“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。”2021年，世界進入新冠疫情常態(tài)化的新階段，新供給沖擊成為主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟演化的主線邏輯，“滯脹”風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。展望2022年，全球“滯脹”格局進一步固化，經(jīng)濟復(fù)蘇有序推進但難以恢復(fù)疫前水平，通脹的延續(xù)性和破壞力不容小覷，全球供應(yīng)鏈漸進恢復(fù)，數(shù)字經(jīng)濟加速進化，成為升維競爭的核心要義。盡管新供給沖擊不可避免地造成了宏觀經(jīng)濟環(huán)境日益復(fù)雜與惡化，短期復(fù)蘇路徑更趨曲折與分化，但長期政策方向卻更加清晰。

一、2021年全球經(jīng)濟回顧：“滯脹”風(fēng)險顯現(xiàn)

新冠疫情引致的“新供給沖擊”已于2021年成形，并成為詮釋全球經(jīng)濟運行的底層邏輯。作為近40年來第三大“新供給沖擊”，新冠疫情的影響日趨復(fù)雜，拖累全球經(jīng)濟增長、推升全局性通脹壓力，形成了宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域最尷尬的“滯脹”格局。

從“滯”的角度來看，新供給沖擊降低了經(jīng)濟信心、壓制了消費意愿、增加了投資困難，并抑制了全要素生產(chǎn)率的長期提升，進而削弱了經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動能。2021年，全球經(jīng)濟雖然實現(xiàn)了疫情初步緩解后的強勢反彈，但疫情反復(fù)給全球經(jīng)濟增長帶來了不容忽視的下行壓力。從疫情前狀態(tài)、慣性增長水平和潛在增長水平三個維度進行對比，全球經(jīng)濟尚未做到“恢復(fù)正常”，近七成經(jīng)濟體的實際基本面尚未恢復(fù)到疫情前常規(guī)水平。后因新變種毒株蔓延、疫情不確定性增加，全球經(jīng)濟增速放緩，國際貨幣基金組織（IMF）也將2021年全球經(jīng)濟增長預(yù)測由2021年7月的預(yù)測值6%下調(diào)至5.9%。對于各經(jīng)濟體而言，疫情防控成效、疫苗接種比例和供應(yīng)鏈自洽能力則構(gòu)成了復(fù)蘇分水嶺。疫情持續(xù)蔓延加劇了陣營、區(qū)域和國別的結(jié)構(gòu)性分化，全球經(jīng)濟的K型復(fù)蘇明顯。疫情防控成效較好的發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇有力，對大宗商品需求升溫，擴大了供需失衡，對大宗商品價格上漲起到了決定性的激化作用。而疫情防控狀況頻出的新興市場國家在大宗商品供給方面更顯力不從心，這種強烈對比加速了大宗商品市場的價格上漲。資源出口型的新興市場國家雖然一定程度上受益于大宗商品價格上漲，但生產(chǎn)鏈條在疫情下的深度受創(chuàng)對其起到相對更大的增長拖累效應(yīng)。對于全球經(jīng)濟復(fù)蘇的兩大驅(qū)動引擎中美而言，由于其產(chǎn)業(yè)鏈相對完備、疫情防控成效較好、且政策應(yīng)對更為有效，其經(jīng)濟增長韌性進一步顯現(xiàn)。

從“脹”的角度來看，新供給沖擊依循從生產(chǎn)到消費、從外部到內(nèi)部、從短期到長期的影響路徑，全面推升全球物價總水平。2021年，大宗商品價格飆升，前三季度能源和非能源價格指數(shù)分別上漲68.5%和14.5%，以生產(chǎn)者價格（PPI）飆升為主要特征的結(jié)構(gòu)性通脹成為全球經(jīng)濟不平衡復(fù)蘇的主要特征之一。2021年前三季度，美國制成品生產(chǎn)者價格、原材料生產(chǎn)者價格指數(shù)年化變動分別高達13.8%和46.3%，遠超“滯脹”十年的均值。物價上漲的行業(yè)螺旋正悄然形成，尤其是在供應(yīng)鏈上下游的恢復(fù)和重塑過程中，信貸擴張、宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都繼續(xù)影響供應(yīng)鏈的中間成本。PPI向CPI的傳導(dǎo)在部分區(qū)域也已完成，疫情敏感度高的通脹項目與疫情敏感度低的通脹項目相互之間的影響正在強化。當(dāng)歐美國家疫情得到控制后，主要的商品和服務(wù)價格并未順利實現(xiàn)同步回落。相反，旺盛的需求端開始支持商品及服務(wù)價格繼續(xù)保持在高位。美國11月CPI同比增長6.8%，是自1982年以來的最高水平，核心CPI增幅也創(chuàng)近30年最高水平。非典型菲利普斯曲線模型下的“價格-工資”螺旋加速有跡可循，美國11月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，但從勞動參與率卻創(chuàng)下自2020年3月以來新高水平，就業(yè)市場的持續(xù)復(fù)蘇，帶動了工資上漲，從而加劇了工資與價格螺旋上漲的動力。持續(xù)的通脹已經(jīng)開始抑制個人消費支出，加速弱化私人消費的增長動力，其中美國零售數(shù)據(jù)大幅下滑，服務(wù)消費復(fù)蘇放緩，美國消費者信心指數(shù)自2021年8月以來開始顯著下滑，高通脹的負面影響持續(xù)突出。

