一、行情回顧

2021年在全球流動性寬松、國內雙限的背景下，鋁價呈現上漲的趨勢。分階段看，全年度滬鋁價格可以分為三個階段。

1-10月份，滬鋁從年初15430元/噸，上漲到最高點24765元/噸。漲幅為60.49%，成交量從年初的13.5萬手/日，增長到56萬手/日。持倉量從年初的10萬手/日，增長到17萬手/日。20日波動率方面1-3月、4-5月迎來倆次快速的增長期，峰值分別為34%和30%。

10月中旬-11月中旬，因煤炭價格劇烈波動，成本端下滑導致短期滬鋁調整較快，從高點24765元/噸，下跌到18230元/噸，跌幅為26.38%。

11月中旬-至今，滬鋁價格維持窄幅震蕩，多空交織，但矛盾并不尖銳，市場方向并無明顯選擇。

圖表1 滬鋁日K線圖

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

二、宏觀分析

1．美國高通脹持續(xù)，聯儲政策有收緊預期

美2021年11月消費價格指數（CPI）同比增長6.8%，高于市場預期值6.7%，并創(chuàng)1982年6月以來，即近40年最大同比增幅，11月CPI月率為0.8%；撇除食品和能源價格的核心CPI年率為4.9%，創(chuàng)1991年以來，即30年新高，符合預期，核心CPI環(huán)比漲幅為0.5%。本輪通脹漲幅顯著，主要由受到供應鏈瓶頸問題、能源危機掣肘，導致能源、化工和黑色金屬為代表的大宗商品漲價造成。

美國經濟數據反映經濟基本面向好，通脹水平仍然處于較高水平。由于CPI、PPI創(chuàng)歷史新高，通脹暫時性的說法已持續(xù)一年多，但通脹仍然高居不下；經濟數據走好，預示美國經濟復蘇進程加快，尤其非農就業(yè)人數持續(xù)恢復，疊加通脹水平全面攀升，市場開始認為加息的實質性條件將至，美聯儲提前加息的預期進一步增強，也可以看到美元指數近期走強，加息預期抬升。

根據2021年12月15日的美聯儲議息會議，將基準利率維持在0%-0.25%區(qū)間不變，將每月縮減購債規(guī)模由11月的150億美元擴大至300億美元。美聯儲議息會議的三個信號：通脹暫時論修正、Taper加快、加息迫近。美聯儲此次調整是對前期通脹框架的糾偏，是跟隨經濟復蘇和市場預期的順勢而為。貨幣政策的可信度與通脹預期密切相關，尤其是當下通脹預期高企。鮑威爾的所謂鷹派表態(tài)是出于引導市場預期的需要，增強貨幣政策的可信度，這反過來有助于平抑過度的通脹預期。聯儲會議預期2022年加息三次，略高于市場預期。而后期的加息節(jié)奏取決于充分就業(yè)的完成、通脹的持續(xù)進行。美聯儲加息對于大宗商品價格影響一般領先半年左右，后期加息落地也是預判大宗商品價格走勢的重要影響因素。

圖表2 美CPI指數

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表3 美、歐、日PPI增速

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

2.2022年經濟工作“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”

2021全年經濟前高后低，年內經濟放緩主要來自于建筑業(yè)的放緩。從全年PMI角度來看，官方PMI從年初的51.3到50.1，財新PMI從51.5-49.9，整體都維持下降趨勢。投資部分因建筑業(yè)的下滑和下半年基數抬升的原因，投資也是前高后低走勢，消費部分因疫情階段性的反復，需求端也受到較大程度影響。進出口方面，因國外需求復蘇和國內制造業(yè)替代效應影響全年表現亮眼。在地產投資收緊的當下，經濟下行趨勢重現。

中央經濟工作會議于2021年12月8日至10日召開，會議部署了2022年經濟工作。本次會議定調全面轉向穩(wěn)增長，要“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”，政策調控要求“跨周期和逆周期宏觀調控政策有機結合”，要“積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策”。2022年上半年或將是穩(wěn)增長政策的密集出臺期。地產政策方面，在堅持“房住不炒”的基調下，開發(fā)貸、按揭貸款、債券融資開始逐漸恢復，應對房企的流動性危機，滿足正常生產經營需求。

