1、三大制約邊際改善，珍惜當下反擊機會

在去年12月，我們對當時市場普遍預期的跨年行情提出質疑，在報告中指出今年的春季行情可能不會太強，出現(xiàn)上漲可能需要及時兌現(xiàn)。我們認為，今年沒有跨年行情的主要原因有三：

① 擔憂國內貨幣政策遲緩，寬信用效果不佳

② 增量資金不足，新基金發(fā)行低于預期

③ 美聯(lián)儲鷹派表態(tài)，全球流動性收緊預期

目前，這三大因素已經或正在獲得改善。首先，國內穩(wěn)增長政策正在加速發(fā)力。1月18日央行副行長劉國強在新聞發(fā)布會上表示：

一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；

二是精準發(fā)力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發(fā)展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優(yōu)化經濟結構；

三是靠前發(fā)力，現(xiàn)在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在于春，所以要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切。

央行重磅表態(tài)疊加近期MLF、OMO、LPR、SLF等一系列降息舉措，有力回應了市場對于貨幣政策遲緩，穩(wěn)增長力度不足的質疑，后續(xù)寬松政策仍有空間。

其次，從流動性角度來看，近期人民幣依然強勢，北上資金仍處于凈流入狀態(tài)，而新基金發(fā)行情況也有了邊際改善。明星績優(yōu)基金經理產品逐步發(fā)力。本周新成立偏股型基金規(guī)模超過370億，環(huán)比接近翻倍，處于2021年二季度以來的較高水平。繼2022年第一只爆款基金興全合衡基金兩日大賣56億后，將由2020年股基冠軍陸彬主理的匯豐晉信研究精選募資約53億，據(jù)悉馮明遠管理的信達澳銀智遠也募集接近50億。未來一個月還有袁維德、曹文俊、楊瑨、何帥等明星基金經理新發(fā)產品陸續(xù)登陸。

最后，美聯(lián)儲鷹派表態(tài)導致加息預期快速上升，近期納指大跌也影響了市場(特別是成長股)的風險偏好。我們曾在專題報告《美聯(lián)儲貨幣正?；郝窂竭x擇與市場影響》中提示了美債超調的風險。去年12月以來，美國長期國債實際利率快速上行，10年期國債實際收益率已經從12月27日的-1.02%飆升至1月20日的-0.50%，不到1個月的時間跳升52BP，后續(xù)進一步上行空間有限。從時間上看，今年1月25-26日，美聯(lián)儲將召開FOMC議息會議并隨后公布利率決議，有望帶來短期利空出盡。而下一次FOMC會議要等到3月15-16日。因此，有望形成一個春節(jié)后到兩會前的有利時間窗口。

總的來說，我們認為當前不應減倉，下周應逐步加倉。前期負面擔憂近期基本已經被市場反應且或被過度擔憂：相比港股和北上資金，A股市場對經濟下行已足夠悲觀。國內目前處于寬貨幣+寬信用的“雙寬”周期，后續(xù)仍有進一步寬松空間，隨著穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力，市場疑慮有望改善，降息對于分子端的改善和分母端的利好也將逐步顯現(xiàn)。同時，春節(jié)后市場風險偏好改善，新基金發(fā)行回暖，美聯(lián)儲下周FOMC會議使得加息預期利空出盡，有望形成春節(jié)后到兩會前的有利時間窗口。當前我們對后續(xù)市場看法變得更為積極，建議珍惜把握即將來臨的反攻行情。

行業(yè)配置上，我們認為后續(xù)反攻階段市場風格將相對收斂。穩(wěn)增長行情尚能演繹，絕對收益也仍有空間，但12月以來，穩(wěn)增長板塊相對成長風格的相對收益差已達到金融危機以來五次穩(wěn)增長行情的上限水平，穩(wěn)增長相對優(yōu)質成長股或難再有顯著超額收益。短期減倉成長切向穩(wěn)增長意義不大，有一季報基本面支撐的優(yōu)質成長股有望迎來反彈。

2、此前降息后市場表現(xiàn)弱勢，我們如何看待？

繼去年12月15日降準0.5個百分點，20日1年期LPR下降5BP之后，本周央行再度動作頻頻，1月17日，央行調降1年期MLF和7天逆回購操作利率10BP，1月20日新一期貸款市場報價利率(LPR)出爐，1年期和5年期以上LPR較上一期分別下調10個和5個基點，1年期LPR降至3.7%，：1月21日，所有期限常備借貸便利(SLF)利率迎來跟隨式的降息10BP。

央行刺激政策不斷加碼，理論上應該對市場形成利好，但市場并未出現(xiàn)明顯上漲反而表現(xiàn)弱勢，從17日調降MLF利率以來，截止21日萬得全A指數(shù)跌1.1%，深證指數(shù)跌0.9%，上證指數(shù)則基本持平。我們認為，當前股票表現(xiàn)弱勢的原因有以下三點。

