價值投資君丨裘國根：有時候，短期的成功很可能成為你長期成功的敵人

總結(jié)投研12大誤區(qū)

我在這一行干了將近二十年，有過很多教訓(xùn)，也得到了很多經(jīng)驗，今天來跟大家敞開交流一下。

首先跟大家談一下一個優(yōu)秀的研究員應(yīng)該具備的基本素質(zhì)。這涉及到很多方面，今天沒法系統(tǒng)地講，簡單地談幾個重要的方面。

第一，一個優(yōu)秀的分析師應(yīng)該具備很強的學(xué)習(xí)能力。做投資核心要看對未來的認知能力，看誰更具有前瞻性。這就要求你不可能不學(xué)習(xí)，無論是多么厲害的投資大師，都應(yīng)當持續(xù)學(xué)習(xí)。所以我認為學(xué)習(xí)能力是投研人員基本素質(zhì)里面很重要的一面。

不僅僅是你讀了多少書，學(xué)歷背景怎么樣，這只是一個方面。學(xué)習(xí)應(yīng)該是全方位的，包括獲取新知識的能力，調(diào)研能力，與人溝通的能力等等。行動也很重要，要多看，多了解，把視野打開。

國慶是我本科畢業(yè)20周年，我是87級，1991年畢業(yè)?；氐饺舜?，新聞界的方漢奇老先生，85歲高齡了，送給我們做學(xué)生的三句話：

第一，身體最重要，第二要終身學(xué)習(xí)，第三要處理好各種各樣的關(guān)系，包括團隊內(nèi)部的關(guān)系，親人的關(guān)系，社會的關(guān)系。

所以，我們要保持一個學(xué)習(xí)的心態(tài)，閱讀量也很重要，要多看書。

第二個很重要的是抗壓能力。比如我最近壓力很大，搞得筋疲力盡。干這一行沒有壓力是不可能的。我們這一行需要積累，如何讓自己頂住壓力，應(yīng)對各種各樣的狀態(tài)十分重要。

我很多朋友也做這行，最近身體一塌糊涂。我相信研究員也是一樣，總歸有各種各樣的壓力?？箟耗芰σ徊糠质翘焐模徊糠质强箟旱姆椒?。把壓力及時的化解，才能活得久，才能積累，才能成為資深人士。

下面主要跟大家交流一下我認為的研究和投資中常見的誤區(qū)。

研究和投資中常見的誤區(qū)

1，一鳴驚人。很多人都想一鳴驚人，其實這一點很難。時間是我們這一行最好的朋友。例如巴菲特，現(xiàn)在已經(jīng)80多歲了，如果之前去世，那就比較難成為里程碑式的人物。我們應(yīng)保持平常心態(tài)，一步一步的積累。

一鳴驚人很難長久，時間會檢驗一切。我們這行有過很多點石成金的人物，但最終大多死掉了，所以投資最終還是看結(jié)果的。

一個做投資的人，你敢說自己成功，起碼要符合下面兩點的其中一點，一個是你已經(jīng)死了，死前是成功的，第二個是你退出這個行業(yè)了，退出之前是成功的。

所以很多東西還是需要積累的。跟別的行業(yè)不一樣，有時候，短期的成功很可能成為你長期成功的敵人。

2，對波動做簡單的線性分析。比如今天這樣行情，很多人問什么原因。這也是人性使然。我自己也思考，股市是很多變量的函數(shù)，最重要的是經(jīng)濟基本面。

其實這遠遠不夠。除了基本面，還有社會收益率水平、地緣政治、自然災(zāi)害、人的情緒等等，最終決定因素還是通過人的情緒，但人的情緒的認識太難了。

對波動不要做簡單的線性分析。長期看股市的決定因素還是估值水平和供求關(guān)系。最重要的是這兩個。短期看，多種因素造成了市場的波動。所以看待市場，還是要多維的視角來看，不要給股市波動找簡單的理由。

3，風(fēng)險和收益分析的絕對化。投資學(xué)基本原理，風(fēng)險和收益是孿生的。好的投資人要做相對低風(fēng)險，高收益的投資。我們投資人很容易犯這樣的錯誤。

比如現(xiàn)在很多人看到的大多是風(fēng)險。很多賣方的分析報告，提示的風(fēng)險，大多一筆帶過，我覺得還是應(yīng)該對風(fēng)險和收益做系統(tǒng)的分析。