二、2022年全球經(jīng)濟展望：復(fù)蘇有序推進

2021年已經(jīng)接近尾聲，疫情尚未消退，宏觀經(jīng)濟形勢復(fù)雜嚴峻，全球經(jīng)濟復(fù)蘇來之不易。展望2022年，全球經(jīng)濟依然深陷新供給沖擊引致的“滯脹”泥沼，復(fù)蘇有序推進但增速放緩難以恢復(fù)疫前水平，物價穩(wěn)定遭到長期破壞，通脹雖不是惡性的但也不是暫時的，全球供應(yīng)鏈開始漸進恢復(fù)，后疫情時代數(shù)字經(jīng)濟加速進化，元宇宙將引領(lǐng)思想變革。

復(fù)蘇有序推進，但難以恢復(fù)疫前水平。我們用IMF的WEO基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫進行了測算，在全球191個有統(tǒng)計的經(jīng)濟體里，2020年有84%的經(jīng)濟體GDP總量低于疫情前（2019年），2021年這一數(shù)字降低至53%，2022年有望進一步降低至23%，表明復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)在更大范圍內(nèi)獲得成效，但值得注意的是，2022年全球僅15個經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速高于歷史平均增速（1980-2019年），全球93%的經(jīng)濟體經(jīng)濟增長依舊弱于趨勢水平。全球經(jīng)濟體K型復(fù)蘇的分化效應(yīng)進一步放大，中美“穩(wěn)定雙核”的作用持續(xù)彰顯。金磚五國2022年經(jīng)濟增速較2021年的下滑程度明顯高于主要發(fā)達國家，中美作為全球最大的兩個經(jīng)濟體2022年的經(jīng)濟增速都有望達到5%左右。新冠疫情仍是2022年全球經(jīng)濟面臨的最大下行風(fēng)險同時也是最大的上行風(fēng)險，復(fù)蘇不確定性廣泛存在。隨著新型變種毒株蔓延，如果新冠疫情出現(xiàn)意料之外的劇烈反復(fù)，則新供給沖擊可能會掀起第二輪高潮并將延續(xù)更長時間，則全球經(jīng)濟會再度陷入困頓。但疫情也有可能突然消失或隨著特效藥的面世，全球經(jīng)濟解封，生產(chǎn)要素得以順暢流動，供應(yīng)鏈有望快速修復(fù)，將帶來經(jīng)濟增長的上行空間。

通脹不是惡性的，但也不是暫時的。2022年全球物價形勢依舊復(fù)雜且嚴峻，全球通脹雖非惡性，但也不是暫時的，原因有六：第一，新冠疫情并未根本性終結(jié)，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應(yīng)鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內(nèi)維系；第二，高通脹行業(yè)價格水平對全局商品及服務(wù)價格的外溢性影響持續(xù)存在并悄然增強；第三，前期價格高漲商品的價格并未出現(xiàn)市場預(yù)期中的快速回落，高通脹行業(yè)的價格剛性有所顯現(xiàn)；第四，全球勞動力市場呈現(xiàn)出勞動參與率下降、結(jié)構(gòu)性短缺和摩擦性失業(yè)并存的復(fù)雜格局，工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋，進而持續(xù)推動通脹上行；第五，通脹預(yù)期已然形成并呈現(xiàn)出自我強化的微觀特征；第六，全球保護主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動蕩則加大了能源價格的波動性，通脹長期化可能性由此上升。從絕對水平來看，通脹程度取決于三種內(nèi)在驅(qū)動力：需求引致、成本推動與預(yù)期引致。成本推動和預(yù)期引致是推動通脹中樞水平上升的關(guān)鍵力量，但因全球經(jīng)濟增長減速，需求不足、產(chǎn)出缺口長期存在，則將起到內(nèi)生抑制作用，全球通脹上行空間有限。

