第一，宏觀面的邏輯線之一是穩(wěn)增長。由于消費(fèi)等領(lǐng)域的天花板效應(yīng)，疫后經(jīng)濟(jì)天然存在有效需求不足的問題；而建筑業(yè)的下行進(jìn)一步形成疊加。最新公布的四季度建筑業(yè)GDP增速只有-2.1%。至2021年底，固定資產(chǎn)投資增速已大幅低于GDP增速，同期財政、就業(yè)在邊際上的壓力亦明顯上升。中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)穩(wěn)增長；2022年初以來發(fā)改委、央行的一系列發(fā)布會也進(jìn)一步對穩(wěn)增長做出密集宣導(dǎo)。發(fā)改委指出適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項重大工程項目；央行提出貨幣政策的“三個發(fā)力”。

第二，宏觀面的邏輯線之二是海外流動性收斂。疫后歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策一度顯著寬松；隨著經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，以及通脹約束的形成，其貨幣政策會存在一個漸進(jìn)退出過程。名義增長率修復(fù)疊加政策退出預(yù)期，美債收益率逐步上行，從2021年初中樞的0.9%，逐級上行至2021年底的1.5%，以及當(dāng)下的1.8%以上。由于目前加息尚在落地前夜，美債收益率仍不排除會繼續(xù)震蕩上行。值得注意的是，在2019年四季度美債收益率似乎曾初步呈現(xiàn)觸底反彈，2019年底為1.9%左右（圖）。

第三，穩(wěn)增長有利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是有利于復(fù)蘇交易資產(chǎn)。從歷史經(jīng)驗來看，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會一般會在投資時鐘的衰退后期、復(fù)蘇前期。有效的穩(wěn)增長對應(yīng)著投資時鐘進(jìn)入衰退后期，即經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利可能短期依然在下行，但由于政策已有效布局，企穩(wěn)預(yù)期將逐步形成。

第四，海外流動性收斂不利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是不利于通縮交易資產(chǎn)。鑒于全球金融市場的聯(lián)動性，全球無風(fēng)險收益率（我們可以以10年期美債收益率作為一個觀測指標(biāo)）上行在經(jīng)驗上會對債券、成長類資產(chǎn)等通縮交易資產(chǎn)形成影響。數(shù)據(jù)回溯顯示，2021年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)、申萬高市盈率指數(shù)等代表成長類資產(chǎn)的指標(biāo)與10年期美債收益率具有較高的負(fù)相關(guān)性（圖）。

第五，這兩個線索同時存在的根本原因是中國經(jīng)濟(jì)和海外經(jīng)濟(jì)在本輪宏觀周期上的背離。中國較快控制住疫情，所以貨幣政策沒有透支，不存在典型的退出過程；同時2021年借經(jīng)濟(jì)修復(fù)推動了一輪基建、地產(chǎn)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險防范。這導(dǎo)致2022年海外貨幣政策處于收緊周期，中國貨幣政策處于穩(wěn)增長的擴(kuò)張周期。央行貨幣政策執(zhí)行報告曾指出，“本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后推動美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響”。

第六，從2022年初以來的資產(chǎn)表現(xiàn)來看，權(quán)益資產(chǎn)對邏輯一、邏輯二同時反映，一個典型的結(jié)構(gòu)特征是價值修復(fù)、成長調(diào)整，其背景是從貨幣端到財政端，穩(wěn)增長快速推進(jìn)；而同期10年期美債收益率自12月中旬起的三周時間內(nèi)從1.4%左右高斜率上行至1.8%以上。同期納斯達(dá)克為代表的成長類資產(chǎn)也是同樣反應(yīng)邏輯。而債券資產(chǎn)目前則是短期與美債走勢分道揚(yáng)鑣（圖），單邊同步于穩(wěn)增長和寬松預(yù)期。關(guān)于其背后的主要原因，在近期報告《利率波動與成長類資產(chǎn)表現(xiàn)》中，我們曾經(jīng)做出詳細(xì)探討。

第七，穩(wěn)增長政策仍在繼續(xù)出臺的過程中，在政策方向明確、切入點(diǎn)明確，各部門各條線共同發(fā)力的特征也明確的背景下，市場應(yīng)保持對穩(wěn)增長累積效應(yīng)的敬畏，以及對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心。同時，美債收益率仍在上行過程中，其背后包含原油價格、美聯(lián)儲政策節(jié)奏等多種定價因素，斜率很難預(yù)測，這一外部環(huán)境的不確定性也不可避免會繼續(xù)對成長類資產(chǎn)、債券等通縮交易資產(chǎn)的勝率賠率形成擾動。對這一過程，我們也應(yīng)有充分的警惕。

