近期市場走弱，元旦至今滬深300、創(chuàng)業(yè)板指跌幅達4.3%、6.1%，市場期待的開門紅并未如期出現(xiàn)，當(dāng)前投資者最為關(guān)注問題就是22年春季行情是否存在?？傮w來看，大家對于春季行情的疑慮主要出于兩點擔(dān)憂，一是擔(dān)心政策難以對沖宏觀經(jīng)濟下行壓力，二是擔(dān)心年初微觀資金面不再寬裕，因此本報告就這兩大擔(dān)憂進行詳細(xì)分析。

1、政策面擔(dān)憂并不成立

每到歲末年初，投資者很關(guān)心和期待春季行情?；仡?002年以來A股歲末年初的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)春季行情年年有，只是啟動時間和漲幅會有差異。然而，21年12月中旬以來市場表現(xiàn)整體偏弱，前期熱門的新能源、軍工等板塊調(diào)整明顯。元旦后大家期待已久的開門紅也并未出現(xiàn)，各大指數(shù)表現(xiàn)不佳，22年開年以來(截至22/01/14)，上證指數(shù)跌3.3%、滬深300跌4.3%、中證500跌3.8%、創(chuàng)業(yè)板指跌6.1%。這背后的原因是，市場對政策能否對沖經(jīng)濟下滑壓力仍存疑問，但我們認(rèn)為當(dāng)前穩(wěn)增長政策正密集落地，同時借鑒歷次政策寬松周期，隨著政策不斷加碼市場均會有不錯的表現(xiàn)。

穩(wěn)增長政策已在紛紛落地。中央經(jīng)濟工作會議用25個“穩(wěn)”字明確了經(jīng)濟工作的大基調(diào)，1月4日中財辦副主任韓文秀在《瞭望》上發(fā)文指出“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟不僅是經(jīng)濟問題，更是政治問題”。具體的穩(wěn)增長政策已在紛紛落地之中，根據(jù)證券時報，新年伊始多地重大工程項目開工，截至1月10日，全國至少有11個省、直轄市組織召開了2022年重大項目開工活動，涉及重大項目超5000個，總投資規(guī)模超3萬億元。我們前期報告《開年批了哪些新項目？-20220114》、《穩(wěn)增長的基建亮點在哪？-20220113》梳理了開年以來不少基建新項目已落地：民生領(lǐng)域中各地涉及保障性住房的項目共14個，低碳領(lǐng)域各地發(fā)布的有關(guān)光伏和風(fēng)電擬建項目近1900個，科技領(lǐng)域5G相關(guān)的項目有22個，具體詳見表1。在“因城施策”方針下，不少地方地產(chǎn)政策已出現(xiàn)邊際變化，根據(jù)證券日報網(wǎng)和每日經(jīng)濟新聞，廣州房貸利率元旦后已出現(xiàn)下調(diào)，北京、杭州等熱點城市房貸放款周期已明顯縮短。貨幣政策方面，最新社融數(shù)據(jù)顯示，21年12 月社融新增2.4 萬億，同比多增6836 億，2021 年末社會融資規(guī)模存量同比增長10.3%，延續(xù)回升趨勢，我們認(rèn)為未來貨幣政策還有望進一步放松。財政政策方面，1月10日國常會強調(diào)盡快將去年四季度發(fā)行的1.2萬億元地方政府專項債資金落到具體項目，抓緊發(fā)行今年已下達的專項債，我們預(yù)計提前下達的1.46萬億元新增專項債基本能在一季度發(fā)行完畢。

借鑒歷史，穩(wěn)增長寬松政策下市場終會上漲?；仡?008年全球金融危機至今，我國先后共推出四輪穩(wěn)增長的逆周期政策，分別起始于08年底、11年底、14年中、18年底。整體上看，在政策寬松早期，例如降準(zhǔn)推出初期，市場仍糾結(jié)于基本面和政策面的角力之中，主要指數(shù)表現(xiàn)欠佳。我們在前期報告《策略甜點20:降準(zhǔn)周期的股市表現(xiàn)-20211207》中也提到，若以降準(zhǔn)作為穩(wěn)增長早期政策信號，降準(zhǔn)周期市場表現(xiàn)不佳可能是因為期間經(jīng)濟下行的負(fù)面因素與政策寬松的積極因素相交織，導(dǎo)致市場有漲有跌，最后一次降準(zhǔn)日之后的1個月滬深300指數(shù)上漲概率/平均漲跌幅為60%/2.4%，2個月為80%/5.9%，3個月為80%/7.7%。隨著更有力的穩(wěn)增長政策出臺、政策效果逐漸顯現(xiàn)的時候，市場均有不錯的表現(xiàn)。回到當(dāng)下，其實12月20日一年期LPR利率調(diào)整已預(yù)示著穩(wěn)增長政策在逐漸增強，借鑒歷史經(jīng)驗后期市場大概率會有不錯的表現(xiàn)。

