一、油脂油料商品月度行情回顧

圖表1：國(guó)內(nèi)油脂油料期貨主力合約

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

二、邏輯分析：大豆

1．美豆市場(chǎng)

圖表2：美豆主力合約走勢(shì)（美分/蒲式耳）

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

2021年12月CBOT大豆期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)筑底反彈形態(tài)，一方面美國(guó)本土壓榨需求繼續(xù)向好，另一方面12月中下旬，巴西南部和阿根廷的出現(xiàn)高溫干燥天氣，市場(chǎng)聚焦題材轉(zhuǎn)向關(guān)注南美產(chǎn)區(qū)干旱天氣對(duì)新作大豆單產(chǎn)的影響，CBOT大豆合約持續(xù)上漲。

盡管南美天氣持續(xù)炒作，但我們依舊對(duì)于南美大豆的豐產(chǎn)持有信心。目前巴西南部大豆產(chǎn)區(qū)將迎來(lái)有利零星降雨，天氣升水帶來(lái)的趨勢(shì)性上漲有望告一段落，市場(chǎng)上預(yù)計(jì)巴西大豆產(chǎn)量將下調(diào)200-400萬(wàn)噸，預(yù)估在1.4-1.42億噸，低于USDA12月供需報(bào)告的144億噸，但整體產(chǎn)量依舊創(chuàng)記錄。2021年的最后一周，美豆?jié)q至短期高點(diǎn)1384.5美分/蒲出現(xiàn)回調(diào)，1400美分/蒲整數(shù)關(guān)口壓力明顯。

圖表3：巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估（百萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：USDA，中銀期貨

圖表4：阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估（百萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：USDA，中銀期貨

2．國(guó)內(nèi)豆類市場(chǎng)

圖表5：中國(guó)大豆月度進(jìn)口量（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：海關(guān)總署，中銀期貨

中國(guó)進(jìn)口方面，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月累計(jì)進(jìn)口大豆8765.3萬(wàn)噸，同比減少5.5%；大豆進(jìn)口均價(jià)為3558.7元/噸，同比上漲30.7%；其中11月進(jìn)口大豆約857萬(wàn)噸，環(huán)比增加67.7%，同比減少10.6%。此外，12月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計(jì)為828.75萬(wàn)噸，2022年1月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計(jì)為850萬(wàn)噸，2月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計(jì)為650萬(wàn)噸。

庫(kù)存方面，當(dāng)前全國(guó)主要油廠大豆庫(kù)存397萬(wàn)噸，同比2020年減少122.16萬(wàn)噸，減幅23.53%?，F(xiàn)在為美豆出口高峰期，但美豆期價(jià)高導(dǎo)致買船不及預(yù)期，加上之前港口颶風(fēng)影響發(fā)運(yùn)問(wèn)題，使得整體大豆供應(yīng)偏緊。國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存63.8萬(wàn)噸，同比2020年減少39.42萬(wàn)噸，減幅38.19%。

圖表6：中國(guó)大豆港口庫(kù)存

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

圖表7：中國(guó)豆粕庫(kù)存量（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

壓榨方面，目前油廠壓榨利潤(rùn)不佳，近幾周油廠開機(jī)率不高。根據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)，2021年第51周（12月18日至12月24日）111家油廠大豆周度實(shí)際壓榨量為179萬(wàn)噸，開機(jī)率為62.22%。預(yù)計(jì)第52周（國(guó)內(nèi)油廠開機(jī)率預(yù)計(jì)小幅下降，油廠大豆壓榨量預(yù)計(jì)174.91萬(wàn)噸，開機(jī)率為60.80%。

圖表8：中國(guó)進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)（元/噸）

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

豆粕需求方面，目前市場(chǎng)采購(gòu)積極性不高。生豬和肉禽處于持續(xù)去產(chǎn)能階段，導(dǎo)致飼料整體需求出現(xiàn)下滑。近期的小麥--玉米價(jià)差走高，玉米的價(jià)格優(yōu)勢(shì)突出，但是短期在飼料配方中的體現(xiàn)并不明顯。在2022年小麥拍賣政策收緊的環(huán)境下，或許玉米添加比例增加，豆粕添加比例也因小麥減少而增加。

