忽視的、沒有名氣的、或者新上市的股票也有可能因為同樣的原因而被低估。投資者會覺得很難成為一個“唱反調(diào)”的人，因為他們從來不知道自己到底是不是對的，以及何時才會被證明是對的。由于和大家背道而馳，他們在開始階段幾乎都會被看作是做錯的那方，還會承受損失。相反，“羊群”里的成員在相當一段時間里則表現(xiàn)得似乎是正確的那方。相比起其他人，唱反調(diào)的人不僅在最初，甚至在隨后的一段時間里都會看起來做錯了，因為潮流可以無視公司的真實價值而持續(xù)很久。

然而，和大家持相反意見也不總是湊效的。當一個眾所周知的觀點不會對眼前的事造成影響時，就算逆流而上也不會獲得什么意外收獲。就好比大家總是覺得明天會有太陽，但其實這個觀點本身并不會影響之后的結(jié)果。

二十九：指數(shù)謬論

對于價投者來說，做指數(shù)這個概念是非常愚蠢，甚至非常有危害性的。沃倫·巴菲特發(fā)現(xiàn)，“任何一種形勢的比賽，金融的、腦力的或者體力的，如果有一個競爭對手能讓你切實體會到任何嘗試都是無意義的話，其實是一件極大的好事”。

我認為隨著時間過去，價值投資者終究會表現(xiàn)得強于大盤，而其他那些企圖與之比肩的人都是懶惰或短視的。做指數(shù)是一個有著危險缺陷的策略，理由有幾個。第一，當越來越多的投資者采用這個策略時，它就失去了作用。雖然指數(shù)化思想在有效市場上是可以實施的，但是采用這個方法的投資者越多，市場就會變得越來越?jīng)]有效率，因為越來越少的投資者去研究以及做基本面分析了。

當指數(shù)里有一個或者更多的股票由于破產(chǎn)或者被收購而需要被替換時，另外一個問題就會出現(xiàn)。為了跟上自己指數(shù)的表現(xiàn)，投資者會傾向于滿倉買入指數(shù)里的組成股票，而那些被替換進來的股票也一定會馬上被成千上萬的指數(shù)組合型基金經(jīng)理買。由于缺乏流動性，一個新股票被加進去指數(shù)的第一天，由于指數(shù)者的哄搶，股價往往會高漲。但是這個公司的根基并沒有任何改變，也沒有什么新的東西使它變得比前一天更有價值。實際上，就只是因為這個股票被加進了指數(shù)里，人們就愿意為它支付更多。更重要的是，正如巴菲特所說，“因為編制指數(shù)獲得了成功，于是強化了指數(shù)本身的表現(xiàn)，于是又反過來促進更多的編制指數(shù)行為，于是一個自我強化的反饋回路產(chǎn)生了”。

三十：危險之地

對于投資者來說，華爾街可以是很危險的。你只能在那兒做生意，但你一定要時刻戒備。華爾街人的標準行為就是追求最大化的個人利益。這個導向往往是短期的。你要承認這一點，接受它，與它共事。如果你能在和華爾街精英們做生意時牢記這一點，你就可以成長。但如果你指著華爾街來幫你，你就永遠別想著能投資成功了。

最后，投資者應(yīng)當時刻牢記這一條——最重要的衡量標準不是所取得的回報，而是相對于承擔的風險所取得的回報。對投資者而言，晚上睡個安穩(wěn)覺比什么都重要。

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