貨幣政策方面，強調“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充?！?。目前降準已經落地，短期內央行或以定向寬信用為主，尤其是加大對“小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展”的支持，全面降息可能不會太快到來。

財政政策方面：在經濟下行壓力下，積極的財政政策將更加積極，預期2022年政策段前置的效應將更為明顯。

圖表4 官方、財新PMI指標

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表5 投資分項數據

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

三、基本面分析

1．成本端

1.1 鋁土礦價格前高后低，逐步回歸

2021年年內鋁土礦價格呈現前低后高趨勢。國產鋁土礦均價從2020年6月持續(xù)上漲至2021年10月，從低點的290元/噸上漲至430元/噸，第四季度因鋁價回落，原材料端也開始跟隨回落，截止12月15日年內漲幅為37.93%。

進口方面：1-10月份總進口鋁土礦為9099.2萬噸，同比下滑5.25%，但仍位于往年的歷史高位。分國別來看幾內亞、印尼、澳大利亞仍然是第一梯隊，價格方面：年內進口礦價格持續(xù)走高，印尼產鋁土礦：49%Al，4%RSi從年初47美元/干噸上漲至56美元/干噸，漲幅為19.14%。預期未來，隨著國內鋁土礦資源的短缺問題日益凸顯和國外價格的優(yōu)勢，海外進口趨勢將延續(xù)，總量上在國內電解鋁產能無明顯增加的背景下，鋁土礦進口量也難有較大規(guī)模突破。

圖表6 國產鋁土礦價格 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表7 印尼產鋁土礦價格 美元/干噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

1.2 氧化鋁產能達到“峰值”，年內價格經歷過山車

2021年年內氧化鋁價格經歷了前低后高的走勢，年初均價為2514元/噸，10月份均價突破4000元/噸，后續(xù)快速回落。

產能方面：1-11月氧化鋁總產量為6600.13萬噸，同比增長6.1%，產量處于歷史高位。建成產能方面：截止11月30日，國內氧化鋁建成產能9025萬噸/年，年內新增305萬噸/年，國內主要產能集中在山西、山東、廣西、貴州等地，年內新增產能集中在廣西、貴州、河南地區(qū)。運行產能方面：年內月均運行產能為7225.09萬噸/年，按照最新建成產能計算，開工率為80%，處于歷史高位。按照電解鋁最新4308萬噸/年的建成產能、1噸電解鋁需要1.92倍氧化鋁、氧化鋁和電解鋁均按95%的開工率計算，所需氧化鋁產能為8271.36萬噸/年。僅滿足國內電解鋁行業(yè)需求來看，氧化鋁產能出現相對過剩的情況。因此預期其后期價格受電解鋁需求端影響較大。

成本端：因年內工業(yè)品整體價格的持續(xù)上漲，氧化鋁成本端價格也水漲船高。截止11-30日，氧化鋁生產完全成本為3016元/噸，仍位于歷史高位。

圖表8 國內氧化鋁匯總均價 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表9 國內氧化鋁產量 萬噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表10 國內氧化鋁建成產能 萬噸/年

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表11 國內氧化鋁運行產能 萬噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表12 國內氧化鋁生產成本 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表13 國內電解鋁產量同比

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

1.3 “市場煤”和“市場電”模式確立，電價進入抬升區(qū)間

電解鋁行業(yè)作為用電大戶，電價對于成本段影響較大。當下煤電電價機制“巨變”，彈性提高至20%且對高耗能企業(yè)不設上限，又因當下電解鋁產能中，采用火力發(fā)電的比例高達90%，后期工業(yè)電價波動將對未來電解鋁用電成本帶來較大影響。

2021年10月8日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，進一步部署做好今冬明春電力和煤炭等供應，保障群眾基本生活和經濟平穩(wěn)運行。會議提出：改革完善煤電價格市場化形成機制。有序推動燃煤發(fā)電電量全部進入電力市場，在保持居民、農業(yè)、公益性事業(yè)用電價格穩(wěn)定的前提下，將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過10%、15%，調整為原則上均不超過20%，并做好分類調節(jié)，對高耗能行業(yè)可由市場交易形成價格，不受上浮20%的限制。會議同時提出：完善地方能耗雙控機制，推動新增可再生能源消費在一定時間內不納入能源消費總量。2021年10月12日，國家發(fā)改委印發(fā)《關于進一步深化燃煤發(fā)電上網電價市場化改革的通知》。