原因一：短期的信號意義強于長期的實質利好

降息帶來的衰退預期和穩(wěn)增長預期是快變量，而穩(wěn)增長帶來的分子端的改善和低利率環(huán)境下配置需求的提升是慢變量，后續(xù)市場將大概率逐步反映政策的利好。短期內市場沒有立刻上行，原因是降息的快變量影響方向是不確定的，貨幣刺激往往在經濟下行周期釋放，降息初期的經濟衰退預期和穩(wěn)增長預期同時存在，政策的利好與經濟基本面的利空形成對立，所以短期內價格取決于兩種預期的博弈結果。但降息的慢變量將帶來更長期的市場利好，一方面穩(wěn)增長有利于企業(yè)盈利的改善，另一方面降息壓低資金的機會成本，風險資產的配置能得到提升，居民長期增持權益資產，帶來股市的增量資金。

如果降息未能超預期，則初期市場對前景的預期仍會比較模糊，在出現(xiàn)進一步的數(shù)據(jù)驗證后市場有機會迎來上漲。降息在一定程度上對沖了經濟的下滑，但目前的降息幅度是比較保守的，并未超出降息前的市場預期，此時市場的前景預期仍比較模糊，多空觀點分歧可能還比較大。過去信用脈沖啟動之初，如2012/2019年初，市場表現(xiàn)都較弱，且創(chuàng)業(yè)板弱于大盤。降息后一個月內債市的表現(xiàn)也明顯比股市更強、確定性更高，降息的政策利好和經濟的不利預期均有助于債市走高，但對股市影響則較為模糊。如果1月的經濟金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)明確的回暖信號，則后續(xù)市場有機會迎來預期的統(tǒng)一，有可能出現(xiàn)方向明確的上漲。

啟示：短期的政策利好和衰退預期集中釋放，市場不一定能馬上明確方向，但降息對分子端和分母端的實質性改善作為慢變量將逐步體現(xiàn)，在市場出現(xiàn)更加明確的經濟金融拐點信號后，市場預期的統(tǒng)一將有望帶來堅定的上行。

原因二：春節(jié)前風險偏好較低導致市場對于降息反應冷淡

節(jié)前往往交投清淡，情緒較差，風險偏好較低，節(jié)后往往風險偏好較高。本次降息適逢春節(jié)前夕，央行MLF增量續(xù)作一定程度上也是為了對沖春節(jié)前的流動性緊張，因此政策效果會被春節(jié)效應部分吸收。從往年的情況來看，春節(jié)前的交易熱度往往更低，但春節(jié)后交易熱度會有所回升。

今年春節(jié)后風險偏好可能將有明顯提升：關注可能邊際轉好的社融數(shù)據(jù)、(如果社融數(shù)據(jù)不好)進一步的寬松措施、美聯(lián)儲議息會議落地、全球疫情好轉。社融是貨幣政策最重要的中間目標之一，社融的好壞也預示著后續(xù)經濟需求的回升。過往歷次的穩(wěn)增長開啟后社融都能出現(xiàn)回升，是政策成效的重要參考變量。如果1月社融數(shù)據(jù)仍然偏低，可以預期在節(jié)后有進一步的政策寬松。1月底美聯(lián)儲議息會議可能將傳達出較為強烈的加息信號，短期內加速市場利空出盡。此外，海外疫情也有望出現(xiàn)好轉，提升市場復蘇預期。

啟示：春節(jié)后行情可能有所改觀，交易情緒將逐步提升，社融數(shù)據(jù)可能有提升，經濟預期的轉好和潛在更多的寬松政策將進一步刺激市場情緒，美聯(lián)儲加息預期強化和海外疫情發(fā)展也有助于利空出盡，對春節(jié)后的行情均有利好。

原因三：5年期LPR只下降5bp，有市場觀點認為力度不及預期

我們并不認為降息力度不及預期，長端利率的調節(jié)速度通常相對更慢，短端利率難以在短時間內傳導到長端，而且過往降息也存在不對稱降息的案例。首先，降息的短端效應往往最直接和顯著，而長端利率在未來增長回暖的預期下可能下降幅度稍小一點。其次，過往政策常出現(xiàn)降息非對稱，調節(jié)幅度短端大于長端的情況，例如在19年9月1年期LPR下調5bp后，5年期LPR利率保持不變，20年2月1年期LPR下調10bp，但5年期LPR利率僅下調5bp，因此本次5年期LPR只下降5bp不算是力度不及預期。

政策仍在試探，未來還會有進一步的政策寬松。當前的政策顧忌于大水漫灌，不希望出現(xiàn)房價上漲的問題，所以政策發(fā)力仍是試探性的，走一步看一步，這也符合過去的穩(wěn)增長經驗，在當前聯(lián)儲尚未加息，通脹壓力較小、經濟下行壓力較大的階段，仍有進一步降準和降息的空間，不排除進行更多的連續(xù)小幅降息操作。目前銀行仍缺乏優(yōu)質的投資項目，如果有進一步降息，就會有更多的符合要求的融資項目，帶來融資需求的增長。

