一、2021年棕櫚油市場回顧

2021年1月，MPOB報告利空，馬來棕櫚油庫存降幅不及預(yù)期，且進口量龐大，出口量出現(xiàn)斷崖式的下跌，棕櫚油迎來了一輪較大幅度的下跌。2月到3月中旬，在MPOB報告利空出盡，且棕櫚油總體庫存水平偏低，再加上出口的回升，棕櫚油重回上漲的態(tài)勢。3月末到4月中旬，受中儲糧計劃拋儲毛豆油以及出口表現(xiàn)不佳的影響，出現(xiàn)回落。4月中旬至5月中旬，棕櫚油重回漲勢，主要受到美豆快速拉漲的提振，加上棕櫚油的產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期以及出口持續(xù)好轉(zhuǎn)，棕櫚油創(chuàng)出上半年的高點。5月末到6月末，在國家政策方面呼吁限制大宗商品價格持續(xù)上漲的背景下，棕櫚油金融屬性有所體現(xiàn)，出現(xiàn)了明顯的回落。另外，在美國天氣情況有所好轉(zhuǎn)，以及美國可能取消生物柴油強制參混計劃的背景下，棕櫚油快速回落。

下半年，7月到8月中旬，棕櫚油總體走出了一輪拉漲的走勢。在前期政策面影響逐漸削弱的背景下，棕櫚油的庫存水平偏低，加上馬來勞動力不足，出口有所恢復(fù)，馬來棕櫚油的庫存累積也較為有限，支撐棕櫚油的價格。8月中旬到9月底，棕櫚油高位震蕩，棕櫚油高位有一定獲利回吐的走勢，加上馬棕出口表現(xiàn)不佳，美豆油生物柴油計劃不確定增加，拖累棕櫚油的走勢。10月，棕櫚油跳空高開后，一路震蕩上行，創(chuàng)出階段性新高后，有所回落。主要原因是，國慶過后，馬盤持續(xù)走強，帶動國內(nèi)棕櫚油價格跳空高開。而后在棕櫚油庫存壓力有限，馬盤供應(yīng)有限的背景下，棕櫚油持續(xù)走高。不過進入11月份以后，棕櫚油拉漲的情緒明顯有所放緩，11月初，受政策可能調(diào)控油脂價格的影響，棕櫚油快速回落，而后雖然有所回升，但沒有創(chuàng)出新高。從11月中下旬開始，隨著美豆油以及原油的回落，油脂有所走弱，拖累棕櫚油的價格。

資料來源：博易大師

二、棕櫚油基本面分析

1、油脂庫存消費比仍處在低位

2021/22年度豆油產(chǎn)量同比增長4.08%，至6174萬噸，消費量同比增長3.23%，為6134萬噸，期末庫存為405萬噸，減少29萬噸，庫存消費比為6.6%，較上一年減少0.7個百分點。

2021/22年度全球棕櫚油產(chǎn)量同比增長5.04%，至7654萬噸，消費量同比增長2.13%，為7485萬噸，期末庫存為1307萬噸，增長10萬噸，庫存消費比為17.46%，較上一年度減少0.24個百分點，為近五年以來最低。

2021/22年度全球菜籽油產(chǎn)量同比減少6.06%，為2742萬噸，消費量減少1.02%，為2810萬噸，期末庫存264萬噸，減少74萬噸，庫存消費比為9.4%，較上一年度減少2.51個百分點。

數(shù)據(jù)來源：USDA 瑞達研究院

根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部2021年11月公布的報告顯示，2021/2022年度全球植物油結(jié)轉(zhuǎn)庫存為2401萬噸，比上一個年度減少102萬噸，庫存消費比11.34%，連續(xù)第二個年度下降，同時也是2010/11年度以來的最低值，顯示全球植物油供需格局緊平衡。三大油脂結(jié)轉(zhuǎn)庫存中，豆油和菜油延續(xù)回落的態(tài)勢，棕櫚油的庫存出現(xiàn)回升。其中豆油下降29萬噸，棕櫚油增長10萬噸，菜油下降74萬噸。