對風(fēng)險的分析分三個層次，第一是概率層次，第二個是期望值的計算，第三個層次是對黑天鵝和小概率事件的預(yù)防。好的投資人活下來，用比較小的風(fēng)險博取較多的收益，肯定會成功。

4，先尖端后基礎(chǔ)。我們這一行門檻太低了，干我們這一行的人，他們在研究的都是尖端問題，但對財務(wù)、行業(yè)的ABC可能都不太懂，基本功不扎實。

我也這么告誡自己，我們上學(xué)的那個年代，沒有系統(tǒng)的教材，我發(fā)現(xiàn)這個問題后，其實我還在補課，我還在學(xué)習(xí)。我覺得還是把基礎(chǔ)打好，再往尖端發(fā)展，肯定是有用的。

5，無意中對自己和別人的苛求。你可能無意中會對自己和別人苛求，但這是違背常理的。比如經(jīng)常會抱怨，我為什么不空倉呢，我為什么沒有規(guī)避這個陷阱呢。但如果你總能規(guī)避的話，你就是神仙啊。

有時候我對研究員也是這樣，這個機會你怎么沒有發(fā)現(xiàn)呢。其實呢這是苛求了。有十個機會，抓住一兩個就可以了，大的機會盡量抓住就可以了。

俗話說，機不可失時不再來，干我們這一行，要反過來說，是“機可失，時再來”。你要是都抓住了，你會發(fā)現(xiàn)，整個社會的財富都到你的腰包里了。

不要對自己和團隊太苛求，否則整天后悔莫及，會死的很快，成不了巴菲特。首先讓自己健康地活著，有積累，然后才能成為高端人才。

6，片面強調(diào)投資的科學(xué)性或藝術(shù)性。投資是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合。很多人，我也有很多朋友總是想把投資量化。

像美國上世紀90年代之前，據(jù)我所知，將投資的科學(xué)性發(fā)揮到極致，夏普的資本資產(chǎn)定價模型，B-S公式，已經(jīng)發(fā)揮到極致。

但這也有反面的案例，如長期資本管理公司。過分強調(diào)投資的科學(xué)性，以為可以用模型數(shù)據(jù)解決一切，這是不可能的。量化，金融工程，可以作為重要的工具，但是不能作為全部的依據(jù)。

很多人認為用金融工程解決一切問題，我認為是不可能的。美國也從對金融工程的過度研究轉(zhuǎn)到行為金融學(xué)上。行為金融學(xué)更多的在強調(diào)人性，投資的藝術(shù)性。

但也不能過度強調(diào)藝術(shù)性。否則同樣也是很危險的。做投資做研究最好還是兩者結(jié)合。平常工作中，既看到硬的一面（科學(xué)），也看到軟的一面（藝術(shù)）。

7，演繹和歸納、分析和綜合的割裂。有些研究員，沉浸在自己的演繹中，一點歸納也沒有，看看經(jīng)濟史，其實會覺得很可笑。

片面的歸納也是錯的，最好是兩者結(jié)合，犯錯的概率會小一些。整體做拆分叫局部，局部到整體叫綜合。局部的數(shù)據(jù)可能較為領(lǐng)先，也可能引導(dǎo)你進入誤區(qū)。

比如有時草根調(diào)研得出的結(jié)論就很可笑。所以要盡可能全面的考慮。正如股市的波動是若干變量的函數(shù)一樣，不要一成不變。

8，研究和投資定位的錯誤。個人覺得研究和投資是兩項工作，定位是不一樣的，有些人是很好的分析者，但不一定是很好的投資者。有的是很好的投資者，不一定是很好的分析者。

研究和投資是兩個活，研究是很細致的工作，需要將經(jīng)濟的情況、行業(yè)的情況，過去現(xiàn)在未來的情況，還有行業(yè)的潛力公司等等，都搞的很清楚。

一個好的基金經(jīng)理，他性格中反人性的因素要多一些。比如巴菲特，我感覺他性格中就有很多反人性的東西。比方說暴跌的時候，他會去買，不買會睡不著覺。

一個人他如果能反人性，投資成功的概率就會多些。比如我這兩天壓力大，說明我反人性的地方還不夠。

9，對不同性質(zhì)的資金或者投資者制定同質(zhì)的投資策略。不同的人有不同的投資方法，每個人應(yīng)該找到適合自己的長期可持續(xù)的投資策略。