豆菜粕價(jià)差繼續(xù)呈縮窄趨勢(shì)，南美大豆產(chǎn)區(qū)天氣不利，美豆偏強(qiáng)，下游飼料企業(yè)陸續(xù)開啟備貨，刺激消費(fèi)，下游需求轉(zhuǎn)好，國(guó)內(nèi)油廠豆粕庫(kù)存下滑，疊加12-1月份大豆到港較少，短期連粕仍將維持偏強(qiáng)格局。菜粕方面，受加拿大菜籽減產(chǎn)幅度較大的影響，后期菜菜籽供應(yīng)緊張，菜粕繼續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行，豆菜粕價(jià)差有縮窄空間。

圖表9：中國(guó)豆粕、菜粕價(jià)差（元/噸）

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

圖表10：豆粕1月基差情況（元/噸）

資料來(lái)源：大商所，中銀期貨

圖表11：豆粕5月基差情況（元/噸）

資料來(lái)源：大商所，中銀期貨

截止2021年12月14日當(dāng)周，CFTC美豆期貨凈多持倉(cāng)為40451手，周環(huán)比上升3956手。美豆期貨基金凈多持倉(cāng)在11月初觸及階段性底部后，短期出現(xiàn)小幅回升趨勢(shì)，但幅度有限；并且凈多持倉(cāng)同比大幅低于2020年同期。從目前投機(jī)資金的整體走勢(shì)來(lái)看，對(duì)美豆期價(jià)影響整體或較為有限。

圖表12：CFTC大豆多頭凈持倉(cāng)（手）

資料來(lái)源：CFTC，中銀期貨

圖表13：CFTC豆油多頭凈持倉(cāng)（手）

資料來(lái)源：CFTC，中銀期貨

三、邏輯分析：油脂

1．馬來(lái)西亞棕櫚油供應(yīng)情況

圖表14：主要機(jī)構(gòu)預(yù)估馬來(lái)西亞供需情況（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：MPOB，中銀期貨

在產(chǎn)量方面，馬來(lái)目前已正式進(jìn)入了季節(jié)性減產(chǎn)期，11月馬來(lái)西亞毛棕櫚油產(chǎn)量163.4萬(wàn)噸，較10月172.6萬(wàn)噸下滑5.27%。目前產(chǎn)區(qū)天氣情況正常，勞動(dòng)力的短缺成為常態(tài)，隨著新型變異病毒Omicron在全球蔓延，馬來(lái)外來(lái)勞工的引入進(jìn)度可能會(huì)再度受到影響，勞工短缺疊加產(chǎn)量季節(jié)性下滑，預(yù)計(jì)12月產(chǎn)量數(shù)據(jù)會(huì)延續(xù)下跌趨勢(shì)。

出口方面，11月份馬來(lái)西亞棕櫚油月度出口146萬(wàn)噸，較10月增3.3%，高于歷史同期水平，但低于路透、CIMB和彭博三大機(jī)構(gòu)預(yù)期。分國(guó)別看，11月馬來(lái)對(duì)印度棕櫚油出口增加35.91%至42.35萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于歷年同期水平，印度希望降低征稅吸引進(jìn)口以解決國(guó)內(nèi)植物油短缺的問(wèn)題，目前低征稅政策促進(jìn)印度植物油進(jìn)口，但當(dāng)前棕櫚油價(jià)格高企，豆粽價(jià)差不利于棕櫚油消費(fèi)，印度后續(xù)的棕櫚油進(jìn)口能否維持11月的高水準(zhǔn)具有較大的不確定性。中國(guó)方面，11月馬來(lái)對(duì)中國(guó)的出口由10月24.4萬(wàn)噸減少至20.22萬(wàn)噸，2020年同期對(duì)中國(guó)的出口量為30.1萬(wàn)噸，同比減少32.83%。進(jìn)入冬季中國(guó)棕櫚油需求放緩，加之豆粽價(jià)差持續(xù)低位，盤面進(jìn)口利潤(rùn)依然深度倒掛，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商采購(gòu)意愿不高。歐盟的棕櫚油進(jìn)口在11月有所恢復(fù)，但依舊處于歷史低位。POGO價(jià)差持續(xù)高位限制了棕櫚油在生柴方面的需求，且隨著Omicron病毒的繼續(xù)傳播，更多國(guó)家可能采取更為嚴(yán)格的防疫措施，后續(xù)歐盟棕櫚油進(jìn)口不容樂(lè)觀。