數(shù)據(jù)來源：WIND 瑞達研究院

2、棕櫚油主產(chǎn)國供需

印尼和馬來西亞是棕櫚油的兩大主產(chǎn)國家，產(chǎn)量總和約占全球85%，其中印尼是全球頭號生產(chǎn)國，產(chǎn)量占比56.6%，而馬來西亞次之，占比28.0%，馬來西亞毛棕櫚油期貨市場是國際定價中心。因此重點分析兩個國家的供應(yīng)情況：

（1）馬來西亞：后期產(chǎn)量恢復(fù)仍需關(guān)注外來勞工問題

從馬來西亞的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，根據(jù)USDA的預(yù)估，2020/2021年度馬來西亞產(chǎn)量1785.4萬噸，較上一年同期的1925.5萬噸，下降了140.1萬噸。減產(chǎn)幅度較大，創(chuàng)出了2016/17年度以來的最低。造成馬來減產(chǎn)的主要原因主要是受2021年的疫情的影響，馬來外來勞動力嚴重不足。馬來西亞是世界第二大棕櫚油生產(chǎn)國，主要依賴于來自印度尼西亞、孟加拉等國的工人參與生產(chǎn)，他們占馬來西亞種植園勞動力的84%。由于邊境封鎖，成千上萬的人經(jīng)離開棕櫚種植園并回到自己家中。MPOA首席執(zhí)行官納吉布．瓦哈卜（Nageeb Wahab）在一次會議上說，“這（勞工短缺）已經(jīng)導(dǎo)致我們無法實現(xiàn)10%-25%的潛在產(chǎn)出?！蹦壳皠趧恿Χ倘眴栴}仍是制約馬棕產(chǎn)量的主要因素。

不過，目前針對這一問題，馬來西亞政府也在積極提出策略。就勞動力問題，馬來西亞人資部長拿督斯里沙拉瓦南發(fā)文告指出，配合內(nèi)閣早前特別批準種植業(yè)領(lǐng)域可引進32000名外勞的決議，該部已制定了相關(guān)的標準作業(yè)程序（SOP），以及已在吉隆坡國際機場附近鑒定了一個在任何時候都可容納2000名外勞的外勞隔離中心。外來勞動力引進，可能緩解目前馬來勞工不足導(dǎo)致的產(chǎn)量持續(xù)難以恢復(fù)的影響。不過有消息稱，外來勞動力預(yù)計將在2022年3月份陸續(xù)抵達，再疊加11-4月份是馬棕的減產(chǎn)季，因此至少截止至2022年的一季度，馬棕的供應(yīng)依然偏緊。

根據(jù)USDA對馬來2021/22年度的產(chǎn)銷情況來看，預(yù)計馬來新一年度的產(chǎn)量將有所恢復(fù)，預(yù)計增幅10.34%至1970萬噸。出口量有所增長，預(yù)計增長8.53%，至1722萬噸。消費量預(yù)計增長保持穩(wěn)定。期末庫存預(yù)計上漲0.59%，至171.8萬噸。庫存消費比預(yù)計回落至8.34%，至2016年以來的新低。

數(shù)據(jù)來源：USDA 瑞達研究院

（2）印度尼西亞：出口預(yù)計有所恢復(fù) 庫存回落

從印尼的情況來看，根據(jù)USDA的報告顯示，2020/21年度，印尼的產(chǎn)量增長100萬噸，至4350萬噸，同比增長2.35%。出口量基本保持穩(wěn)定，僅小幅增長。消費增長5%，至1427.5萬噸。庫存增長135.1萬噸至597.7萬噸。庫存消費比增長至14.18%，較上一年度增長了2.84%。造成印尼期末庫存快速上漲的主要原因，除了印尼增產(chǎn)的原因外，還有印尼的出口受限。9月份印尼毛棕櫚油征稅增加73美元至166美元，疊加出口稅175美元合計出口征稅341美元，24度、33度、44度棕櫚油出口征稅同樣增加40到43美元，而馬來的棕櫚油出口征稅維持8%不變，因此印尼的棕櫚油出口競爭力相對降低。

