1、三大制約邊際改善，珍惜當(dāng)下反擊機(jī)會(huì)

在去年12月，我們對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期的跨年行情提出質(zhì)疑，在報(bào)告中指出今年的春季行情可能不會(huì)太強(qiáng)，出現(xiàn)上漲可能需要及時(shí)兌現(xiàn)。我們認(rèn)為，今年沒(méi)有跨年行情的主要原因有三：

① 擔(dān)憂國(guó)內(nèi)貨幣政策遲緩，寬信用效果不佳

② 增量資金不足，新基金發(fā)行低于預(yù)期

③ 美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)，全球流動(dòng)性收緊預(yù)期

目前，這三大因素已經(jīng)或正在獲得改善。首先，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在加速發(fā)力。1月18日央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在新聞發(fā)布會(huì)上表示：

一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開(kāi)得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；

二是精準(zhǔn)發(fā)力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動(dòng)出擊，按照新發(fā)展理念的要求，主動(dòng)找好項(xiàng)目，做有效的加法，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；

三是靠前發(fā)力，現(xiàn)在雖然是年初，但一年的時(shí)間很短，一年之計(jì)在于春，所以要抓緊做事，前瞻操作，走在市場(chǎng)曲線的前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切。

央行重磅表態(tài)疊加近期MLF、OMO、LPR、SLF等一系列降息舉措，有力回應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策遲緩，穩(wěn)增長(zhǎng)力度不足的質(zhì)疑，后續(xù)寬松政策仍有空間。

其次，從流動(dòng)性角度來(lái)看，近期人民幣依然強(qiáng)勢(shì)，北上資金仍處于凈流入狀態(tài)，而新基金發(fā)行情況也有了邊際改善。明星績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理產(chǎn)品逐步發(fā)力。本周新成立偏股型基金規(guī)模超過(guò)370億，環(huán)比接近翻倍，處于2021年二季度以來(lái)的較高水平。繼2022年第一只爆款基金興全合衡基金兩日大賣56億后，將由2020年股基冠軍陸彬主理的匯豐晉信研究精選募資約53億，據(jù)悉馮明遠(yuǎn)管理的信達(dá)澳銀智遠(yuǎn)也募集接近50億。未來(lái)一個(gè)月還有袁維德、曹文俊、楊瑨、何帥等明星基金經(jīng)理新發(fā)產(chǎn)品陸續(xù)登陸。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)導(dǎo)致加息預(yù)期快速上升，近期納指大跌也影響了市場(chǎng)(特別是成長(zhǎng)股)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們?cè)趯ｎ}報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化：路徑選擇與市場(chǎng)影響》中提示了美債超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。去年12月以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債實(shí)際利率快速上行，10年期國(guó)債實(shí)際收益率已經(jīng)從12月27日的-1.02%飆升至1月20日的-0.50%，不到1個(gè)月的時(shí)間跳升52BP，后續(xù)進(jìn)一步上行空間有限。從時(shí)間上看，今年1月25-26日，美聯(lián)儲(chǔ)將召開(kāi)FOMC議息會(huì)議并隨后公布利率決議，有望帶來(lái)短期利空出盡。而下一次FOMC會(huì)議要等到3月15-16日。因此，有望形成一個(gè)春節(jié)后到兩會(huì)前的有利時(shí)間窗口。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為當(dāng)前不應(yīng)減倉(cāng)，下周應(yīng)逐步加倉(cāng)。前期負(fù)面擔(dān)憂近期基本已經(jīng)被市場(chǎng)反應(yīng)且或被過(guò)度擔(dān)憂：相比港股和北上資金，A股市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行已足夠悲觀。國(guó)內(nèi)目前處于寬貨幣+寬信用的“雙寬”周期，后續(xù)仍有進(jìn)一步寬松空間，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，市場(chǎng)疑慮有望改善，降息對(duì)于分子端的改善和分母端的利好也將逐步顯現(xiàn)。同時(shí)，春節(jié)后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，新基金發(fā)行回暖，美聯(lián)儲(chǔ)下周FOMC會(huì)議使得加息預(yù)期利空出盡，有望形成春節(jié)后到兩會(huì)前的有利時(shí)間窗口。當(dāng)前我們對(duì)后續(xù)市場(chǎng)看法變得更為積極，建議珍惜把握即將來(lái)臨的反攻行情。

行業(yè)配置上，我們認(rèn)為后續(xù)反攻階段市場(chǎng)風(fēng)格將相對(duì)收斂。穩(wěn)增長(zhǎng)行情尚能演繹，絕對(duì)收益也仍有空間，但12月以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)板塊相對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的相對(duì)收益差已達(dá)到金融危機(jī)以來(lái)五次穩(wěn)增長(zhǎng)行情的上限水平，穩(wěn)增長(zhǎng)相對(duì)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股或難再有顯著超額收益。短期減倉(cāng)成長(zhǎng)切向穩(wěn)增長(zhǎng)意義不大，有一季報(bào)基本面支撐的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股有望迎來(lái)反彈。