2021年11月馬來(lái)西亞棕櫚油國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)為28.2萬(wàn)噸，符合各大機(jī)構(gòu)預(yù)期。

進(jìn)入12月，東南亞棕櫚油處于減產(chǎn)周期，產(chǎn)區(qū)洪水、勞動(dòng)力短缺問(wèn)題仍制約棕櫚油生產(chǎn)。南馬棕果廠商公會(huì)（SPPOMA）的數(shù)據(jù)顯示，12月1-25日馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比減少10.84%。歐洲方面需求表現(xiàn)尚可，故馬棕大概率維持去庫(kù)存局面。

2．國(guó)內(nèi)棕櫚油基本面情況

2021年11月中國(guó)棕櫚液油的進(jìn)口量為57.11萬(wàn)噸，進(jìn)口金額達(dá)到6.03億美元。其中從馬來(lái)西亞進(jìn)口棕櫚油液油15.74萬(wàn)噸，進(jìn)口金額為1.65億美元，從印度尼西亞進(jìn)口棕櫚液油27.67萬(wàn)噸，進(jìn)口金額為2.78億美元。我國(guó)11月棕櫚硬脂的進(jìn)口量為13.71萬(wàn)噸，進(jìn)口金額達(dá)到了1.60億美元。其中，從馬來(lái)西亞進(jìn)口棕櫚硬脂6.72萬(wàn)噸，進(jìn)口金額7.81千萬(wàn)美元；從印度尼西亞進(jìn)口棕櫚硬脂6.96萬(wàn)噸，進(jìn)口金額為8.18千萬(wàn)美元。

2021年1-11月累計(jì)進(jìn)口棕櫚油578.70萬(wàn)噸，進(jìn)口量同比2020年11月增加15.93萬(wàn)噸，同比漲幅2.83%。

圖表15：中國(guó)棕櫚油月度進(jìn)口（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：海關(guān)總署，中銀期貨

庫(kù)存方面，據(jù)Mysteel調(diào)研顯示，截至2021年12月24日（第51周），全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)棕櫚油商業(yè)庫(kù)存約48.70萬(wàn)噸，同比2020年第51周棕櫚油商業(yè)庫(kù)存67.42萬(wàn)噸減少18.72萬(wàn)噸，同比減少27.77%。

圖表16：中國(guó)棕櫚油港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

圖表17：中國(guó)棕櫚油商業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

圖表18：中國(guó)豆油商業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

圖表19：中國(guó)豆油港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：WIND，中銀期貨

消費(fèi)方面，12月國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)表現(xiàn)不佳，豆粽價(jià)差不利于棕櫚油消費(fèi)，下游食品端消費(fèi)難見明顯起色，部分終端有意節(jié)后采購(gòu)。包裝油方面在天氣寒冷且豆棕價(jià)差較小之下，多用豆油替代，市場(chǎng)走貨不快。

四、行情前瞻

1．大豆

美國(guó)農(nóng)業(yè)部2021年12月報(bào)告發(fā)布后，由于報(bào)告內(nèi)容未有明顯超預(yù)期部分，報(bào)告對(duì)于市場(chǎng)未造成明顯的影響。12月份在美豆出口銷售環(huán)比加快及南美干旱天氣炒作的推動(dòng)下，CBOT大豆月度漲幅達(dá)到12%，但是21/22年度全球大豆庫(kù)存重建的大背景下，再加上未來(lái)一周南美大豆主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)有利降雨，短期1400美分/蒲上方壓力加大，若1月份供需報(bào)告南美大豆下調(diào)幅度符合預(yù)期，或?qū)⒗喑霰M。中長(zhǎng)線看我們認(rèn)為美豆整體重心下移的概率相對(duì)較高。具體原因如下：

