近期的海外市場(chǎng)可謂“屋漏偏逢連夜雨”，過(guò)快緊縮擔(dān)憂尚未完全平息、地緣風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)又起。隔夜（1月24日周一）因媒體報(bào)道烏克蘭局勢(shì)一度緊張，導(dǎo)致歐美股市盤中出現(xiàn)巨震。歐洲主要股市如法德收盤大跌近4%，美股納斯達(dá)克指數(shù)盤中跌幅一度高達(dá)5%，10年美債一度跌至1.71%附近，呈現(xiàn)了明顯的恐慌情緒。不過(guò)好在市場(chǎng)上演了“絕地反彈”，收盤最終轉(zhuǎn)正并守住了關(guān)鍵支撐位，可謂是“有驚無(wú)險(xiǎn)”。

針對(duì)昨天的最新變化，我們點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議臨近前，地緣風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)再度動(dòng)蕩的直接導(dǎo)火索。近期海外主要市場(chǎng)原本就處于擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)加快退出的壓力下，情緒較為脆弱，隔夜有關(guān)烏克蘭局勢(shì)緊張的地緣風(fēng)險(xiǎn)成為進(jìn)一步打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好的直接導(dǎo)火索。從隔夜盤面上來(lái)看，歐洲股市首當(dāng)其沖開(kāi)始下跌，美股盤前期貨在這一消息之前一度上漲但開(kāi)盤后也跟隨迅速走低，標(biāo)普500和納斯達(dá)克盤中一度大跌近4%和5%，10年美債利率也因此一度跌至1.71%附近，都呈現(xiàn)出明顯恐慌情緒。此外，避險(xiǎn)情緒以及歐元更為受損共同推升了美元，使得黃金在這一背景下僅是微漲。不難看出，在原本脆弱的情緒下，地緣風(fēng)險(xiǎn)成為隔夜歐美市場(chǎng)動(dòng)蕩的直接導(dǎo)火索。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地緣沖突下的資產(chǎn)波動(dòng)往往都是脈沖式的，在發(fā)生期間會(huì)擾動(dòng)情緒甚至放大市場(chǎng)原有的壓力，因此短期動(dòng)向依然值得關(guān)注。

隔夜美股最終“有驚無(wú)險(xiǎn)”，守住關(guān)鍵支撐位。不過(guò)，好在美股在午盤后上演了一幕“絕地反彈”，最終收紅，守住了關(guān)鍵支撐位。不然的話，很有可能因?yàn)樽蛱爝@種幅度的大跌誘發(fā)進(jìn)一步的蔓延風(fēng)險(xiǎn)，例如杠桿、流動(dòng)性和情緒等因素觸發(fā)進(jìn)一步的拋售，即我們常說(shuō)的“越跌利空越多”。

我們?cè)谧蛱斓膱?bào)告《美股跌到位了么？計(jì)入了多少預(yù)期？》中分析了近期回調(diào)后美股估值和情緒等指標(biāo)所處的位置，整體結(jié)論為：1）年初以來(lái)美股回調(diào)都是估值所致，盈利預(yù)期整體依然穩(wěn)健。當(dāng)前標(biāo)普500 12月動(dòng)態(tài)估值回落至19.6倍，接近長(zhǎng)期歷史均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差（19.4倍），可比口徑下已經(jīng)低于疫情前。我們的模型測(cè)算基本處于合理水平，而一些技術(shù)指標(biāo)如超賣已較極端，指數(shù)也處于關(guān)鍵支撐位上（如標(biāo)普在4400附近、納指為13300左右）；信用利差并未大幅抬升，長(zhǎng)端國(guó)債空頭大幅減少等；2）根據(jù)模型測(cè)算，美股當(dāng)前計(jì)入一年加息預(yù)期為3.3次，相比市場(chǎng)利率期貨和主流機(jī)構(gòu)的預(yù)期也算是基本充分；3）如果加息4次利率抬升100bp的話，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)估值收縮10%。2年期國(guó)債已經(jīng)升至1.2%，此期間估值已回落8%，也有了一定的反應(yīng)；4）美股在2015年底首次加息后的全球動(dòng)蕩、2018年2月因利率抬升的波動(dòng)、2018年10月的大跌中最大回撤幅度分別為10.5%，10.2%和20%，隔夜美股盤中跌幅也已經(jīng)達(dá)到10%左右。

雖然地緣風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)具有很強(qiáng)的偶然性，也完全可能因此誘發(fā)更大的波動(dòng)，但隔夜美股市場(chǎng)的反應(yīng)也一定程度上印證了我們從各個(gè)維度的測(cè)算。