2、此前降息后市場(chǎng)表現(xiàn)弱勢(shì)，我們?nèi)绾慰创?/strong>

繼去年12月15日降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，20日1年期LPR下降5BP之后，本周央行再度動(dòng)作頻頻，1月17日，央行調(diào)降1年期MLF和7天逆回購(gòu)操作利率10BP，1月20日新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)出爐，1年期和5年期以上LPR較上一期分別下調(diào)10個(gè)和5個(gè)基點(diǎn)，1年期LPR降至3.7%，：1月21日，所有期限常備借貸便利(SLF)利率迎來(lái)跟隨式的降息10BP。

央行刺激政策不斷加碼，理論上應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)形成利好，但市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯上漲反而表現(xiàn)弱勢(shì)，從17日調(diào)降MLF利率以來(lái)，截止21日萬(wàn)得全A指數(shù)跌1.1%，深證指數(shù)跌0.9%，上證指數(shù)則基本持平。我們認(rèn)為，當(dāng)前股票表現(xiàn)弱勢(shì)的原因有以下三點(diǎn)。

原因一：短期的信號(hào)意義強(qiáng)于長(zhǎng)期的實(shí)質(zhì)利好

降息帶來(lái)的衰退預(yù)期和穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期是快變量，而穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)的分子端的改善和低利率環(huán)境下配置需求的提升是慢變量，后續(xù)市場(chǎng)將大概率逐步反映政策的利好。短期內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有立刻上行，原因是降息的快變量影響方向是不確定的，貨幣刺激往往在經(jīng)濟(jì)下行周期釋放，降息初期的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期同時(shí)存在，政策的利好與經(jīng)濟(jì)基本面的利空形成對(duì)立，所以短期內(nèi)價(jià)格取決于兩種預(yù)期的博弈結(jié)果。但降息的慢變量將帶來(lái)更長(zhǎng)期的市場(chǎng)利好，一方面穩(wěn)增長(zhǎng)有利于企業(yè)盈利的改善，另一方面降息壓低資金的機(jī)會(huì)成本，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置能得到提升，居民長(zhǎng)期增持權(quán)益資產(chǎn)，帶來(lái)股市的增量資金。

如果降息未能超預(yù)期，則初期市場(chǎng)對(duì)前景的預(yù)期仍會(huì)比較模糊，在出現(xiàn)進(jìn)一步的數(shù)據(jù)驗(yàn)證后市場(chǎng)有機(jī)會(huì)迎來(lái)上漲。降息在一定程度上對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)的下滑，但目前的降息幅度是比較保守的，并未超出降息前的市場(chǎng)預(yù)期，此時(shí)市場(chǎng)的前景預(yù)期仍比較模糊，多空觀點(diǎn)分歧可能還比較大。過(guò)去信用脈沖啟動(dòng)之初，如2012/2019年初，市場(chǎng)表現(xiàn)都較弱，且創(chuàng)業(yè)板弱于大盤。降息后一個(gè)月內(nèi)債市的表現(xiàn)也明顯比股市更強(qiáng)、確定性更高，降息的政策利好和經(jīng)濟(jì)的不利預(yù)期均有助于債市走高，但對(duì)股市影響則較為模糊。如果1月的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)明確的回暖信號(hào)，則后續(xù)市場(chǎng)有機(jī)會(huì)迎來(lái)預(yù)期的統(tǒng)一，有可能出現(xiàn)方向明確的上漲。

啟示：短期的政策利好和衰退預(yù)期集中釋放，市場(chǎng)不一定能馬上明確方向，但降息對(duì)分子端和分母端的實(shí)質(zhì)性改善作為慢變量將逐步體現(xiàn)，在市場(chǎng)出現(xiàn)更加明確的經(jīng)濟(jì)金融拐點(diǎn)信號(hào)后，市場(chǎng)預(yù)期的統(tǒng)一將有望帶來(lái)堅(jiān)定的上行。

原因二：春節(jié)前風(fēng)險(xiǎn)偏好較低導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于降息反應(yīng)冷淡

節(jié)前往往交投清淡，情緒較差，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，節(jié)后往往風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。本次降息適逢春節(jié)前夕，央行MLF增量續(xù)作一定程度上也是為了對(duì)沖春節(jié)前的流動(dòng)性緊張，因此政策效果會(huì)被春節(jié)效應(yīng)部分吸收。從往年的情況來(lái)看，春節(jié)前的交易熱度往往更低，但春節(jié)后交易熱度會(huì)有所回升。