全球大豆供應(yīng)緊張格局緩解，2021年全球大豆主產(chǎn)國(guó)美國(guó)、巴西均獲得豐產(chǎn)，新作大豆供給增加，同時(shí)美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)上一年度的大豆產(chǎn)量進(jìn)行修正，舊作庫(kù)存也向上調(diào)整。南美大豆自9月15日播種以來(lái)，天氣條件十分有利于田間作業(yè)，按照目前的進(jìn)度，最快12月下旬開始，巴西新大豆將會(huì)供應(yīng)市場(chǎng)，大豆偏緊格局隨著舊作數(shù)據(jù)的塵埃落定和新作產(chǎn)量的樂(lè)觀前景已轉(zhuǎn)變?yōu)橹行?，全球大豆的供?yīng)大概率會(huì)向?qū)捤勺鬓D(zhuǎn)變。

巴西擠壓美豆的出口窗口，11月USDA對(duì)美豆出口向下調(diào)整，12月維持11月預(yù)估。在2021年南美舊作庫(kù)存維持較高，疊加種植進(jìn)度偏快，新作豐產(chǎn)預(yù)期也較高的背景下，巴西大豆的提前上市將擠壓美豆的出口窗口，因此美豆在后續(xù)的10個(gè)月里同比出口只減少0.15億蒲看起來(lái)過(guò)于樂(lè)觀。若單產(chǎn)不發(fā)生變化，最終導(dǎo)致美豆21/22年度結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存可能達(dá)到4-5億蒲的水平。巴西從美國(guó)手中奪走市場(chǎng)份額，美國(guó)的庫(kù)存可能會(huì)上升，從而壓低芝加哥期貨交易所的價(jià)格。

此外拉尼娜現(xiàn)象暫未對(duì)南美造成實(shí)質(zhì)性傷害，拉尼娜通常情況下會(huì)對(duì)南美大豆造成影響，對(duì)阿根廷的影響將高于巴西。但目前南美大豆播種順利，大多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)估支持巴西1.44億噸的產(chǎn)量，與巴西不同的是，阿根廷的大豆單產(chǎn)受拉尼娜的影響較為顯著，2017/18年與2020/21年度的拉尼娜對(duì)阿根廷大豆單產(chǎn)分別帶來(lái)27%、9.3%的下滑，阿根廷大豆的產(chǎn)量與拉尼娜的強(qiáng)弱表現(xiàn)出了較為明顯的相關(guān)性。從目前的狀況看，2021年的拉尼娜整體表現(xiàn)溫和，強(qiáng)度不高，尚未對(duì)產(chǎn)區(qū)造成實(shí)質(zhì)性的影響。

從供應(yīng)角度看，全球大豆市場(chǎng)大概率趨于寬松，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向美豆銷售和生長(zhǎng)期的南美大豆。當(dāng)前巴西種植順利，為更遠(yuǎn)期的全球大豆供應(yīng)提供重要保障。

圖表20：USDA全球大豆供需平衡表（百萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：USDA，中銀期貨

2．油脂

進(jìn)入2021年12月后油脂板塊先弱后強(qiáng)，目前油脂板塊有以下利多因素：

棕櫚油主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量難爬升，馬來(lái)西亞的產(chǎn)能問(wèn)題依舊受到勞動(dòng)力缺失的制約，隨著馬棕進(jìn)入季節(jié)性減產(chǎn)期，印尼產(chǎn)量在短期同樣難以爬坡，產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量短期難以抬升或?qū)⑹谴蟾怕适录?/p>

中國(guó)整體庫(kù)存依舊較低，國(guó)內(nèi)棕櫚油延續(xù)庫(kù)存偏緊的格局，進(jìn)口利潤(rùn)不佳使得國(guó)內(nèi)庫(kù)存難以抬升。

以上幾點(diǎn)因素為油脂板塊帶來(lái)一定支撐，但對(duì)于價(jià)格支撐的邊際效應(yīng)在逐步減弱，周期放長(zhǎng)看，油脂板塊存在以下利空因素：