2、一季度微觀資金面仍寬裕

今年公募基金新發(fā)并未迎來“開門紅”，元旦至今新成立的偏股型基金規(guī)模只有274億元，每日均值僅有30億元，較2021年每日均值90.4億元有較大幅度下降。公募基金發(fā)行熱度驟降，不少投資者擔(dān)憂年初股市微觀資金面偏緊，進而對春季行情持悲觀態(tài)度。那么實際情況真的如此嗎？我們結(jié)合資金流入的歷史情況，嘗試回答這一問題。

借鑒歷史，一季度微觀資金面或仍充裕。借鑒歷史，股市資金凈流入存在一定季節(jié)效應(yīng)，一、二季度資金凈流入較多，而三、四季度偏少。2012年至今，一季度資金凈流入均值為3051億元，僅次于二季度的3430億元，高于三、四季度的-683、2481億元；且1、2、3月資金流入的月度均值分別為740、941、1370億元，均高于12年以來的月度均值690億元。我們再從基金發(fā)行角度來看，2002年至今基金發(fā)行存在月度效應(yīng)，年初時基金發(fā)行熱度更高：02年至今，1月和3月新成立的偏股型基金規(guī)?？傤~的均值分別為416、450億元，高于02年以來的月度均值(390億元)，2月份由于春節(jié)假期的關(guān)系，基金發(fā)行熱度略低。另外，2019年以來居民資金入市趨勢明顯，主要借道公募資金增配權(quán)益。如果以19年初為起點，我們可以發(fā)現(xiàn)在一季度新成立的偏股型基金規(guī)模占比達30%、新成立基金規(guī)?？傤~在Q1的季度均值達4664億元，高于二、四季度的2613、3416億元，僅低于三季度的4866億元。按照國內(nèi)慣例，元旦到春節(jié)前后是居民獎勵性收入(如年終獎、年末分紅等)發(fā)放的窗口期，同時銀行因“開門紅”等業(yè)務(wù)需要，會在年初加大推銷基金的力度。當(dāng)前資管新規(guī)已經(jīng)正式落地，銀行理財中保本型產(chǎn)品退出歷史舞臺；并且在“房住不炒”的大前提下，地產(chǎn)的投資性需求下降，在此背景下，年初居民收入充裕，不少部分會通過購買基金流入到權(quán)益市場。因此，22年一季度股市的微觀資金面仍充裕，有望支持春季行情展開。

22年股市資金供求偏平衡，長期看資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移的趨勢不變。對于22年的A股，從全年的視角來看，A股在經(jīng)歷19-21年三年上漲后或?qū)⒃?2年迎來階段性的休整，背后是通脹高位和盈利周期性回落的雙重擾動。因此在資金面上可以參考A股歷史上的震蕩行情，我們預(yù)計22年全年流入幅度相較21年或?qū)⒋蠓啪?，整體上資金流入流出項偏平衡，具體測算數(shù)據(jù)見表3。從長期維度看，我們在《股市資金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20211231》中提到，過去長久以來我國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明顯重房產(chǎn)輕權(quán)益。對比各國居民的資產(chǎn)配置情況，2019年我國居民的權(quán)益類(股票、基金等)資產(chǎn)配置比例僅為2%，遠低于美國的34%、德國的12%、日本的9%。長期看，我國居民資產(chǎn)配置有望趨勢性地從房市轉(zhuǎn)移至股市，核心原因是：一是我國主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正從過去的以地產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向以科技服務(wù)業(yè)為主，二是我國人口平均年齡從2000年的31歲升至2020年的38.8歲，居民對地產(chǎn)的剛需配置力度將趨勢性下降。

3、應(yīng)對策略：適當(dāng)均衡

春季行情不會缺席。我們早在11月中旬就提出歲末年初的春季行情值得期待，具體有三大原因：一是從歷次歲末年初春季行情回顧來看，春季行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險偏好相對更高。二是730政治局會議以來，穩(wěn)增長政策力度正逐步增強。去年12月的中央經(jīng)濟工作會議要求2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。借鑒歷史隨著穩(wěn)增長政策力度加大，市場將有不錯表現(xiàn)。三是當(dāng)前ROE仍處在回升周期中，本輪全部A股ROE(TTM)于20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續(xù)了5個季度，而隨著寬信用政策發(fā)力，我們預(yù)計ROE上升將持續(xù)至22Q1。