不可能一個投資策略適用所有的投資者，適用所有的資金。對不同的客戶，要有細分的策略。

10，大資金管理者或者服務(wù)者將宏觀和微觀分析割裂。比如，投資報告里面，所謂的自上而下和自下而上的方法。長期看，我覺得，宏觀、中觀、微觀其實很難割裂的。

如果你只看微觀，你的視野是很狹窄的，未來很難管大錢。你看巴菲特，對宏觀、行業(yè)、公司的分析都是很全面的。一定要有宏觀視野，沒有宏觀視野的話，很多陷阱可能躲不開。

11，大資金管理者忽視，投資組合估值安全邊際和流動性的兼顧。大資金一定要關(guān)注流動性。好的組合一定是將兩者結(jié)合的，一方面組合有流動性，一方面要有成長性。安東尼伯頓今年在香港虧了40%，就是這一點沒做好。保持流動性使你有重來的機會。

12，價值投資機械化。價值投資是比較確定的長期獲得超額收益的方法，也是最有邏輯的方法，但也不要機械化。

有些人認為價值投資好像就是長期持有，然后伴隨公司的成長。我覺得，價值投資，如果你覺得漲到位了，或者有更好的標的，或者你發(fā)現(xiàn)自己錯了，就應(yīng)該做一個調(diào)整。

價值投資要用一個接力法。不要喜歡幾個公司，長期就在這幾個公司里面兜圈子。我們剛才也提到了要保持學(xué)習(xí)。

很多人說我持股比較集中，其實我也很無奈，我內(nèi)心希望組合搞得更寬泛，協(xié)方差更低一些，但前提是不降低投資標的的品質(zhì)。長期看這樣是抗風(fēng)險最強的。

問答環(huán)節(jié)

Q1：您做過交易員，這對您投資哲學(xué)的形成有何幫助？我們這些以研究起步的新人要形成一定的投資哲學(xué)要做什么樣的準備？

裘國根：我個人屬于風(fēng)險偏好類型的人。當年我們畢業(yè)去深圳的人很多有這種偏好。

深圳后來出現(xiàn)了很多很多厲害的企業(yè)，有人說是因為深圳這種土壤，我覺得土壤是很虛的詞，其實主要是因為這幫人的創(chuàng)業(yè)精神。學(xué)生包括很多已經(jīng)畢業(yè)工作了的人，他們是有風(fēng)險偏好的，不安于現(xiàn)狀。

那段經(jīng)歷，只是讓我很早了解到，這一行，你是可以賺到大錢的，也對風(fēng)險有清醒的認識。當時股票交易制度還處于初級階段，這一行里曾經(jīng)很多人有過錢，透支一波下來，后來分文不剩。

再者就是這一行很多高人，關(guān)鍵還是要學(xué)到別人的長處。杰克·韋爾奇前段時間在中國交流，他講的很好，誰是最厲害的CEO，某個人能把幾個人的優(yōu)點看到并學(xué)習(xí)，他就是最厲害的。

我們這一行也一樣，多看到別人的長處，如果適合自己的話，學(xué)過來。所以從一開始，如果處在一個相對高端的團隊里面，學(xué)到的東西會更多。

Q2：剛才您提到您的投資歷史，您的很多重倉個股都是符合經(jīng)濟波動和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的，從現(xiàn)在看，展望未來十年，怎樣看大的經(jīng)濟波動和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向？

一個投資大師除了時間這個維度之外，可能還有一個投資風(fēng)格，您自己投資的特點怎樣概括？

裘國根：第一個問題現(xiàn)在說的比較多的是中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型并非一個概念，還是依靠內(nèi)需帶動。從很多數(shù)據(jù)可以看出來，很多外需導(dǎo)向的企業(yè)損失很大。我個人是很看中內(nèi)需方向的企業(yè)，因為中國13億人，是個很大的市場。

我是浙江人，回老家的時候跟商人探討中國經(jīng)濟的未來。對于中國企業(yè)來說，有三個東西在過去：靠膽大賺大錢的時代已經(jīng)過去、高負債經(jīng)營就能夠成功的時代已經(jīng)過去、盲目多元化的時代在過去。

對于未來中國經(jīng)濟的走向，我們的策略提的比較多的是護城河在加深加寬、有核心競爭力的行業(yè)里的龍頭企業(yè)，不一定是大盤股，也無論強周期或弱周期。

我們看五六年以前，無論三一、海螺還是格力，從銷售、盈利能力和股價，毫無疑問是成長公司，而且都有高速的成長能力。按照我們的觀點，它們肯定是強周期行業(yè)。另外一些弱周期行業(yè)，包括最近在香港跌得很慘的李寧、蘇寧環(huán)球，酒類，很多企業(yè)都沒了。