《通知》指出，按照電力體制改革“管住中間、放開兩頭”的總體要求，進一步深化燃煤發(fā)電上網電價市場化改革，是發(fā)揮市場機制作用保障電力安全穩(wěn)定供應的關鍵舉措，是加快電力市場建設發(fā)展的迫切要求，是構建新型電力系統的重要支撐。

煤炭端：《2022年煤炭長期合同簽訂履約方案（征求意見稿）》發(fā)布，2022年煤炭長協定價基準價為700元/噸，定價方式延續(xù)“基準價+浮動價”，價格波動區(qū)間限定在550~850元/噸。若后市落地，這將是2017年煤炭長協機制確立后，五年來基準價首次上調，相較于原基準價（535元/噸）上調幅度超過30%。新的定價機制，體現了煤價政策壓力的緩解，有助于市場情緒的恢復；另一方面，基準價對長期煤價中樞有重要的引導作用，基準價上調也有助于長期煤價中樞提升。

按照平均基準電價為0.37元/Kwh為基準電價計算，電價上浮20%，高耗能企業(yè)電價上浮25%、30%、35%、40%，按照一噸鋁需要耗電13500Kwh綜合計算?；痣婁X企的生產成本將分別提高999元/噸、1248.75元/噸、1498.5元/噸、1748.25元/噸、1998元/噸。按照新基準長協煤價700元/噸計算，生產一度電成本同比增長30.84%，若將同樣的漲幅全部轉移給電解鋁生產企業(yè)，成本將增加1500元/噸。

1.4 輔料段價格年內處于高位

電解鋁生產過程中主要輔料為陽極碳棒和氟化鋁。2021年年內陽極碳棒價格從年初的3600元/噸，上漲至5255元/噸（截止12月15日），漲幅達到45%。氟化鋁價格從年初價格的8550元/噸，上漲至11200元/噸（截止12月15日），漲幅達到23.66%，但和歷史價位相比，仍在往年的歷史價格區(qū)間內波動。

圖表14 預焙陽極價格 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表15 氟化鋁價格 元/噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

2．供應端

2.1 產能“天花板”來臨，供應端結構性改革是后期重點

從2015年11月，國家發(fā)布供給側改革政策后，根據《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動方案》（656號文）和《關于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，電解鋁行業(yè)在17年共關停420萬噸電解鋁違規(guī)產能。17-20年之間，共轉移了840萬噸電解鋁產能指標。根據工信部的電解鋁合規(guī)產能名單計算，合規(guī)產能為4500萬噸/年。之前預期隨著鋁需求的穩(wěn)步增加，電解鋁合規(guī)產能指標也將隨之增加，但到2020年9月國家提出2030年“碳達峰”與2060年“碳中和”目標后，考慮到電解鋁行業(yè)2020年其碳排放量占到全國碳排放量總額的4.5%，作為高排放、高耗能行業(yè)，電解鋁行業(yè)自然成為碳減排的嚴控目標。2021年4月6日，在中國有色金屬工業(yè)協會召開的會長高峰論壇上，新當選的協會會長葛紅林透露了“最近，國家有關部門研究了《有色金屬行業(yè)碳達峰實施方案》，正在征求行業(yè)協會和企業(yè)的意見。該《方案》初步提出，有色金屬行業(yè)到2025年力爭率先實現碳達峰，2040年力爭實現減碳40%，這將比全國的碳達峰時間至少提前5年。

從上述政策段判斷，未來將嚴控電解鋁行業(yè)排放總量，加大清潔能源使用比例，鼓勵電解鋁產能向可再生電力富集地區(qū)轉移，由自備電向網電轉化是大勢所趨。因此未來電解鋁產能“天花板”大概率維持在4500W噸左右，后期以產能置換為主，新增產能的審批將非常嚴格。

圖表16 電解鋁建成產能 萬噸/年

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表17 電解鋁運行產能 萬噸/年

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

截止2021年11月底，我國電解鋁建成產能4308萬噸，年內縮減產能487.5萬噸。電解鋁建成產能在19年12月達到峰值5012.5萬噸后成逐年下降趨勢。分省份來看，山東、新疆、內蒙古等傳統的電解鋁產能大省當前建成產能分別為868萬噸、637.5萬噸、613.7萬噸，相對于峰值分別下降335萬噸、155.5萬噸、63.3萬噸，再生電力富集地區(qū)的云南、廣西、四川當前產能為397萬噸、274萬噸、108萬噸，環(huán)比去年增加184萬噸、14.5萬噸、38萬噸，預計此種產能置換，后期仍將持續(xù)進行。