今年春節(jié)后風(fēng)險(xiǎn)偏好可能將有明顯提升：關(guān)注可能邊際轉(zhuǎn)好的社融數(shù)據(jù)、(如果社融數(shù)據(jù)不好)進(jìn)一步的寬松措施、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議落地、全球疫情好轉(zhuǎn)。社融是貨幣政策最重要的中間目標(biāo)之一，社融的好壞也預(yù)示著后續(xù)經(jīng)濟(jì)需求的回升。過(guò)往歷次的穩(wěn)增長(zhǎng)開(kāi)啟后社融都能出現(xiàn)回升，是政策成效的重要參考變量。如果1月社融數(shù)據(jù)仍然偏低，可以預(yù)期在節(jié)后有進(jìn)一步的政策寬松。1月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議可能將傳達(dá)出較為強(qiáng)烈的加息信號(hào)，短期內(nèi)加速市場(chǎng)利空出盡。此外，海外疫情也有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，提升市場(chǎng)復(fù)蘇預(yù)期。

啟示：春節(jié)后行情可能有所改觀，交易情緒將逐步提升，社融數(shù)據(jù)可能有提升，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)好和潛在更多的寬松政策將進(jìn)一步刺激市場(chǎng)情緒，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化和海外疫情發(fā)展也有助于利空出盡，對(duì)春節(jié)后的行情均有利好。

原因三：5年期LPR只下降5bp，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為力度不及預(yù)期

我們并不認(rèn)為降息力度不及預(yù)期，長(zhǎng)端利率的調(diào)節(jié)速度通常相對(duì)更慢，短端利率難以在短時(shí)間內(nèi)傳導(dǎo)到長(zhǎng)端，而且過(guò)往降息也存在不對(duì)稱降息的案例。首先，降息的短端效應(yīng)往往最直接和顯著，而長(zhǎng)端利率在未來(lái)增長(zhǎng)回暖的預(yù)期下可能下降幅度稍小一點(diǎn)。其次，過(guò)往政策常出現(xiàn)降息非對(duì)稱，調(diào)節(jié)幅度短端大于長(zhǎng)端的情況，例如在19年9月1年期LPR下調(diào)5bp后，5年期LPR利率保持不變，20年2月1年期LPR下調(diào)10bp，但5年期LPR利率僅下調(diào)5bp，因此本次5年期LPR只下降5bp不算是力度不及預(yù)期。

政策仍在試探，未來(lái)還會(huì)有進(jìn)一步的政策寬松。當(dāng)前的政策顧忌于大水漫灌，不希望出現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲的問(wèn)題，所以政策發(fā)力仍是試探性的，走一步看一步，這也符合過(guò)去的穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，在當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)尚未加息，通脹壓力較小、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段，仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)和降息的空間，不排除進(jìn)行更多的連續(xù)小幅降息操作。目前銀行仍缺乏優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，如果有進(jìn)一步降息，就會(huì)有更多的符合要求的融資項(xiàng)目，帶來(lái)融資需求的增長(zhǎng)。

啟示：長(zhǎng)端利率下降幅度稍低是正常的，政策仍有發(fā)力空間，經(jīng)濟(jì)越差政策力度越強(qiáng)，當(dāng)市場(chǎng)計(jì)入連續(xù)降息預(yù)期后，將表現(xiàn)得更為強(qiáng)勁。

3、穩(wěn)增長(zhǎng)行情目前到什么階段？后續(xù)持續(xù)性和空間如何？

在之前的策略報(bào)告中，我們提出當(dāng)前地產(chǎn)及基建鏈基本面預(yù)期改善，疊加相對(duì)較低的估值水平及分位，或使其具階段性的相對(duì)收益，可進(jìn)行階段性配置。站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍持續(xù)推進(jìn)疊加國(guó)內(nèi)外價(jià)值風(fēng)格共振背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)行情演繹或并未結(jié)束，絕對(duì)收益也仍有空間，但隨著板塊估值的修復(fù)，在下一輪反攻行情中，其相對(duì)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股或難再有顯著超額收益。以地產(chǎn)板塊為例，基于其行情表現(xiàn)領(lǐng)先基本面變化、由估值驅(qū)動(dòng)、與政策節(jié)奏高度相關(guān)的特性，我們復(fù)盤了2008年以來(lái)政策調(diào)控放松后地產(chǎn)鏈的行情表現(xiàn)作為基準(zhǔn)進(jìn)行判斷，可發(fā)現(xiàn)大級(jí)別行情僅發(fā)生在流動(dòng)性極度泛濫且政策極度寬松環(huán)境下，如2008年及2014年，否則政策放松/微調(diào)后，地產(chǎn)板塊行情高度在35-40%左右水平，例如11年底及18年底。整體地產(chǎn)鏈上，地產(chǎn)板塊彈性實(shí)則優(yōu)于家電/建材/建裝等板塊，后者與基本面表現(xiàn)更為相關(guān)。2021年9月政策放松至今，地產(chǎn)板塊反彈約17%，也就是說(shuō)，若后期政策持續(xù)催化且未顯著低于預(yù)期，向上仍有一定空間，但行情已明顯處于右側(cè)階段，且當(dāng)前優(yōu)質(zhì)國(guó)企估值水平已修復(fù)至3年中位數(shù)附近。