真正的看公司，不能簡單的以強周期和弱周期一概而論，弱周期行業(yè)里當然有成長公司，但強周期行業(yè)里也會有。

還是要放在大的宏觀背景下去看行業(yè)、看公司。現(xiàn)在比較看好已經(jīng)經(jīng)歷行業(yè)洗牌、沒有被市場預(yù)期的、有核心競爭力的這些公司。

第二個問題關(guān)于投資風(fēng)格：我本人是典型的基本面投資者，也曾經(jīng)嘗試timing，發(fā)現(xiàn)timing很難，但是明顯被高估或者被低估時可以做擇時。

你說2600是底，還是2200是底，這個很難判斷。我們說6000點時泡沫很大，1000點時被低估，大部分時候都處在一個尷尬的位置。所以我的風(fēng)格還是基本面導(dǎo)向，盡可能發(fā)現(xiàn)市場上估值安全性較高的投資標的。

因為你覺得它便宜，為什么便宜呢，不被別人認可。所以可以相對來說逆向投資。當然逆向投資有時候是對的，有時候是錯的；錯的要去改正，正確的要有勇氣堅持。

Q3：就您的觀察和對未來的判斷，一個研究員有多少可能的成長路徑和職業(yè)生涯？

裘國根：如果想成為一個出色的投資人，性格方面需要有一定的特質(zhì)。中國證券市場會越來越成熟，短期看分析師的薪水和地位不如基金經(jīng)理，這將會成為歷史，不具有長期可持續(xù)性的存在條件。

我的看法是早定位，看自己適合什么樣的工作，你覺得自己適合做投資，應(yīng)該去買方。這方面的論述很多，好的投資者應(yīng)當具備哪些素質(zhì)，好的心態(tài)和很好的抗壓能力非常重要。

Q4：您一直勸導(dǎo)我們多學(xué)習(xí)，組合要分散。多去看各種各樣的東西，但是一個矛盾的問題是每個人的精力有限，關(guān)于分散和集中的度，您是如何把握的？

您提到反對把價值投資機械化，能否闡述一下價值投資適用的條件和范圍。

裘國根：第一個問題，我覺得組合可以說除了一些特定的歷史條件下，做投資最好有強大的團隊，或者是很好的利用賣方的力量。但是需要有一定的甄別能力，哪些分析師的觀點是有前瞻性的、是已經(jīng)分析了公司的本質(zhì)的。

但是有時候組合要分散肯定是很難的，因為看過去可能沒有特別多的標的。而且一條投資主線，比如剛才說的內(nèi)需導(dǎo)向、有核心競爭力的、護城河變寬變深的企業(yè)可能都有相關(guān)性，要把它們的協(xié)方差降低的話可能是另外一條主線。

但往往某個階段可能投資的主線不會有很多條，經(jīng)濟發(fā)展決定了不會有很多條，這也是很困擾我的一個問題。但對于自己的投資邏輯有充分信心的話，不妨沿著一條線去做，在這條線上盡可能的找組合，分散化。

價值投資其實還是要回歸本質(zhì)，買股票本身還是買公司；長期看，這是最能積累的。現(xiàn)在的炒進炒出，對于自己的成長并不大。

如果對于基本面的分析不斷積累，不斷學(xué)習(xí)，我相信假以時日，厚度會越來越厚。這也是最可以積累經(jīng)驗的方法。

Q5：根據(jù)資產(chǎn)定價理論，一定的收益對應(yīng)相對的風(fēng)險，您是否認同？在熊市和牛市中可能不成立，您如何把握好收益和風(fēng)險的控制？

剛才您談到您的投資經(jīng)歷涉及到行業(yè)的配置，基本上是地產(chǎn)金融（當時的成長股），不知您是否有投資科技股（現(xiàn)在的成長股）的實例？您以后的行業(yè)配置是否會有轉(zhuǎn)換？

裘國根：資產(chǎn)定價理論（CAPM）的公式是：E（Rj）-Rf=α+βj[E（Rm-Rf）]

無論是買高β還是低β的股票也好，投資是要發(fā)現(xiàn)阿爾法，發(fā)現(xiàn)α是核心。即使做對沖也是一樣，如果能夠發(fā)現(xiàn)阿爾法，能夠發(fā)現(xiàn)估值明顯低于市場的公司，其成長性一定很好，抗風(fēng)險能力會大很多。