1月27日FOMC會(huì)議將是市場(chǎng)短期走向的關(guān)鍵驗(yàn)證點(diǎn)。解鈴還須系鈴人，拋開(kāi)昨晚突發(fā)的地緣風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快收緊依然是近期市場(chǎng)波動(dòng)和預(yù)期混亂的源頭，所謂“縮表恐慌”（《“縮表恐慌”的前因、后果與歷史經(jīng)驗(yàn)》）。給定市場(chǎng)加息預(yù)期“步步緊逼”的背景下（當(dāng)前利率期貨隱含3月加息基本是鐵板釘釘，甚至還有一次加息50bp的預(yù)期）、且3月之前沒(méi)有其他會(huì)議，因此此次會(huì)議對(duì)于3月加息和后續(xù)緊縮路徑的暗示對(duì)于錨定市場(chǎng)預(yù)期就將起到關(guān)鍵作用。如果預(yù)期兌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)可能仍會(huì)有階段性擾動(dòng)，但只要不超預(yù)期可能也就基本是一個(gè)預(yù)期兌現(xiàn)的過(guò)程，畢竟從估值和計(jì)入預(yù)期程度來(lái)看，都已經(jīng)得到了一定的反應(yīng)。反之，如果比市場(chǎng)當(dāng)前擔(dān)心的更加溫和的話，那么將是一個(gè)明顯鴿派的信號(hào)，不過(guò)結(jié)合目前情況來(lái)看，我們認(rèn)為這一可能性也相對(duì)較小。

長(zhǎng)期看，貨幣政策是短期擾動(dòng)，中期看盈利前景。如我們?cè)凇睹拦傻轿涣嗣矗坑?jì)入了多少預(yù)期？》中分析，短期靜態(tài)來(lái)看，不論是從估值回調(diào)幅度、計(jì)入的加息預(yù)期、還是超賣程度等各個(gè)維度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于緊縮的擔(dān)憂已經(jīng)有了一定反應(yīng)，估值相對(duì)合理水平。盡管貨幣政策尤其是超預(yù)期變化仍將對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)施加影響，不過(guò)長(zhǎng)期而言，基本面的前景可能更為關(guān)鍵。

近期市場(chǎng)的波動(dòng)很容易讓人聯(lián)想起2015年底首次加息后在2016年初引發(fā)的全球動(dòng)蕩、2018年2月因利率抬升的波動(dòng)、甚至2018年10月的大跌。這三輪標(biāo)普500指數(shù)最大回撤幅度分別為10.5%，10.2%和20%，本輪標(biāo)普500的最大回撤幅度也達(dá)到10%。對(duì)比后可以看出，初始誘發(fā)因素都與緊縮預(yù)期及利率抬升等有關(guān)，也的確造成了明顯回撤，但是市場(chǎng)在波動(dòng)之后的中期走勢(shì)卻與更多受所處的宏觀環(huán)境和基本面影響。例如2016年初動(dòng)蕩后，市場(chǎng)再度進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)2年的牛市，盡管期間加息縮表持續(xù)推進(jìn)。2018年2月在稅改推動(dòng)的盈利增長(zhǎng)下市場(chǎng)也再度修復(fù)并創(chuàng)新高，直到2018年底盈利徹底見(jiàn)頂后才面臨更大壓力。

對(duì)比之下，當(dāng)前的環(huán)境比起2016年初通脹約束更大，因此類似于2016年初動(dòng)蕩后延后一年加息的門檻可能相對(duì)更高，但是目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那么悲觀。市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)GDP今年增長(zhǎng)的預(yù)期為3.9%，美股標(biāo)普500指數(shù)盈利為8~10%。美股2021年四季度業(yè)績(jī)期已經(jīng)拉開(kāi)序幕，部分公司業(yè)績(jī)不不達(dá)預(yù)期在情緒相對(duì)低迷背景下的確觸發(fā)股價(jià)波動(dòng)，但整體來(lái)看到目前為止多數(shù)公司披露的業(yè)績(jī)依然超出預(yù)期，并不算差，且盈利預(yù)期依然相對(duì)穩(wěn)定。

短期的癥結(jié)依然在于通脹約束，而背后又與疫情演變和疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問(wèn)題有關(guān)（如渠道運(yùn)輸、以及請(qǐng)病假人數(shù)激增）。目前美國(guó)疫情已經(jīng)出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，我們基于免疫基數(shù)測(cè)算拐點(diǎn)將至（《拐點(diǎn)何在？基于免疫基數(shù)的疫情路徑推演》）。如果疫情能夠快速修復(fù)導(dǎo)致部分商品甚至就業(yè)供應(yīng)緩解，至少一定程度上有助于緩解市場(chǎng)緊繃的壓力，也不排除后續(xù)政策路徑的修正（歷史上也多次出現(xiàn)過(guò)）。