棕櫚油過(guò)于強(qiáng)勢(shì)，棕櫚油性價(jià)比缺失，豆棕價(jià)差出現(xiàn)倒掛。在美國(guó)及南美大豆供應(yīng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)寬松的預(yù)期下，豆類價(jià)格普遍承壓。而在棕櫚油的強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)下，期貨市場(chǎng)豆油在賽道上被棕油超越。作為主力合約，棕油價(jià)格超越了豆油，創(chuàng)下了豆油、棕油上市以來(lái)的歷史。出現(xiàn)這種情形，主要是馬盤棕櫚油價(jià)格高企，一步步縮小豆粽價(jià)差。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，棕櫚油的消費(fèi)在一些食品工藝上是豆油不可替代的，但更多的食用端的消費(fèi)替代或?qū)?huì)在后續(xù)逐步體現(xiàn)。我們認(rèn)為棕櫚油價(jià)格高于豆油不具備長(zhǎng)期可持續(xù)性，價(jià)差回歸在中長(zhǎng)期是大概率事件。

勞工問(wèn)題在2021年對(duì)馬來(lái)的棕櫚油產(chǎn)量帶來(lái)極大的困擾，在馬來(lái)疫情逐步好轉(zhuǎn)背景下，馬來(lái)西亞政府宣布同意所有已獲準(zhǔn)領(lǐng)域重新向外籍勞工開放。這一決定意味著不僅種植業(yè)，其他農(nóng)業(yè)項(xiàng)目、制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)及服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域也可重新向外籍勞工開放。這是馬來(lái)西亞因新冠疫情凍結(jié)引進(jìn)外籍勞工一年多來(lái)，重新開放外籍勞工入境。若奧密克戎病毒符合可控預(yù)期，馬來(lái)勞動(dòng)力問(wèn)題有望在2022年出現(xiàn)緩解。

生物燃油政策在植物油高價(jià)位背景下有所松動(dòng)，在植物油價(jià)格高企的背景下，原油價(jià)格上漲但POGO價(jià)差不降反升，生物柴油需求前景受原油上漲改善有限，相關(guān)政策的影響依然占據(jù)主導(dǎo)。在印尼推遲B30計(jì)劃實(shí)施，巴西調(diào)降年底生柴摻混率至10%，美國(guó)可能調(diào)降2020-2022年可再生燃料摻混標(biāo)準(zhǔn)的背景下，中期的植物油生物柴油需求仍面臨著來(lái)自政策方面的不確定性。

綜合看，當(dāng)前馬來(lái)西亞棕櫚油已處于減產(chǎn)周期，加之受勞動(dòng)力短缺影響，部分市場(chǎng)專家預(yù)計(jì)要到2022年5月份棕櫚油產(chǎn)量才能恢復(fù)增長(zhǎng)。未來(lái)一段時(shí)間，棕櫚油產(chǎn)量下滑，供應(yīng)仍然偏緊，會(huì)有一定的支撐效應(yīng)，但整體看產(chǎn)區(qū)低產(chǎn)量低庫(kù)存的邊際效應(yīng)在逐步減弱。

五、策略建議

豆粕：美豆短期1400美分/蒲上方壓力加大，若1月份供需報(bào)告南美大豆下調(diào)幅度符合預(yù)期，美豆或?qū)⒗喑霰M。國(guó)內(nèi)連粕單邊跟隨美豆調(diào)整，現(xiàn)貨價(jià)格受低庫(kù)存、低開機(jī)率因素影響比較抗跌，再加上春節(jié)備貨啟動(dòng)，現(xiàn)貨基差繼續(xù)走強(qiáng)。目前M05短線可看高一線，關(guān)注3150-3200一線支撐，但上方空間預(yù)計(jì)有限。

棕櫚油：棕櫚油產(chǎn)區(qū)低庫(kù)存延續(xù)，國(guó)內(nèi)油脂整體庫(kù)存處于低位，目前棕櫚油下游食品端消費(fèi)難見明顯起色，部分終端有意節(jié)后采購(gòu)。包裝油方面在天氣寒冷且豆棕價(jià)差較小之下，多用豆油替代，市場(chǎng)走貨不快，油脂板塊整體走勢(shì)短期偏多但不宜過(guò)分樂(lè)觀。當(dāng)前P2205合約反彈至8500元/噸上方，可嘗試逢高試空，P2205短線下方運(yùn)行空間8500-8000元/噸。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

警惕南美大豆生長(zhǎng)期間因天氣問(wèn)題出現(xiàn)減產(chǎn)，棕櫚油東南亞主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)超預(yù)期。