從時(shí)間上來(lái)看，從預(yù)期兌現(xiàn)角度而言，我們維持前期觀點(diǎn)不變，即兩會(huì)前后是重要觀察時(shí)點(diǎn)：3月全國(guó)兩會(huì)公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、赤字率、固定資產(chǎn)投資等目標(biāo)將成為預(yù)期兌現(xiàn)的關(guān)鍵。通常，投資者試圖通過(guò)全國(guó)兩會(huì)之前召開(kāi)的各省市兩會(huì)公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)來(lái)前瞻全國(guó)目標(biāo)情況，因此提前召開(kāi)的各地兩會(huì)將提前對(duì)行情給予增強(qiáng)或削弱。例如，有投資者認(rèn)為，北京/上海市的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)對(duì)于全國(guó)有著較強(qiáng)的前瞻意義，鑒于北京/上海陸續(xù)公布的全年5%-5.5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定位，全國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)也大致將在5%-5.5%左右水平。隨著各地兩會(huì)的召開(kāi)，市場(chǎng)預(yù)期也有望逐步趨同。

而從相對(duì)收益角度來(lái)看，隨近期穩(wěn)增長(zhǎng)板塊估值的明顯修復(fù)及成長(zhǎng)板塊的回調(diào)，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)板塊相對(duì)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股或也再難有明顯超額收益。一方面，復(fù)盤金融危機(jī)以來(lái)，A股經(jīng)歷過(guò)五次穩(wěn)增長(zhǎng)行情，中信穩(wěn)定風(fēng)格(和基建最相關(guān)的風(fēng)格)跑贏中信成長(zhǎng)不超過(guò)12%(除14年Q4)，地產(chǎn)指數(shù)跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)不超過(guò)15.7%。而這兩個(gè)對(duì)應(yīng)數(shù)值12月以來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)行情下相對(duì)收益已達(dá)到。另一方面，過(guò)去兩個(gè)月A股賽道股估值收縮穩(wěn)增長(zhǎng)板塊估值擴(kuò)張，建裝/建材/家電PE(TTM)均處于3年估值中位數(shù)以上，地產(chǎn)指數(shù)PE(TTM)達(dá)8.6，已接近8.9的3年估值中位數(shù)水平；而新能源產(chǎn)業(yè)鏈中部分盈利預(yù)期并未明顯下調(diào)的環(huán)節(jié)當(dāng)前估值已回到2020年以來(lái)中位數(shù)水平以下，如動(dòng)力電池、隔膜。因此我們預(yù)計(jì)，結(jié)構(gòu)上短期再賣成長(zhǎng)股切向穩(wěn)增長(zhǎng)意義不大，后續(xù)的反攻行情風(fēng)格將相對(duì)收斂，即穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)該沒(méi)有走完，但未必相對(duì)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股再有明顯超額收益。

當(dāng)前部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股高景氣尚有基本面支撐，疊加下周聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議落地，前期已上升50bp的十年期美債利率有望階段趨穩(wěn)，后續(xù)估值調(diào)整有望告一段落，或?qū)Ⅲw現(xiàn)一波一季報(bào)預(yù)期。從當(dāng)前年報(bào)預(yù)告情況來(lái)看，部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)板塊業(yè)績(jī)高增，整體符合預(yù)期。截至1月23日，電力設(shè)備新能源板塊業(yè)績(jī)預(yù)告中位數(shù)同比達(dá)192%，兩年復(fù)合增速達(dá)59%；計(jì)算機(jī)板塊業(yè)績(jī)預(yù)告中位數(shù)同比達(dá)376%，兩年復(fù)合增速達(dá)62%；汽車板塊逐步走出缺芯影響，尤其部分汽零企業(yè)Q4業(yè)績(jī)環(huán)比Q3獲得明顯修復(fù)。而就近期跟蹤的微觀基本面情況而言，12月新能源車銷量/動(dòng)力電池裝車量均維持100%+，高景氣獲再驗(yàn)證，1月動(dòng)力電池頭部企業(yè)排產(chǎn)環(huán)比仍有小幅增加，22Q1預(yù)計(jì)整體淡季不淡；光伏下游需求已見(jiàn)起色；部分智能汽車零部件企業(yè)21Q4起訂單飽滿，業(yè)績(jī)可期。整體而言，賽道股一季報(bào)表現(xiàn)仍值得期待，有望迎來(lái)一波一季報(bào)行情。