正文

宏觀面的邏輯線之一是穩(wěn)增長。由于消費(fèi)等領(lǐng)域的天花板效應(yīng)，疫后經(jīng)濟(jì)天然存在有效需求不足的問題；而建筑業(yè)的下行進(jìn)一步形成疊加。最新公布的四季度建筑業(yè)GDP增速只有-2.1%。至2021年底，固定資產(chǎn)投資增速已大幅低于GDP增速，同期財政、就業(yè)在邊際上的壓力亦明顯上升。中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)穩(wěn)增長；2022年初以來發(fā)改委、央行的一系列發(fā)布會也進(jìn)一步對穩(wěn)增長做出密集宣導(dǎo)。發(fā)改委指出適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項重大工程項目；央行提出貨幣政策的“三個發(fā)力”。

在年度報告《固本，培元》中，我們曾指出后疫情時代的經(jīng)濟(jì)存在有效需求不足問題與“天花板”效應(yīng)。從最新公布的12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，包括終端消費(fèi)、資本形成在內(nèi)的有效需求不足依舊是一個典型的現(xiàn)象：一則消費(fèi)的環(huán)比季調(diào)均值已經(jīng)連續(xù)兩個季度0.1%左右，而疫情之前是0.7-0.8%；二則固定資產(chǎn)投資增速顯著低于GDP增速。全年實際GDP增速8.1%，固定資產(chǎn)投資增速只有4.9%（見《如何看2021年最后一份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)》）。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署的穩(wěn)增長在加快落地。 1月18日，發(fā)改委新聞發(fā)布會表示將抓緊出臺實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的一系列政策舉措，及時研究提出振作工業(yè)運(yùn)行的針對性措施。適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項重大工程項目。同日， 央行新聞發(fā)布會提出貨幣政策的“三個發(fā)力”（充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力）。

宏觀面的邏輯線之二是海外流動性收斂。疫后歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策一度顯著寬松；隨著經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，以及通脹約束的形成，其貨幣政策會存在一個漸進(jìn)退出過程。名義增長率修復(fù)疊加政策退出預(yù)期，美債收益率逐步上行，從2021年初中樞的0.9%，逐級上行至2021年底的1.5%，以及當(dāng)下的1.8%以上。由于目前加息尚在落地前夜，美債收益率仍不排除會繼續(xù)震蕩上行。值得注意的是，在2019年四季度美債收益率似乎曾初步呈現(xiàn)觸底反彈，2019年底為1.9%左右。

2020年1月至2021年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.2萬億美元擴(kuò)張至8.8萬億美元；歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.7萬億美元擴(kuò)張至8.6萬億歐元。

10年期美債收益率在2019年底在1.9%左右，全球疫情之后快速下行至1%以下，至2020年年中進(jìn)一步回落到0.5-0.6%左右。2020年下半年，伴隨著實際增長的逐步修復(fù)（美國ISM-PMI于2020年6月重新回升至50以上）和通脹中樞的抬升，名義增長擴(kuò)張推動利率修復(fù)；Taper的預(yù)期和落地過程也形成助推。2021年底，美債收益率上行至1.5%左右。

在原油價格上行，以及美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷強(qiáng)化的背景下，2022年美債收益率上行速度進(jìn)一步加快。2022年1月7日進(jìn)一步上行至1.7%以上，1月18日又進(jìn)一步突破1.8%。

穩(wěn)增長有利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是有利于復(fù)蘇交易資產(chǎn)。從歷史經(jīng)驗來看，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會一般會在投資時鐘的衰退后期、復(fù)蘇前期。有效的穩(wěn)增長對應(yīng)著投資時鐘進(jìn)入衰退后期，即經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利可能短期依然在下行，但由于政策已有效布局，企穩(wěn)預(yù)期將逐步形成。

我們曾搭建一個修正版的投資時鐘（見前期報告《固本，培元》）。在這個投資時鐘下，我們把宏觀面劃分為“衰退前期”、“衰退后期”、“復(fù)蘇前期”、“復(fù)蘇后期”四個階段。

其中“衰退前期”開始于經(jīng)濟(jì)下滑；“衰退后期”開始于政策穩(wěn)增長；“復(fù)蘇前期”開始于PPI或企業(yè)盈利觸底；“復(fù)蘇后期”開始于政策收緊。股票理論上應(yīng)該是兩個復(fù)蘇期，但實際上投資最好的階段一般是“衰退后期”到“復(fù)蘇前期”。債券理論上應(yīng)該在兩個衰退期，但實際上投資最好的階段一般是“復(fù)蘇后期”到“衰退前期”。

從這一框架看，穩(wěn)增長有利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是有利于復(fù)蘇交易資產(chǎn)。

海外流動性收斂不利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是不利于通縮交易資產(chǎn)。鑒于全球金融市場的聯(lián)動性，全球無風(fēng)險收益率（我們可以以10年期美債收益率作為一個觀測指標(biāo)）上行在經(jīng)驗上會對債券、成長類資產(chǎn)等通縮交易資產(chǎn)形成影響。數(shù)據(jù)回溯顯示，2021年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)、申萬高市盈率指數(shù)等代表成長類資產(chǎn)的指標(biāo)與10年期美債收益率具有較高的負(fù)相關(guān)性。