一季度均衡配置大金融和新老基建。我們認(rèn)為隨著穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，A股市場一季度行情依舊可期，在行業(yè)配置上可以適當(dāng)均衡配置。部分投資者認(rèn)為當(dāng)前新能源板塊的機構(gòu)配置比例相對較高，均衡配置意味著配置于新能源板塊的資金將大幅流出。需要注意的是，這背后暗含的實際是存量市場的邏輯，而忽略了增量資金的入場。我們在《逆周期政策下的股市-20211226》中分析過，在政策寬松早期，例如降準(zhǔn)推出初期，市場仍糾結(jié)于基本面和政策面的角力之中，此時市場情緒并未明顯上升，而隨著更有力的穩(wěn)增長政策出臺、政策效果逐漸顯現(xiàn)的時候，市場均有不錯的表現(xiàn)，此時隨著市場情緒的抬升增量資金有望持續(xù)入場。展望一季度，具體行業(yè)選擇上我們認(rèn)為可以重點關(guān)注受益于政策的大金融和新老基建。

首先是低估的大金融。目前大金融板塊估值處于低位，當(dāng)前(2022/01/14，下同)PE(TTM)來看，銀行為6.1倍(處13年初以來23.7%分位)、房地產(chǎn)為8.4倍(處9.9%分位)、證券為19.5倍(處15.8%分位)，PB(LF)來看，銀行為0.6倍(處0.4%分位)、房地產(chǎn)為1.0倍(處5.1%分位)、證券為1.7倍(處30.0%分位)，且在基金持倉中相對滬深300均是低配，而隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟下行壓力被對沖以及房地產(chǎn)債務(wù)擔(dān)憂消退，銀行、地產(chǎn)有望迎來修復(fù)。當(dāng)前地產(chǎn)政策面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，信用風(fēng)險擔(dān)憂有望下降。根據(jù)財聯(lián)社的報道，近期廣東省政府正“牽線搭橋”，推動國企央企收并購出險房企項目，多家大中型銀行也收到監(jiān)管層要求對房地產(chǎn)行業(yè)并購提供金融支持，我們認(rèn)為房地產(chǎn)依舊有望迎來估值修復(fù)機會。歷史上，春季躁動行情中銀行地產(chǎn)出現(xiàn)修復(fù)的概率較大。我們認(rèn)為大金融中還應(yīng)重視券商。2019、2020年券商凈利潤同比分別為75%、36%，對應(yīng)券商指數(shù)全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數(shù)21年還下跌了4.2%。

其次是新老基建。前文我們提到當(dāng)前穩(wěn)增長的政策信號已經(jīng)非常明確，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是穩(wěn)增長的重要抓手，穩(wěn)增長政策發(fā)力有望直接帶動新老基建投資的增長。其中“新基建”是兼顧短期刺激有效需求和長期增加有效供給的最佳結(jié)合點，是中國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展的大國重器。具體到行業(yè)，新基建主要指的是新能源相關(guān)板塊等硬科技行業(yè)，正是目前政策發(fā)力的重點：今年以來各個地方發(fā)布的有關(guān)光伏和風(fēng)電的擬建項目數(shù)量近1900個，不僅有助于我國碳達峰和碳中和目標(biāo)的實現(xiàn)，也正帶動社會大量投資。近期新能源相關(guān)板塊出現(xiàn)調(diào)整，本質(zhì)原因是市場擔(dān)心高景氣行業(yè)估值太高，但我們在《借鑒智能手機看新能源車產(chǎn)業(yè)演變-20210906》中指出，今年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈類似2010年智能手機產(chǎn)業(yè)鏈，高景氣、高估值，2010年智能手機的滲透率突破15%，此后開始加速發(fā)展，持續(xù)維持高景氣，直到11年4月智能手機產(chǎn)業(yè)鏈才隨著市場整體調(diào)整而消化估值；21年我國新能源汽車銷量達351萬輛，較20年增長165%，21年下半年滲透率更提升至17.3%。我們認(rèn)為，未來在政策刺激和滲透率不斷提升背景下行業(yè)高景氣仍有望延續(xù)，階段性消化估值需要等市場環(huán)境改變，一季度難以出現(xiàn)。

風(fēng)險提示：進入滯脹期。通脹大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。