2022年以來，國內(nèi)股市持續(xù)下跌，其中高估值股票跌幅較大，相比之下，美國股市跌幅較小。那么，當前A股股票估值是否偏高呢？事實上，2021年12月31日，滬深300指數(shù)的動態(tài)市盈率（PE）為14.02倍，而標普500指數(shù)PE為26.44，道指PE為26.43倍。

根據(jù)股票定價的DCF模型，股票價格是未來各期現(xiàn)金流折現(xiàn)值之和。根據(jù)這個模型，單只股票的價格可以理解為未來各年每股收益的折現(xiàn)之和。

假設所有股票未來每股收益以穩(wěn)定的增速成長。

先看分子端，美國道指中的成分股成長性較高。比如蘋果、微軟等信息技術(shù)行業(yè)的股票總市值非常高，在道指中的權(quán)重較大，成長性也比較好，市盈率都為30多倍。標普500指數(shù)中，除了蘋果、微軟，還有谷歌、亞馬遜等大型科技公司。近年來，信息技術(shù)行業(yè)的成長性普遍高于傳統(tǒng)行業(yè)。而滬深300指數(shù)成分股中，權(quán)重（按自由流通市值排名）前十的股票只有隆基股份是太陽能單晶硅光伏產(chǎn)品制造商，屬于信息技術(shù)行業(yè)。因此，滬深300指數(shù)成分股中，缺乏大型科技行業(yè)股，傳統(tǒng)公司的成長性不及美國道指和標普500指數(shù)中的大型科技股。

再看分母端，就是看折現(xiàn)率。也有人用無風險利率或10年期國債利率代替折現(xiàn)率。目前美國10年期國債收益率約1.73%，中國10年期國債收益率為3%左右。

綜合看，標普500指數(shù)成分股中大型科技股較多，成長性較好，且美國無風險利率偏低。這樣看，美股估值高一些似乎是合理的，但我們認為，僅憑以上兩點便判斷中美股票估值差異合理性的結(jié)論不夠嚴謹，比如2022年1月5日，同為科技股的納斯達克指數(shù)PE只有37.19倍，而中國科創(chuàng)50指數(shù)PE為53.31倍，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)PE更高達60.28倍。

第一，未來每股收益以穩(wěn)定增速成長的假設不成立。行業(yè)生命周期復雜多變，長期看，業(yè)績成長性好的公司大多不具備持續(xù)性和穩(wěn)定性。而且中國一些大型科技公司未在A股上市，比如華為未上市，騰訊、阿里巴巴等在其他交易所上市。目前三大電信運營商已回歸A股，立訊精密、?？低?、中芯國際、科大訊飛等一批信息技術(shù)公司和恒瑞醫(yī)藥、藥明康德等醫(yī)療保健行業(yè)公司正在快速成長中。傳統(tǒng)行業(yè)中，煤炭、鋼鐵、有色、石化等在供給側(cè)改革和“雙碳經(jīng)濟”下創(chuàng)出多年未見的大好局面，如中石油近兩年凈利潤年復合平均增長率高達40%。

第二，利率走向有差異。美國10年期國債利率較低，但市場預計美聯(lián)儲3月份開啟加息周期，中美國債利差將趨于縮小。

第三，中國經(jīng)濟增速明顯快于美國。整體而言，中國的上市公司應該比美國的上市公司更具成長性。

第四，中國股市注重現(xiàn)金分紅。國內(nèi)許多公司的股息率達5%，而美國蘋果、微軟等公司的股息率都不足1%。據(jù)統(tǒng)計，美國許多公司常年不分紅，是通過回購注銷（股票數(shù)減少，每股收益在增加）的方式維持股價和避稅。

因此，如果DDM（按股利貼現(xiàn)）模型，中國部分行業(yè)股票有被低估的可能。