在2021年2月《美債收益率與資產(chǎn)定價》中，我們曾以10年期美債收益率作為全球無風(fēng)險利率的觀測指標(biāo)。它與股指在歷史上正相關(guān)、負(fù)相關(guān)交替，即定價因素有時偏分子（利率上行映射經(jīng)濟(jì)好），有時偏分母（利率上行映射流動性差）。一般來說，在風(fēng)險偏好偏高的時候，估值定價因素會較盈利定價因素更強(qiáng)；但如果我們跳出股指換一種觀測視角，觀測利率和估值，尤其是一些全球角度具有定價可比性的資產(chǎn)的估值之間的關(guān)系，則整體呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性。

在近期《利率波動與成長類資產(chǎn)表現(xiàn)》中，我們進(jìn)一步指出：2021年初以來成長類指數(shù)與全球無風(fēng)險利率（我們以10年期美債收益率作為一個觀測指標(biāo)）一直保持著非常好的負(fù)相關(guān)性。

這兩個線索同時存在的根本原因是中國經(jīng)濟(jì)和海外經(jīng)濟(jì)在本輪宏觀周期上的背離。中國較快控制住疫情，所以貨幣政策沒有透支，不存在典型的退出過程；同時2021年借經(jīng)濟(jì)修復(fù)推動了一輪基建、地產(chǎn)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險防范。這導(dǎo)致2022年海外貨幣政策處于收緊周期，中國貨幣政策處于穩(wěn)增長的擴(kuò)張周期。央行貨幣政策執(zhí)行報告曾指出，“本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后推動美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響”。

中國經(jīng)濟(jì)在2021年推動了結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括地產(chǎn)領(lǐng)域三道紅線、貸款集中度考核，以及相對密集的因城施策的調(diào)控；基建領(lǐng)域的專項債穿透式監(jiān)管、隱性債務(wù)化解；影子銀行領(lǐng)域的信托類融資的壓降；以及鋼鐵等領(lǐng)域去產(chǎn)量和地方能耗雙控等。

中國經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)較早，即短周期領(lǐng)先半個身位；疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)下行趨勢呈現(xiàn)更快。同時由于保供穩(wěn)價等舉措，對通脹的控制相對更有效。這導(dǎo)致2022年海外貨幣政策處于收緊以控通脹的周期；中國貨幣政策處于穩(wěn)增長的擴(kuò)張周期。

央行曾關(guān)注過政策周期背離的問題。2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報告在專欄3“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對”中，央行指出“本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后，推動美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響”。關(guān)于應(yīng)對，央行指出“要繼續(xù)綜合施策，積極穩(wěn)妥應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整”，“以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏”。

貨幣政策“以我為主”本就對應(yīng)中國和海外主要經(jīng)濟(jì)體政策周期的背離；而一輪穩(wěn)增長的確認(rèn)和逐步推進(jìn)則進(jìn)一步強(qiáng)化了這一特征。

從2022年初以來的資產(chǎn)表現(xiàn)來看，權(quán)益資產(chǎn)對邏輯一、邏輯二同時反映，一個典型的結(jié)構(gòu)特征是價值修復(fù)、成長調(diào)整，其背景是從貨幣端到財政端，穩(wěn)增長快速推進(jìn)；而同期10年期美債收益率自12月中旬起的三周時間內(nèi)從1.4%左右高斜率上行至1.8%以上。同期納斯達(dá)克為代表的成長類資產(chǎn)也是同樣反應(yīng)邏輯。而債券資產(chǎn)目前則是短期與美債走勢分道揚(yáng)鑣，單邊同步于穩(wěn)增長和寬松預(yù)期。關(guān)于其背后的主要原因，在近期報告《利率波動與成長類資產(chǎn)表現(xiàn)》中，我們曾經(jīng)做出詳細(xì)探討。

從中信一級行業(yè)指數(shù)來看，至1月19日年度收益率排名靠前的行業(yè)分別為銀行、地產(chǎn)、建筑、煤炭、石油石化、計算機(jī)、綜合金融、紡織服裝、家電等，且均為正收益；排名靠后的主要是國防軍工、電力設(shè)備和新能源、消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料等。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科創(chuàng)板指數(shù)漲幅分別-7.4%和-5.3%。

從10年期國債收益率來看，2021年底是2.78%左右，至1月19日為2.73%。

穩(wěn)增長政策仍在繼續(xù)出臺的過程中，在政策方向明確、切入點(diǎn)明確，各部門各條線共同發(fā)力的特征也明確的背景下，市場應(yīng)保持對穩(wěn)增長累積效應(yīng)的敬畏，以及對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心。同時，美債收益率仍在上行過程中，其背后包含原油價格、美聯(lián)儲政策節(jié)奏等多種定價因素，斜率很難預(yù)測，這一外部環(huán)境的不確定性也不可避免會繼續(xù)對成長類資產(chǎn)、債券等通縮交易資產(chǎn)的勝率賠率形成擾動。對這一過程，我們也應(yīng)有充分的警惕。