如果按照基本面投資的話，股價是投票器，股價漲不代表公司的基本面真的發(fā)生變化。就我個人來說，我覺得一只股票，如果你拋掉之后不跌或者漲的更多，這樣才是有成就感的。因為你發(fā)現(xiàn)了公司的價值。所以價值投資真正還是要把未來看清楚。

對于每個投資人來說，擅長的領(lǐng)域是不一樣的，一個人不可能把所有行業(yè)都搞清?？偸怯邢薜?，應(yīng)當要依靠團隊的力量，依靠信任的分析師。

巴菲特說分析師只有兩句話之內(nèi)引起他的興趣，這樣他才會繼續(xù)聽下去。對于別的行業(yè)，我也是這樣的態(tài)度。

首先對我來說，能夠了解的十分透徹的行業(yè)肯定是有限的。對于基金經(jīng)理來說，他要有研究員，因為他不可能對所有行業(yè)都很清楚，所以要依靠團隊的力量。

第二，產(chǎn)業(yè)在不同的國家還是有比較優(yōu)勢的，不能以行業(yè)論公司的成長性?，F(xiàn)階段很多行業(yè)還是停留在粗淺的概念階段，最終還是要落實到現(xiàn)金流上，講故事長期來說沒有意義。

Q6：您投資十幾倍的收益，技術(shù)分析占比重多少？聽您的投資經(jīng)歷，感覺您挺能忍的，您是否擅長左側(cè)交易？是否可以集中精力研究幾家公司，重倉持有，忍很長時間，吃魚就吃魚頭，后面的丟給其他人？

券商研究員要求一兩年成才，這是很現(xiàn)實的問題。您覺得有沒有方法可以讓分析師比較輕松的提供好的投資品種？現(xiàn)在是熊市，您覺得現(xiàn)在這些新入行的分析師應(yīng)該做些什么呢？怎樣跟您交流？

裘國根：技術(shù)分析的前提，未來會重復(fù)歷史，市場是強有效的。我覺得這兩點都是不扎實的。時代在變化，技術(shù)分析用歷史的數(shù)據(jù)揭示未來。

如果投資有層次的話，我覺得是，最低層次見風(fēng)使舵，第二層次技術(shù)分析，第三是基本面分析，最高層次是投資哲學(xué)化、洞悉人性。

基本面在變化，人性沒有變。還是找到適合自己人性的方法。歷史表明像巴菲特這樣能賺錢，但巴菲特只有一個。

我覺得左側(cè)和右側(cè)是個偽命題。左側(cè)和右側(cè)只有事后才知道，頂和底也是一樣，這種都是不確定的。確定的是依據(jù)宏觀分析等各種分析，得出他的未來成長性等結(jié)論，不論是左側(cè)還是右側(cè)，都可以去買。

關(guān)鍵是在公司深刻的理解，而這離不開對公司團隊、核心競爭力、行業(yè)、競爭對手、上下游的理解。研究是不可割裂的，我不相信對宏觀、中觀沒有絲毫研究的人，能對公司研究的很深。

一個人的成才，其實也可以建立函數(shù)關(guān)系，智商、情商、勤奮程度、聚焦程度等。首先要專業(yè)化，然后多元化。情商、溝通能力，很重要。IQ很重要，EQ更重要。

Q7：成功的投資大師都有簡單的投資邏輯，您的邏輯是什么？取得比較好的投資效果，理論上有兩點，一是要抓住大趨勢，二是找到護城河的公司，能否舉例？

裘國根：如果我到八十歲，還活著，成績還不錯，可能還能總結(jié)?，F(xiàn)在沒能力。

第二個不敢說，涉及到公司，還在探索。兩三年后，可以來回顧比較好。

Q8：理論家要歸納，實戰(zhàn)家要演繹。演繹歸納相結(jié)合的方法是什么？

裘國根：楊振寧寫過一篇文章，中國近代落后的原因探究，中國人重歸納，輕演繹。如果沒有演繹，很難取得突破性的發(fā)明。

真正的大師，像牛頓、愛因斯坦，沒有推理的在里面，但最終證明是對的。我們的演繹有一定的推理在里面，歸納后再演繹的話，犯錯的概率會降低。

我強調(diào)先有些投資邏輯，看了很多報告和數(shù)據(jù)，先有邏輯，有了投資邏輯再去做實證。實證后證明你的投資思路是站得住腳的，再去跟蹤行業(yè)公司，犯錯的概率會降低。一點邏輯都沒有，到處調(diào)研，效率會很低。