全球供應(yīng)鏈漸進恢復(fù)。受到疫情沖擊影響，全球價值鏈遭受了數(shù)十年來前所未有的破壞。價值鏈中下游庫存調(diào)整，生產(chǎn)與供應(yīng)方交貨時間壓力，以及制度差異下全球疫情恢復(fù)不同步是影響全球價值鏈恢復(fù)的最主要挑戰(zhàn)。隨著全球疫情逐步受到控制，產(chǎn)業(yè)鏈上供應(yīng)端、物流端與零售端在2021年二季度以來正在持續(xù)修復(fù)（如下圖）。盡管這種恢復(fù)仍是緩慢且漸進的，但我們相信，隨著時間推移，持續(xù)的復(fù)蘇或?qū)θ蛸Q(mào)易和價值鏈上的供求關(guān)系產(chǎn)生新的影響。若全球疫情同步恢復(fù)的速度加快，那么從上游的生產(chǎn)和供應(yīng)端到中下游的物流、零售及消費端，整體價值鏈的恢復(fù)程度將會顯著提高。然而，價值鏈上的生產(chǎn)生活的復(fù)蘇與擴張并不代表中長期全球價值鏈就能恢復(fù)至疫情前水平。地緣政治風(fēng)險、極端氣候變化以及企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)鏈的重塑將對全球價值鏈的恢復(fù)構(gòu)成長期挑戰(zhàn)。

數(shù)字經(jīng)濟加速進化，元宇宙引領(lǐng)思想變革。后疫情時代，掌握數(shù)字經(jīng)濟主導(dǎo)權(quán)已經(jīng)成為升維競爭的核心要義，數(shù)字經(jīng)濟實體化與虛擬現(xiàn)實“雙循環(huán)”的進化趨勢在2022年將繼續(xù)強化，全球數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展重心將聚焦于數(shù)字要素驅(qū)動業(yè)與數(shù)字化效率提升業(yè)（如下圖所示）。從供給側(cè)看，數(shù)字經(jīng)濟的實體化將推動產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進入從量變到質(zhì)變的階段，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化向第一、二產(chǎn)業(yè)滲透，利好對農(nóng)業(yè)、工業(yè)進行全方位、全鏈條改造的數(shù)字化效率提升業(yè)。從需求側(cè)看，對數(shù)字商品的需求顯著提升，利好涉及數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)建與確權(quán)的數(shù)字要素驅(qū)動業(yè)。虛擬現(xiàn)實的“雙循環(huán)”將打開數(shù)字商品的增長空間，雖然數(shù)字商品并非首次出現(xiàn)，但NFT與元宇宙分別對應(yīng)數(shù)字世界生產(chǎn)關(guān)系與生產(chǎn)力的升級，賦予了數(shù)字商品新的價值源泉。一方面，NFT通過確認數(shù)字商品的產(chǎn)權(quán)與所有權(quán)，讓原本支持無限復(fù)制的數(shù)字商品具備了稀缺性。另一方面，元宇宙在傳承了人類在現(xiàn)實世界中的認知規(guī)律與情感變化的同時超脫于現(xiàn)實世界，通過再造一個虛擬平行世界，孕育出商業(yè)線上重做的廣闊市場，以此釋放數(shù)字經(jīng)濟新的生命力，市場潛力不容小視。

三、2022年全球政策展望：政策搭配發(fā)力

對于全球宏觀政策制定者和執(zhí)行者而言，新供給沖擊既帶來了貫徹“傳統(tǒng)智慧”的兩難，也產(chǎn)生了破局意義的倒逼效應(yīng)，敦促全球宏觀政策跳出菲利普斯曲線的束縛，從一個更高的層次和更廣的維度去應(yīng)對百年未有之大變局的巨大挑戰(zhàn)。