運行產能方面：2021年呈現前高后低趨勢，但絕對值位于歷史高位，年內月均運行產能為3888萬噸/年，按照年底建成產能4308萬噸/年計算，運行開工率為90%，基本接近產能峰值。產能利用率方面，全年平均開工率達到90.47%。環(huán)比去年增加12%個百分點?？鄢B(tài)化下的檢修產能，預期2022年電解鋁供給無較大增量。

圖表18 國內電解鋁產能利用率 萬噸/年

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表19 國內電解鋁 萬噸/年

數據來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

2.2 庫存

2021年電解鋁社會庫存位于64萬噸-125萬噸之間，回溯8年歷史數據來看，1-10月份在電解鋁價格延續(xù)上漲和產量處于高位的背景下，庫存位于相對低位，預示著下游消費的穩(wěn)定。10月中旬至今在傳統的消費旺季，因鋁價快速的回落，下游需求的謹慎造成階段性的累庫，但累庫幅度仍維持在正常范圍內。

圖表20 電解鋁社會庫存 萬噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表21 上期所交割庫存 噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

上期所鋁交割庫存方面，年內可交割庫存處于20萬噸-40萬噸區(qū)間內，整體趨勢和社會庫存接近，但幅度處于歷史正常范圍內。

2.3 進出口

根據海關統計數據顯示，2021年國內鋁進出口表現兩旺，2021年1-10月國內鋁出口數量累計為687.69萬噸，同比增加15.66%，以鋁加工產品為主。主要原因是國內疫情控制相對較好，有充足的制造產能，疊加海外疫情反復，制造業(yè)復工不及時兩方面原因造成。

進口方面1-10月國內原鋁進口累計為332.80萬噸，同比增加12.3%，主要原因是國內原鋁價格上漲過快，給進口帶來利潤，因此打開了進口窗口期。在國內鋁價出現回調后，內外套利價差的縮小，進口窗口期也重新關閉。

圖表22 鋁出口數據 噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表23 鋁進口數據 噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

3．需求端

3.1 鋁材宏觀需求

根據國家統計局顯示，2021年1-10月份鋁材累計產量為4210.6萬噸，累計同比增速為3.72%，相比于2019年同比增長20.70%。月度數據方面9-10月份鋁材產量受到拉閘限電的影響，10月份產量同比負增長5.7%。從表觀消費來看，電解鋁消費依然強勢。

圖表24 鋁材產量 噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表25 鋁材產量季節(jié)圖 噸

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

3.2 “房住不炒”基調下，地產穩(wěn)健是主要訴求

2021房地產行業(yè)經歷了“前熱后冷”趨勢，在堅持“房住不炒”的前提下，2021年地產政策經歷了1-9月供需收緊，10月后開始邊際放松。前期需求端管控主要集中在加強信貸和價格管控，升級限購限貸政策。供給端主要集中在提高土拍門檻，收緊房企融資。隨著2021年7月房企負面消息不斷，9月底房地產政策開始邊際放松，開發(fā)貸、按揭貸款、債券融資開始逐漸恢復，應對房企的流動性危機，滿足正常生產經營需求。

面對政策的調整，中國房地產行業(yè)運行也經歷了前低后高的情景。2021年1-11月全國房地產開發(fā)投資累計增速為6%，低于2020年同期的6.8%，9月起單月地產投資負增長，為2016年以來的首次下跌。2021年1-11月300城土地成交規(guī)劃建面為16.9億方、成交金額4.8萬億，同比下降17.5%，平均溢價率為11.4%。2021年11月房地產開發(fā)資金來源累計增速為7.2%，略高于去年同期的6.6%，下半年以來資金來源當月同比持續(xù)負增長，11月為-7%。上半年高增長主要來自于建筑安裝工程和土地購置面積加速增長，隨著政策收緊后出現全面下滑。隨著政策轉向，預期2022年在“房住不炒”預期下，正常的地產經營需求將得到滿足。

