2022年1月以來(lái)，海外緊縮預(yù)期不斷升溫、風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加大，國(guó)內(nèi)央行降息落地，債市一路走高，期債價(jià)格大幅上漲，創(chuàng)近兩年新高。后期看，經(jīng)濟(jì)壓力仍存，央行表態(tài)流動(dòng)性環(huán)境將進(jìn)一步寬松，疊加海內(nèi)外權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)低迷，債市情緒仍較為積極，后期繼續(xù)看漲，但不宜追高。

避險(xiǎn)資產(chǎn)受追捧

海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力不減支撐債市。1月中旬以來(lái)，海內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)低迷，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)延續(xù)跌勢(shì)。相對(duì)而言，隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)明顯加劇，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的債券、黃金等受到追捧。2022年1月中旬以來(lái)，美股加速下行，主要因?yàn)槊绹?guó)通脹率持續(xù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)加快縮減購(gòu)債，并可能于2022年上半年啟動(dòng)加息。國(guó)內(nèi)情況看，通脹壓力明顯緩解，上周央行降息落地，同時(shí)1年、5年期LPR利率分別下調(diào)10BP和5BP，但國(guó)內(nèi)股市依舊表現(xiàn)低迷，債市則維持強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)一步降息預(yù)期較強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)股市在降息背景下延續(xù)低迷，一是受海外政策收緊的預(yù)期外溢影響；二是國(guó)內(nèi)新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示短期經(jīng)濟(jì)未明顯改善，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)短期壓力較大的情況并未改觀(guān)；三是去年中央政治局會(huì)議以來(lái)，積極的財(cái)政刺激政策尚未落地，這主要是受?chē)?guó)內(nèi)新冠肺炎疫情及工地停工等影響。

流動(dòng)性環(huán)境趨松

降息落地，央行表態(tài)后期寬松依舊可期。央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力，穩(wěn)本身就是最大的進(jìn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力根本緩解之前，進(jìn)要服務(wù)于穩(wěn)，不利于穩(wěn)的政策不出臺(tái)，有利于穩(wěn)的政策多出臺(tái)，做到以進(jìn)促穩(wěn)。當(dāng)前重點(diǎn)的目標(biāo)是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力，一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開(kāi)得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；二是精準(zhǔn)發(fā)力，金融部門(mén)不但要迎客上門(mén)，還要主動(dòng)出擊，按照新發(fā)展理念的要求，做有效的加法，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；三是靠前發(fā)力，走在市場(chǎng)曲線(xiàn)的前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切。

他表示未來(lái)必須綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配；促進(jìn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步優(yōu)化，繼續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的信貸支持；推動(dòng)企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，繼續(xù)發(fā)揮新版貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革的效能，切實(shí)維護(hù)存款市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)秩序，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。

海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策周期繼續(xù)分化

從中美經(jīng)濟(jì)與政策周期角度看，在經(jīng)濟(jì)周期層面，中美走勢(shì)分化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期層面下行壓力不減，體現(xiàn)在“滯”，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期層面是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，體現(xiàn)在“脹”。從政策周期層面看，中美貨幣政策明顯錯(cuò)位，中國(guó)偏寬松，而美國(guó)已經(jīng)開(kāi)啟緊縮周期。從收益率曲線(xiàn)的角度看，年初以來(lái)中美利率呈明顯的反向走勢(shì)，中國(guó)利率曲線(xiàn)整體陡峭化下移（呈牛陡走勢(shì)），而美國(guó)利率曲線(xiàn)則扁平化上移（呈熊平走勢(shì)），央行降息后，這種反向變動(dòng)趨勢(shì)更為明顯。中美利率走勢(shì)分化的背后是中美貨幣政策的分化，中國(guó)央行降息一定程度表明未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策仍將穩(wěn)中偏松，以托底經(jīng)濟(jì)；而市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期不斷走強(qiáng)，包括時(shí)間點(diǎn)和幅度，以應(yīng)對(duì)美國(guó)高企的通脹率。整體看，近期全球市場(chǎng)主要邏輯是海外央行貨幣政策收緊、國(guó)內(nèi)央行政策偏向?qū)捤伞？紤]中國(guó)政策層面放松力度或部分被美國(guó)流動(dòng)性收緊的負(fù)面拖累所抵消，中國(guó)央行有可能進(jìn)一步加大放松力度。

筆者認(rèn)為，中美無(wú)論在收益率曲線(xiàn)上，還是在對(duì)收緊和放松的預(yù)期上，以及實(shí)際上收緊和寬松的效果，都將在一季度有所體現(xiàn)。