數(shù)據(jù)來源：USDA 瑞達研究院

根據(jù)USDA對印尼2021/22年度的產(chǎn)銷情況來看，預(yù)計印尼新一年度的產(chǎn)量將繼續(xù)保持增長，預(yù)計增幅2.3%至4450萬噸，繼續(xù)創(chuàng)出新高。出口量將有所恢復(fù)，預(yù)計增長2.38%，至2950萬噸。消費量預(yù)計增長1.11%，至1544.5萬噸。期末庫存預(yù)計下降7.45%，至553.2萬噸。庫存消費比預(yù)計回落至12.31%。

（3）下半年預(yù)計恢復(fù)生產(chǎn)

由于油棕樹生產(chǎn)特征，在種植的第6年開始至第23年期間的的產(chǎn)量處于整個生產(chǎn)周期平均值以上，第九年達到頂峰。2014年馬來西亞油棕樹種植面積同比增加162496公頃，2015年同比增加250708公頃，分別為近六年次高和最高，印尼在2014年和2015年的新增種植面積分別為223500公頃和392900公頃，這兩年種植油棕樹將在2020年和2021年產(chǎn)量開始達到平均產(chǎn)值以上，在2022和2023年進入高產(chǎn)期。也就是說，2022年上半年勞動力短缺等問題出現(xiàn)減產(chǎn)，下半年只要天氣不再出現(xiàn)問題，棕櫚油仍有恢復(fù)生產(chǎn)可能，如果將時間周期拉到未來三四年來看，棕櫚油生產(chǎn)擴增仍是趨勢所向。

3、原油中期走勢依然看好

原油價低迷將導(dǎo)致燃料酒精、生物柴油等生物能源的生產(chǎn)利潤下降，必將對生物柴油原料之一的油脂帶來不利影響。反之，利好油脂價格。

從原油基本面來看，OPEC+維持增產(chǎn)的短期利空消化以后，市場有所企穩(wěn)。與此同時，伊朗核協(xié)議談判再度陷入僵局，伊朗表現(xiàn)出對美國的高度不信任，西方對伊朗的強硬態(tài)度表示失望。伊朗原油出口全面恢復(fù)的預(yù)期放緩，減輕了對OPEC+增產(chǎn)的壓力。2022年原油供給側(cè)應(yīng)關(guān)注的主要風(fēng)險是，如果油價趨勢性見頂回落，OPEC+是否會暫停當前的增產(chǎn)并實行新的減產(chǎn)計劃。需求端來看的話，受拉尼娜現(xiàn)象的影響，北半球冷冬的可能性偏高，屆時取暖油對天然氣的替代性可能偏高，業(yè)界普遍認為有可能帶來50-100萬桶/日的消費增量。

另外，就Omicron病毒的影響來看，可以看出市場的擔憂正在消除，畢竟經(jīng)過兩年的與病毒的相互對抗下，市場對新型毒株的“免疫力”也在增強。這從原油大幅下跌后，有所企穩(wěn)可以看出。市場的敏感性正在下降。不過也需持續(xù)關(guān)注，科學(xué)研究表明，Omicron變體總共包含大約50個突變，病毒首先與細胞接觸的部分有10個突變，遠遠超過Delta變體的兩個突變。這樣夸張的突變能力對歐美主流的MRNA疫苗技術(shù)路線的有效性提出了嚴峻考驗。后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注病毒對經(jīng)濟的影響，從而進一步影響原油的需求。

