預(yù)期反復(fù)，市場仍在等待“新共識”

2022-01-10至01-14當周，A股市場整體依舊下行，創(chuàng)業(yè)板相較上周小幅反彈，年初以來價值跑贏成長的趨勢出現(xiàn)了反復(fù)。這背后可能反映了市場在部分2021年12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后對于“穩(wěn)增長”力度存疑。我們此前重點提示了市場短期波動仍將繼續(xù)的風(fēng)險，同時也強調(diào)了當下穩(wěn)增長仍處于“預(yù)期演繹”階段，市場“新共識”的凝聚需要時間，風(fēng)格切換具有方向確定性，但需要逐步完成。全市場投資者都在等待新的邊際變化，但是分歧在于：寬貨幣推升估值VS寬信用帶來景氣度回升。

單純的寬貨幣是市場的風(fēng)險，寬信用才是機會

部分投資者將未來投資機遇押注在寬松流動性下的高景氣，但存在經(jīng)驗與邏輯上的謬誤：歷史上看單純的寬貨幣市場其實表現(xiàn)不佳(包括成長板塊)，除非出現(xiàn)流動性的大幅寬松同時配合杠桿資金入市(比如2014-2015年)，但在監(jiān)管的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下2015年很難作為基準情景假設(shè)；同時，國內(nèi)寬貨幣的狀態(tài)其實已經(jīng)持續(xù)了很長一段時間，M2-社融同比已經(jīng)達到了2020年4月的水平(上一個高點)；部分投資者認為國內(nèi)央行要趕在美聯(lián)儲加息之前降息，也就意味著“落地越快幅度越大，預(yù)期兌現(xiàn)越快，寬貨幣最強的時刻越早確認過去”。更麻煩的是，歷史經(jīng)驗指示在中美貨幣政策背離期間A股的波動受到海外影響的程度反而是在增大而非降低。相比之下，寬信用的到來更值得期待：從歷史上看，寬信用最終將會作用到企業(yè)盈利的改善上，而中間的時滯一般在2-3個季度左右。本輪社融回落的速度不亞于2018年，絕對值已經(jīng)處于歷史極低水平，而社融的企穩(wěn)將帶來盈利預(yù)期的回升，更多被壓制的行業(yè)將迎來機遇。在寬信用傳導(dǎo)過程中也會伴隨著M1(與房地產(chǎn)相關(guān))同比的回升，歷史上M1同比與股票型新發(fā)基金規(guī)模呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。進一步來看，房地產(chǎn)銷售與價格和公募基金的發(fā)行之間起碼在短周期內(nèi)是同向的，內(nèi)在邏輯其實很好理解：房地產(chǎn)作為信用派生的重要工具，會帶來短期居民資產(chǎn)負債表的擴張。只有在信用周期波動弱化的長期，房地產(chǎn)和股市才是競爭流動性的關(guān)系。地產(chǎn)銷售企穩(wěn)甚至有利于當下依賴于公募基金發(fā)行的股市微觀流動性的改善。

市場潛在風(fēng)險仍待釋放：定開式基金的贖回與強勢股的回撤

大幅波動的市場中，交易結(jié)構(gòu)的研究能夠?qū)久嬉暯窍碌亩唐谮厔菖袛嘤兴鶐椭?。當下交易層面有兩點關(guān)注：一方面，定開式基金面臨的贖回壓力將會給市場帶來擾動，根據(jù)我們的測算，2022年的2月和3月可能是全年潛在贖回壓力較大的月份(分別有364.20億元、311.29億元到期開放，大部分都位于贖回概率較高的收益率區(qū)間內(nèi))，這種壓力主要集中于食品飲料、電子、電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥等成長板塊；另一方面，從歷史上看類似的強勢股下跌后，整體的回撤幅度(中位數(shù) / 均值為 -36.80% / -38.60%)，而12月以來強勢股回調(diào)尚未達到這一水平(均值 / 中位數(shù)為 -17.40% / -16.59%)。

在市場波動中完成切換：價值終將回歸

市場真正的機會與轉(zhuǎn)折在幾個關(guān)鍵節(jié)點：寬信用(非寬貨幣)的確認，基金負債端擾動的確認和強勢股回調(diào)達到歷史平均水平。需要指出的是，市場并不存在“完美的底部”，這意味著在上述因素部分具備時，應(yīng)該就是介入的好時機。需要留在市場的投資者應(yīng)該逐步進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，把握需求恢復(fù)中更為確定的路徑(通脹本身)。我們更為相信的場景是：在需求企穩(wěn)回升的情境下，通脹確定性會強于需求本身，兩者將共同驅(qū)動價值回歸。推薦布局：有色(鋁、銅、金)、原油鏈(油服、油運)、房地產(chǎn)、銀行、煤炭和電力，主題推薦鄉(xiāng)村振興與縣域消費(品牌服飾、數(shù)字化政務(wù))。

風(fēng)險提示：國內(nèi)流動性超預(yù)期寬松；穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期；測算誤差。