全球宏觀政策方向明確、注重搭配。面對百年一遇的公共衛(wèi)生危機和已有前車之鑒的新供給沖擊，全球政策調(diào)控的方向反而變得更加明確，注重政策搭配發(fā)力。第一，應(yīng)對新冠疫情的直接紓困政策與應(yīng)對大宗商品價格非理性上漲的管控政策具有較高的短期優(yōu)先級。第二，全球財政政策從政策指派看將更注重于呵護經(jīng)濟復(fù)蘇動能，整體更注重刺激力度與可持續(xù)性的長期平衡。第三，全球貨幣政策從政策指派看將更趨關(guān)注長期物價穩(wěn)定，非常規(guī)政策的退出是確定性的政策方向，一旦新冠疫情防控取得決定性的成果，貨幣政策的正?；?jié)奏將顯著加快。第四，全球需求側(cè)政策的重心將繼續(xù)從宏觀向微觀傾斜，而供給側(cè)政策的長期重要性正逐步超出需求側(cè)政策。第五，長期政策將更加聚焦于提升全要素生產(chǎn)率，從凱恩斯主義轉(zhuǎn)向長期實用主義。

美國宏觀政策變頻加快、堅決高效。短期內(nèi)，美國經(jīng)濟壓力重心在“脹”，美聯(lián)儲宏觀政策的核心特點是“政策方向不容置疑，變盤時點相機抉擇，政策搭配環(huán)環(huán)相扣，前瞻指引相對模糊，政策變頻逐步加快”。首先，美聯(lián)儲漸次收緊的政策方向毫無疑問，通脹的非臨時性使得美聯(lián)儲加快縮減資產(chǎn)購買的步伐，隨后將迅速開啟加息政策，2022年預(yù)計加息3次。其次，美聯(lián)儲貨幣政策的時序安排井然有序，政策變盤的具體選擇都已在計劃之中，美聯(lián)儲未來需要進一步討論并明確的是每一步展開的時點，而時點選擇將受到復(fù)蘇進程和全球局勢不確定性的干擾。從前瞻指引的角度看，美聯(lián)儲采取了一種更趨溫和的形勢，以避免政策變盤造成較大市場波動和經(jīng)濟預(yù)期變化，針對加息的預(yù)期管理仍將是謹慎且相機性的。不過，值得注意的是，美聯(lián)儲政策變盤雖然是一個循序漸進的過程，但變化的頻率可能會逐步加快，變化的力度可能也會逐步加大，新供給沖擊之下，美聯(lián)儲的行動將比言語更為堅決和高效。長期來看，“拜登經(jīng)濟學(xué)”將注重通過稅收調(diào)整和激勵變化改善美國兩極分化問題、緩解民粹主義，進而激發(fā)美國微觀創(chuàng)造力并保持美國霸權(quán)優(yōu)勢。

中國宏觀政策穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進。當(dāng)前，中國經(jīng)濟“滯”的緊迫性相對更高，宏觀調(diào)控將以“積極財政政策+靈活貨幣政策+高效結(jié)構(gòu)性政策”為主要內(nèi)容。財政政策有望加力，通過刺激基建投資增長來幫助經(jīng)濟增長動能的自然轉(zhuǎn)換，進而為守住增長底線創(chuàng)造條件；靈活的貨幣政策則將以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭，保持“松緊適度”，基準利率和流動性總閘口不松，防止通脹壓力持續(xù)自我強化，降準政策和普惠金融政策不緊，繼續(xù)為受供給沖擊影響較大的中小微企業(yè)有效輸血；結(jié)構(gòu)性政策則通過鄉(xiāng)村振興、反壟斷、稅收優(yōu)化、多層次資本市場建設(shè)等不同路徑促進效率和公平的協(xié)同，夯實經(jīng)濟復(fù)蘇的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、行業(yè)基礎(chǔ)、環(huán)境基礎(chǔ)和民生基礎(chǔ)。此外，中國將更重視跨周期框架下宏觀政策對經(jīng)濟運行的影響，考慮釋放中長期政策空間和維護經(jīng)濟長期的穩(wěn)定性，這意味著在跨周期政策框架下傳統(tǒng)宏觀政策放松時不會過松，收緊時不會過緊。長期來看，中國一系列政策變化都圍繞著“公平正義”的核心要義，公平兼顧所有人福利最大化、弱勢群體最大化和機會均等，正義則包含人民標尺、科技至上和人類大同三重內(nèi)涵，在共同富裕、雙循環(huán)、碳達峰、碳中和等新發(fā)展理念的引導(dǎo)下，中國經(jīng)濟有望于減速增質(zhì)的過程中行穩(wěn)致遠。