數(shù)據(jù)來源：WIND 瑞達研究院

4、印尼B40仍有不確定性 歐盟美國生物柴油計劃有風(fēng)險

作為棕櫚油最大生產(chǎn)國——印尼一直致力于提高生物柴油摻混率，從而達到增加棕櫚油消費、減少石化柴油進口的目的。在B20計劃取得一定成效后，印尼于2019年順勢推出B30計劃。印尼的B30生物燃料項目規(guī)定柴油中必須摻混30%的棕櫚油生物燃料，此舉旨在降低燃料進口開支，并促進國內(nèi)棕櫚油消費。經(jīng)合組織（OECD）和聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）聯(lián)合發(fā)布的展望報告顯示，未來十年全球生物柴油年消費將增長7%；印尼將占到這一增幅的三分之二。2021年到2030年期間印尼生物柴油生產(chǎn)中的植物油用量將增長23.2%，達到790萬噸，因為印尼實施支持政策。雖然印尼政府希望在2021年將棕櫚油生物燃料的強制摻混率上調(diào)到40%，即B40，但是由于棕櫚油價格創(chuàng)下歷史新高，燃料消費下滑，因此實施日期已經(jīng)推遲到2022年。FAO-OECD報告預(yù)計，2021年到2030年期間印尼的生物柴油摻混率將穩(wěn)定在30%左右。

數(shù)據(jù)來源：USDA 瑞達研究院

但是，全球最大的生物柴油市場--歐盟，棕櫚油消費預(yù)計減少，因為最新的可再生能源政策（RED II）限制了棕櫚油在生物燃料生產(chǎn)中的消費。根據(jù)將于2021-2030年生效的RED II指示，由棕櫚油和豆油制成的生物柴油被列為導(dǎo)致森林砍伐和比使用化石燃料排放更多溫室氣體的高風(fēng)險能源。受這一命令制約，歐盟成員國不能再將以棕櫚油為基礎(chǔ)的生物燃料計入其可再生能源和氣候目標。盡管RED II指示背后的研究受到了歐盟最大的棕櫚油供應(yīng)國--印尼和馬來西亞的強烈批評，但幾個歐盟成員國已經(jīng)宣布了早期淘汰計劃。法國已于2020年1月起就將棕櫚油生物燃料排除在外，奧地利和比利時也將于2021年7月和2022年1月效仿法國的做法。歐盟最大的生物燃料生產(chǎn)國德國已表示，將在2023年1月前逐步淘汰基于棕櫚油的生物柴油。歐盟是繼印度和中國之后的第三大棕櫚油買家，該地區(qū)每年進口約500-600萬噸棕櫚油。

另外，美國生物柴油的添加也有一定的風(fēng)險性，在工會和美國特拉華州參議員的壓力下，拜登政府正在考慮如何為美國煉油廠減輕完成生物燃料混合任務(wù)的負擔。該消息傳出后，CBOT大豆和CBOT豆油應(yīng)聲下跌。所以，拜登政府為推行生物柴油政策，還需進行政治上的反復(fù)博弈，最終執(zhí)行情況因此也存在不確定性。

5、印度棕櫚油需求增加 中國進口受限

從印度植物油的進口情況來看，2020/21年度，USDA預(yù)估印度進口棕櫚油841.1萬噸，環(huán)比增長了13.7%。造成印度進口棕櫚油需求大幅提升的主要原因是，印度的棕櫚油食品需求大幅增長。而為了控制國內(nèi)日漸增加的食品通脹壓力，2021年下半年，印度將33度精煉棕櫚油和24度精煉棕櫚油已經(jīng)從“限制進口”的類別移至“自由進口”類別。特許權(quán)有效期至12月31日。根據(jù)USDA的報告顯示，2020/21年度，印度棕櫚油食品消費量增長了7.36%。造成印度的棕櫚油庫存下降至75萬噸，為近5年以來的低位。目前來看，印度為了控制國內(nèi)的通脹，可能會延長進口政策。另外，印度還宣布下調(diào)棕櫚油、豆油及葵花籽油等多種進口征稅，作為全球最大的植物油買家，印度正試圖遏制接近紀錄高位的價格漲勢。此次征稅下調(diào)可能拉低印度國內(nèi)食用油價格，刺激需求與進口，給全球棕櫚油、豆油和葵花籽油價格帶來澘在的支撐作用。