從地產鋁型材的需求角度考慮，其與房屋竣工面積有關，房屋竣工面積又與3年前左右的新開工數據相關，疊加地方政府保交房政策的實施，因此在2019年整體房屋新開工面積維持高位的前提下，不應對2022年的地產用鋁有過度悲觀的預期。

圖表26 房地產投資完成額

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表27 房地產施工、開工面積

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

3.3 汽車輕量化打開鋁材需求的新增長點

隨著“碳中和、碳達峰”的持續(xù)推進，汽車輕量化是降低傳統能源車油耗和提高新能源車續(xù)航里程的關鍵，而鋁合金又是輕量化材料的首選。根據工信部《節(jié)能與新能源汽車技術路線圖》提出我國汽車輕量化單車用鋁目標：2025年和2030年分別實現250kg/輛和350kg/輛。而根據國際鋁協數據，2020年國內傳統乘用車用鋁量僅約138.6kg/輛，純電動和混動新能源乘用車單車用鋁分別為157.9kg和198.1kg，因此伴隨著新能源汽車產銷占比的提升和傳統燃油車輕量化的推進，都會對鋁材需求形成新的助力。

根據中汽協數據顯示，11月中國汽車產銷分別完成258.5萬輛和252.2萬輛，環(huán)比分別增長10.9%和8.1%，同比分別下降9.3%和9.1%。1-11月份汽車產銷分別完成2317.2萬輛和2348.9萬輛，同比分別增長3.5%和4.5%。受缺芯影響，2021年汽車產量同比大幅度下滑，但從9月份開始降幅開始收窄。新能源汽車方面，11月份產量45.7萬輛，1-11月份累計產量302.3萬輛，環(huán)比增長15.1%，同比增長127.8%，累計同比增長167.4%，新能源汽車保持強勢增長。中汽協預計，2021年中國汽車總銷量將達到2610萬輛，同比增長3.1%。其中，乘用車銷量為2130萬輛，同比增長5.6%；商用車銷量為480萬輛，同比下降6.4%；新能源汽車銷量為340萬輛，同比增長1.5倍。

中汽協展望2022，2022年中國汽車總銷量將達到2750萬輛，同比增長5.4%，其中，乘用車銷量為2300萬輛，同比增長8%；商用車銷量為450萬輛，同比下降6%；新能源汽車銷量為500萬輛，同比增長47%。

保守按照2020年乘用車用鋁量為138.6kg/輛和純電動為157.9kg/輛，商用車也按照138.6kg/輛作為計算基礎，采用中汽協的預期數據作為量的基準，因此2022年乘用車新增用鋁量為23.56萬噸，乘用車為4.158萬噸，新能源車為25.264萬噸，預期2022年汽車部分保守新增用鋁量為52.98萬噸。

圖表28 汽車產量 萬輛

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表29 汽車產量同比數據

數據來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

3.4 清潔能源轉型，光伏用鋁成為潛在增量代表

12月15日，“2021中國光伏行業(yè)年度大會暨（滁州）光伏創(chuàng)新發(fā)展高峰論壇”在滁州舉行。中國光伏行業(yè)協會名譽理事長王勃華在演講中指出，2021年中國光伏裝機規(guī)模預測下調，由55-65GW下調至45-55GW。展望2022年裝機在巨大國內光伏發(fā)電項目儲備量的推動量下，可能增至75GW以上。按照1MW用鋁19噸來計算，預期2022年新增20GW的光伏裝機量的計算下，預期新增原鋁需求28.5W噸。

四、市場展望與投資策略

隨著“碳達峰、碳中和”政策的持續(xù)推進，電解鋁產能“天花板”出現，21年年內電解鋁運行產能接近90%，預期22年產量增加有限。鋁價后期走勢集中在成本端和需求端，成本端隨著長協煤價的抬升，預期市場電價也會出現價格中樞的上漲，又因高耗能企業(yè)不設電價上浮限制，預期電解鋁用電成本也將進入中樞抬升期。需求端，國內貨幣政策以穩(wěn)為主，托底國內經濟復蘇，對地產和汽車消費并不悲觀，隨著雙碳政策的持續(xù)推進，能源結構改革將持續(xù)深入，光伏裝機量將進一提升帶動相關鋁型材的需求。

因階段性供給沒有增量和成本端的中樞抬升疊加需求有韌性，鋁價大概率將進入全新的價格區(qū)間，預期2022年年內價格將呈現震蕩偏強的走勢。