大勢研判：估值修復(fù)，靜待花開。2022年初以來，A股市場經(jīng)歷了一定調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板指、中證1000指數(shù)分別下行6.80%和4.09%。剖析市場波動的背后，核心在于分母端的流動性預(yù)期變化帶來的估值壓力。一方面，我們看到的是穩(wěn)增長的訴求進(jìn)一步確立，經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期由原先的擔(dān)憂失速轉(zhuǎn)向企穩(wěn)預(yù)期；另一方面，我們看到的是市場對于22Q2盈利下行的共識性判斷。因此，分子端盈利的“差”并非當(dāng)前市場的主導(dǎo)因素。反觀分母端，國內(nèi)寬松預(yù)期趨于一致，邊際增量較少。疊加海外貨幣政策偏鷹加速市場對流動性預(yù)期調(diào)整，投資重點(diǎn)由高增長向低估值切換。整體上，以穩(wěn)增長為錨，隨著基本面預(yù)期改善，估值修復(fù)通道正在打開。

結(jié)構(gòu)之下：價值重回舞臺。2021H2在“盈利下行+貨幣趨寬”的環(huán)境下，盈利彈性特征表現(xiàn)更好。其一，盈利回落期間高盈利增速具有稀缺性的優(yōu)勢；其二，寬貨幣的環(huán)境使成長性與盈利增速更受益。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，穩(wěn)增長基調(diào)下“寬貨幣→寬信用”的預(yù)期逐步趨同，估值與擁擠度偏高的方向則面臨壓力。對應(yīng)地，12月中旬以來，電新、軍工等成長板塊回調(diào)，而家電、建筑、建材、銀行等價值逆勢上揚(yáng)。往后看，在把握高景氣的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)正視盈利與估值的匹配度，把握價值風(fēng)格的投資機(jī)會。

海外流動性拐點(diǎn)已至，縮表恐慌不宜過度。12月FOMC會議紀(jì)要顯示，涉及縮表的討論已經(jīng)非常充分，且美聯(lián)儲在首次加息以后可能立即開啟縮表進(jìn)程。事實上，2022開年以來，10年期美債利率快速上行至1.76%，上行幅度超過20bp。結(jié)構(gòu)上，在通脹預(yù)期小幅回落的背景下，實際利率貢獻(xiàn)了+30bp以上。復(fù)盤上一輪縮表情形，在流動性收緊的背景下，盡管短期會使得高風(fēng)險/高估值資產(chǎn)波動率抬升，但后續(xù)對美股市場的核心制約在于盈利修復(fù)的方向與力度。之于國內(nèi)，2011年來中美10年期利差中樞130bp，底部極值一度探至30bp附近。映射至A股市場，盡管全球流動性拐點(diǎn)到來，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利修復(fù)之前，相對寬松的政策基調(diào)仍是主旋律，對美聯(lián)儲縮表不宜過度恐慌。

行業(yè)配置：聚焦低估值，把握消費(fèi)與基建修復(fù)。伴隨市場驅(qū)動力由分子端向分母端轉(zhuǎn)換，投資重點(diǎn)由高增長向低估值切換，按照穩(wěn)增長的發(fā)力先后順序，疊加悲觀預(yù)期的修正幅度，推薦：1)消費(fèi)：加速邁出預(yù)期底部，推薦業(yè)績有支撐且負(fù)面預(yù)期淡化的生豬、家電、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2)基建：基建投資改善，助力“興基建”未來超預(yù)期：建材、建筑、電力運(yùn)營等；3)金融：券商、銀行；4)消費(fèi)電子。