數(shù)據(jù)來源：USDA 瑞達研究院

我國方面，棕櫚油的食品消費量基本保持在高位，增長幅度有限。不過油脂品種間的價差、供應(yīng)差異會導(dǎo)致品種間消費量出現(xiàn)變化。比如，2021年下半年以來，棕櫚油價格持續(xù)走強，豆棕價差持續(xù)走弱。目前豆棕期貨價格近月價差甚至為負數(shù)。在豆油的性價比較棕櫚油的性價比偏高的背景下，豆油對棕櫚油的替代效應(yīng)預(yù)計增強。另外，從棕櫚油的進口利潤來看，由于棕櫚油價格偏高，近期棕櫚油的進口利潤持續(xù)為負，也限制棕櫚油的進口積極性。后期，在棕櫚油進口利潤沒有改善，豆棕價差沒有恢復(fù)的背景下，預(yù)計棕櫚油的進口需求預(yù)計有限，可能會限制馬棕以及印棕的出口需求。

數(shù)據(jù)來源：USDA 瑞達研究院

其他主要消費國家，印尼棕櫚油食品消費保持增長，2021/22年度食品消費預(yù)估637萬噸，歐盟2021/22年度食品消費量增長至240萬噸。全球棕櫚油食品消費量增長2.22%，至5028萬噸。

6、國內(nèi)油脂供需情況

按照品種分類，中國食用植物油主要包括大豆油、菜籽油、花生油、棕櫚油、芝麻油、橄欖油、葵花籽油、棉籽油和玉米油。根據(jù)USDA報告顯示，2019-20年中國居民食用植物油消費結(jié)構(gòu)占比中，大豆油、菜籽油、棕櫚油、花生油占比分別為44.77%、21.34%、16.85%、8.86%，總和為91.81%。因此對就四個品種的供需平衡表作出分析。美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計2021/22年度四大油脂產(chǎn)量同比增加3.19%至2697.2萬噸，由于中國壓榨利潤不佳以及加拿大菜籽減產(chǎn)，進口量下降4.83%至1024萬噸，出口量小幅增加，凈進口量1004.5萬噸；消費需求增加2.48%至3732萬噸，當年度供需缺口30.3萬噸，作為對比，前5個年度分別盈余113.6萬噸、71.4萬噸、79.8萬噸、-58.2萬噸，-15萬噸。雖然產(chǎn)量繼續(xù)增長，但是進口不佳，而需求增速較快，導(dǎo)致油脂持續(xù)處在供應(yīng)偏緊的格局中。

分品種而言，2021/22年度豆油產(chǎn)量為1756.2萬噸，進口量為110萬噸，消費量為1846.2萬噸，出口量為15萬噸，當年度供需盈余5萬噸；棕櫚油進口量720萬噸，消費量712萬噸，出口量3萬噸，當年度供需盈余5萬噸；菜油產(chǎn)量616.2萬噸，進口量164萬噸，出口量0.5萬噸，消費量820萬噸，當年度供需缺口40.3萬噸。

進口量的大頭和提高都體現(xiàn)在棕櫚油上，產(chǎn)量中豆油占據(jù)六成以上的份量，這些品種都與國際油脂油料市場息息相關(guān)，意味著國際油脂價格的變化對我國油脂價格影響加重。就棕櫚油而言，考慮到一直持續(xù)到4月份，棕櫚油仍處在減產(chǎn)的周期，外來勞工的加入也將從2022年的3月開始，因此，至少一季度棕櫚油的供應(yīng)依然偏緊，支撐棕櫚油的價格。豆油方面，受美豆豐產(chǎn)以及南美豆目前來看受天氣因素影響較為有限的影響，預(yù)計豆油后期的供應(yīng)將有所增加，壓制豆油的走勢。

數(shù)據(jù)來源：WIND 瑞達研究院

7、三大油脂現(xiàn)貨庫存

根據(jù)國家糧油信息中心的數(shù)據(jù)顯示，截止2021年12月6日，全國主要油廠豆油庫存80萬噸，月環(huán)比減少2萬噸，同比減少30萬噸，比近三年同期均值減少52萬噸。截止12月1日，沿海地區(qū)食用棕櫚油庫存46萬噸（加上工棕56萬噸），月環(huán)比增加6萬噸，同比減少4萬噸。截止11月，菜油商業(yè)庫存56萬噸，月環(huán)比下降7萬噸，同比增長33萬噸。總體從三大油脂的絕對庫存來看，均處在相對偏低的位置，這也是目前支撐油脂價格的重要因素。

