去年四季度至今，國內外銅價的驅動邏輯主要是跟隨宏觀政策和宏觀預期波動，微觀供需雙弱格局一直沒有變化，整體上低庫存制約下行空間，但是高價抑制消費，銅價呈現(xiàn)高位振蕩走勢。

當前宏觀層面內外出現(xiàn)錯位，美聯(lián)儲加息是大概率事件，而中國央行降息，表明國內政策進入發(fā)力階段。由于銅消費占比較大的是中國，國內穩(wěn)增長在一定程度上對沖了美聯(lián)儲緊縮的利空效應，銅價在高位反復。

不過，從微觀供需面看，累庫跡象不利于銅價高位運行，未來累庫進度決定銅價向下調整的幅度和節(jié)奏。此外，國內穩(wěn)增長措施不僅體現(xiàn)在穩(wěn)投資，還表現(xiàn)在促銷費，但由于疫情后消費恢復性增長高峰已經(jīng)過去，地產(chǎn)觸及長周期拐點，及未來供應恢復的可能性增大，我們還是傾向于銅價高位回落是大方向。

微觀供需雙弱，出現(xiàn)累庫跡象

從庫存指標來看，1月中旬，LME、上期所和COMEX銅庫存都出現(xiàn)低位回升的勢頭，出現(xiàn)累庫跡象，這可能對銅價是不利的。數(shù)據(jù)顯示，截至1月14日，LME銅庫存回升至8.63萬噸，去年12月7日下滑至7.4萬噸，創(chuàng)下2005年12月16日以來最低紀錄；上期所銅庫存升至3萬噸，前一周為2.9萬噸；COMEX銅庫存升至7.8萬噸，全球三大交易所銅顯性庫存回升至18.7萬噸。另外，保稅區(qū)庫存也回升至16萬噸以上。

從產(chǎn)出來看，去年12月，國內各大冶煉廠都在積極增產(chǎn)爬坡。根據(jù)調研數(shù)據(jù)，22家樣本冶煉廠精煉銅產(chǎn)量環(huán)比增長6.7%，升至80.2萬噸，去年11月陰極銅產(chǎn)量上調至75.17萬噸。

精煉銅進口在去年11月回升至34.6萬噸，同比降幅縮減至-1.6%，但是前11個月精煉銅進口同比是負增長的（-26.2%），累計進口量僅為320.9萬噸，不僅低于2020年同期的434.8萬噸，還與2019年同期幾乎持平。進口銅大幅下降是國內精煉銅庫存持續(xù)下降的主要原因，并非需求強勁所致。

消費方面，首先我們跟蹤的銅桿加工費保持不變，農(nóng)歷春節(jié)臨近，電纜訂單主要以交付為主，新訂單還需等春節(jié)后，關注財政支出前置是否帶來基建領域的電纜增量。調研發(fā)現(xiàn)，截至1月12日，8mm銅桿加工費保持580—780元/噸不變。

展望2022年電網(wǎng)投資依舊以特高壓為主?！笆奈濉逼陂g，國家電網(wǎng)規(guī)劃建設特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，總投資3800億元。然而，遠距離高壓輸電線路由于線損小，一般采用導電性能稍差但重量較輕的鋼鋁絞線。用銅部分主要在變電站、配電站，包括變壓器、斷路器、開關、電流互感器、電壓互感器、干式電抗器、高抗、避雷器、母線等，實際帶來銅消費增量有限。

家電領域銅管消費在去年受益于出口，但前高后低，總體不溫不火，增量主要在鋰電池銅箔方面。

國內穩(wěn)增長發(fā)力，帶來樂觀預期

國務院1月10日召開國常會，部署加快推進“十四五”規(guī)劃《綱要》和專項規(guī)劃確定的重大項目，擴大有效投資。國內穩(wěn)增長措施不斷出臺，在很大程度上增強了市場的樂觀預期。從經(jīng)濟指標來看，貨幣增速和社融兩大指標出現(xiàn)改善跡象。從歷史銅價走勢和貨幣供應來看，狹義貨幣供應M1改善代表私人部門現(xiàn)金流改善，有利于提振銅的投資需求和補庫需求。

另外，自去年年底下調市場報價利率（LPR）、存款準備金率后，1月17日，央行繼續(xù)下調中期借貸便利（MLF）和逆回購利率10個BP，這在一定程度上凸顯出穩(wěn)增長加碼的傾向。

美聯(lián)儲緊縮壓力是持續(xù)的

在美聯(lián)儲公布2021年12月會議紀要后，市場擔憂美聯(lián)儲加快緊縮，一度觸發(fā)國內外銅價大幅下跌。然而，1月中旬，銅價自低位大幅反彈，似乎對美聯(lián)儲緊縮利空視而不見，這是否意味著美聯(lián)儲緊縮對銅價的影響已經(jīng)過去了呢？

我們認為并非美聯(lián)儲緊縮對銅價影響已經(jīng)消化了，而是以下幾種可能讓這種潛在的利空暫時鈍化：第一種可能，投資者對資產(chǎn)配置存在路徑依賴，認為經(jīng)濟增長的訴求會導致美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏較慢，力度會相對溫和。第二種可能，投資者認為美聯(lián)儲緊縮力度還是偏慢，在控制通脹方面的效果無力，這也是美元指數(shù)大幅下跌的主要原因，參考20世紀70年代滯脹期，通脹失控導致大宗商品持續(xù)暴漲；第三種可能，國內穩(wěn)增長發(fā)力的預期增強，市場風險偏好回升。

總結，我國央行和美聯(lián)儲政策出現(xiàn)錯位，主要原因是中國經(jīng)濟周期領先美國半年至1年，經(jīng)濟存在下行壓力，通脹壓力較小，而美國通脹壓力很大。由此宏觀層面出現(xiàn)博弈，銅價短期出現(xiàn)反復，但是銅市場出現(xiàn)累庫跡象不利于銅價維持高位。