啟示：長端利率下降幅度稍低是正常的，政策仍有發(fā)力空間，經濟越差政策力度越強，當市場計入連續(xù)降息預期后，將表現(xiàn)得更為強勁。

3、穩(wěn)增長行情目前到什么階段？后續(xù)持續(xù)性和空間如何？

在之前的策略報告中，我們提出當前地產及基建鏈基本面預期改善，疊加相對較低的估值水平及分位，或使其具階段性的相對收益，可進行階段性配置。站在當前時間點，在國內穩(wěn)增長政策仍持續(xù)推進疊加國內外價值風格共振背景下，穩(wěn)增長行情演繹或并未結束，絕對收益也仍有空間，但隨著板塊估值的修復，在下一輪反攻行情中，其相對優(yōu)質成長股或難再有顯著超額收益。以地產板塊為例，基于其行情表現(xiàn)領先基本面變化、由估值驅動、與政策節(jié)奏高度相關的特性，我們復盤了2008年以來政策調控放松后地產鏈的行情表現(xiàn)作為基準進行判斷，可發(fā)現(xiàn)大級別行情僅發(fā)生在流動性極度泛濫且政策極度寬松環(huán)境下，如2008年及2014年，否則政策放松/微調后，地產板塊行情高度在35-40%左右水平，例如11年底及18年底。整體地產鏈上，地產板塊彈性實則優(yōu)于家電/建材/建裝等板塊，后者與基本面表現(xiàn)更為相關。2021年9月政策放松至今，地產板塊反彈約17%，也就是說，若后期政策持續(xù)催化且未顯著低于預期，向上仍有一定空間，但行情已明顯處于右側階段，且當前優(yōu)質國企估值水平已修復至3年中位數(shù)附近。

從時間上來看，從預期兌現(xiàn)角度而言，我們維持前期觀點不變，即兩會前后是重要觀察時點：3月全國兩會公布的經濟增長、赤字率、固定資產投資等目標將成為預期兌現(xiàn)的關鍵。通常，投資者試圖通過全國兩會之前召開的各省市兩會公布的經濟增長和固定資產投資增速目標來前瞻全國目標情況，因此提前召開的各地兩會將提前對行情給予增強或削弱。例如，有投資者認為，北京/上海市的經濟增速目標對于全國有著較強的前瞻意義，鑒于北京/上海陸續(xù)公布的全年5%-5.5%的經濟增速目標定位，全國今年經濟增速目標也大致將在5%-5.5%左右水平。隨著各地兩會的召開，市場預期也有望逐步趨同。

而從相對收益角度來看，隨近期穩(wěn)增長板塊估值的明顯修復及成長板塊的回調，后續(xù)穩(wěn)增長板塊相對優(yōu)質成長股或也再難有明顯超額收益。一方面，復盤金融危機以來，A股經歷過五次穩(wěn)增長行情，中信穩(wěn)定風格(和基建最相關的風格)跑贏中信成長不超過12%(除14年Q4)，地產指數(shù)跑贏成長風格指數(shù)不超過15.7%。而這兩個對應數(shù)值12月以來的穩(wěn)增長行情下相對收益已達到。另一方面，過去兩個月A股賽道股估值收縮穩(wěn)增長板塊估值擴張，建裝/建材/家電PE(TTM)均處于3年估值中位數(shù)以上，地產指數(shù)PE(TTM)達8.6，已接近8.9的3年估值中位數(shù)水平；而新能源產業(yè)鏈中部分盈利預期并未明顯下調的環(huán)節(jié)當前估值已回到2020年以來中位數(shù)水平以下，如動力電池、隔膜。因此我們預計，結構上短期再賣成長股切向穩(wěn)增長意義不大，后續(xù)的反攻行情風格將相對收斂，即穩(wěn)增長應該沒有走完，但未必相對優(yōu)質成長股再有明顯超額收益。

當前部分優(yōu)質成長股高景氣尚有基本面支撐，疊加下周聯(lián)儲議息會議落地，前期已上升50bp的十年期美債利率有望階段趨穩(wěn)，后續(xù)估值調整有望告一段落，或將體現(xiàn)一波一季報預期。從當前年報預告情況來看，部分優(yōu)質成長板塊業(yè)績高增，整體符合預期。截至1月23日，電力設備新能源板塊業(yè)績預告中位數(shù)同比達192%，兩年復合增速達59%；計算機板塊業(yè)績預告中位數(shù)同比達376%，兩年復合增速達62%；汽車板塊逐步走出缺芯影響，尤其部分汽零企業(yè)Q4業(yè)績環(huán)比Q3獲得明顯修復。而就近期跟蹤的微觀基本面情況而言，12月新能源車銷量/動力電池裝車量均維持100%+，高景氣獲再驗證，1月動力電池頭部企業(yè)排產環(huán)比仍有小幅增加，22Q1預計整體淡季不淡；光伏下游需求已見起色；部分智能汽車零部件企業(yè)21Q4起訂單飽滿，業(yè)績可期。整體而言，賽道股一季報表現(xiàn)仍值得期待，有望迎來一波一季報行情。