從季節(jié)性來看，豆油每年的庫存在3-4月達到階段性的低點，然后開始累庫的狀態(tài)。從2021年的情況來看，目前豆油仍處在去庫存的狀態(tài)，下游走貨較好。另外，受到豆棕價差偏低的影響，豆油較棕櫚油性價比大幅提升，提振豆油的需求，預(yù)計豆油的庫存累積有所延遲，將繼續(xù)支撐豆油的價格。從棕櫚油方面來看，棕櫚油9-10月的庫存達到階段性的低點，主要與棕櫚油夏季消費較為旺盛有關(guān)。而進入冬季，棕櫚油的消費一般有所回落。目前來看，國內(nèi)棕櫚油庫存確實有一定的累庫的狀態(tài)，不過庫存上漲的速度較慢。這主要與棕櫚油的進口利潤不佳有關(guān)。在棕櫚油進口量有限，以及一季度棕櫚油還處在減產(chǎn)的背景下，棕櫚油后期的庫存積累預(yù)計有限。從菜油方面來看，一般年底到1-2月份，菜油的庫存水平較低，這主要與年底節(jié)日需求提振有較大的關(guān)系，疊加2021年加菜籽受干旱天氣的影響減產(chǎn)，預(yù)計總體一季度的菜油的庫存也將處在持續(xù)去庫存的狀態(tài)下，支撐油脂的價格。

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 瑞達研究院

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 瑞達研究院

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 瑞達研究院

三、總結(jié)與展望

國外方面來看，從全球油脂的庫存消費比來看，總體仍處在低位，油脂供應(yīng)偏緊的格局沒有改變。棕櫚油方面，馬來棕櫚油在勞動力不足以及減產(chǎn)季的影響下，預(yù)計至少在一季度供應(yīng)依然偏緊。5月份開始，隨著馬來進入增產(chǎn)季，以及勞動力問題或能得到緩解，馬來棕櫚油的供應(yīng)或有恢復(fù)的可能。印尼方面，USDA預(yù)計新一年度印尼的產(chǎn)量繼續(xù)增長，且出口有所恢復(fù)，總體庫存消費比有所下降。需求方面，生物柴油需求方面，如果棕櫚油價格仍保持高位，預(yù)計印尼的B40計劃仍會延遲進行，限制生物柴油需求的增長。另外，歐盟最新的可再生能源政策（RED II）限制了棕櫚油在生物燃料生產(chǎn)中的消費。此外，美國的生物柴油參混計劃也存在不確定性。總體給棕櫚油以及豆油的生物柴油需求增添了一定的風(fēng)險。從食品消費來看，印度調(diào)降植物油進口征稅，有利于棕櫚油的進口需求。不過中國的進口利潤倒掛，導(dǎo)致國內(nèi)進口維持剛需，進口增幅預(yù)計有限。

國內(nèi)方面，國內(nèi)油脂總體處在產(chǎn)量繼續(xù)增長，但是進口不佳，而需求增速較快，導(dǎo)致油脂持續(xù)處在供應(yīng)偏緊的格局中。從三大油脂的庫存水平來看，目前總體仍處在偏低的位置，對油脂的價格形成了較強的支撐。從棕櫚油方面來看，目前雖然有一定的累庫的跡象，不過庫存增幅較為有限。主要因為棕櫚油的進口利潤不佳，以及馬來減產(chǎn)較為明顯有一定的關(guān)系。因此一直到2022年一季度，預(yù)計棕櫚油的庫存累積較為有限。而后，持續(xù)關(guān)注馬來勞動力恢復(fù)的情況以及棕櫚油進口利潤恢復(fù)的情況。

綜上所述，在2022年一季度，在供應(yīng)總體偏緊的狀態(tài)仍沒有改變的背景下，棕櫚油可能維持偏強運行為主。而后隨著馬來勞動力的恢復(fù)以及產(chǎn)量逐步進入增產(chǎn)季等因素的影響，總體的供應(yīng)水平有望增加。如果此時疊加生物柴油等需求方面的不利因素影響。棕櫚油或有走弱的預(yù)期。