2021年A股市場(chǎng)盡管整體波動(dòng)，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)突出，不同行業(yè)、板塊、主線機(jī)會(huì)交替輪動(dòng)。當(dāng)前，海外貨幣政策逐步收緊，國(guó)內(nèi)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力凸顯，“寬貨幣”的同時(shí)邊際“寬信用”的方向已然明確?；趯?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的判斷，我們?cè)诖俗龀?022年度十大重磅預(yù)測(cè)，希望在新的一年里，為您厘清邏輯、指引方向。

十大預(yù)測(cè)

一、2022年有望出現(xiàn)一波類(lèi)似“mini版2014”的指數(shù)行情

二、海外波動(dòng)加劇，但沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

三、國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境維持寬松，信用也將邊際放松

四、以金融地產(chǎn)為代表的低估值板塊將迎來(lái)修復(fù)

五、公募單月千億發(fā)行已成常態(tài)，全年新發(fā)預(yù)計(jì)超過(guò)2萬(wàn)億

六、私募成為繼公募后又一重要增量，全年預(yù)計(jì)凈流入2萬(wàn)億

七、外資流入邊際放緩，但仍將在3000億以上八、養(yǎng)老金持續(xù)擴(kuò)容，提供超2000億增量

九、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)進(jìn)一步分散、市值進(jìn)一步下沉

十、“小高新”是全年超額收益重要來(lái)源

一、海外波動(dòng)加劇，但沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

全球流動(dòng)性進(jìn)入邊際收縮窗口。繼11月3日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議宣布Taper，12月15日美聯(lián)儲(chǔ)宣布從明年1月起每月減少購(gòu)債300億美元，將結(jié)束QE的時(shí)點(diǎn)提前到明年3月，并且最新點(diǎn)陣圖前移暗示將在2022年加三次息。進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊腳步加快的擔(dān)憂，加息預(yù)期急劇升溫。12月16日，英國(guó)央行意外加息。同日，歐央行也宣布將按原計(jì)劃在明年3月份結(jié)束1.85萬(wàn)億歐元的緊急債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。另一方面，部分新興市場(chǎng)甚至發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家更早已在加息道路上先行一步，年初以來(lái)俄羅斯、巴西央行已分別加息425bp和725bp。

2022年，海外市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)⒓觿?。一方面，?jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱、企業(yè)盈利增速逐步回落，意味著分子端對(duì)美股的支撐力度將減弱。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2022年標(biāo)普500指數(shù)EPS增速將回落至7.7%，遠(yuǎn)低于2021年的51%。另一方面，流動(dòng)性邊際收縮之下，估值也很難大幅擴(kuò)張。

但不必?fù)?dān)心美聯(lián)儲(chǔ)全面收緊或連續(xù)加息，乃至引發(fā)導(dǎo)致全球股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已逐步進(jìn)入從高點(diǎn)往下回落的階段，不排除明年下半年美國(guó)將經(jīng)歷復(fù)蘇結(jié)束甚至衰退的可能，因此明年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不支持持續(xù)收緊。并且，從歷史來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息一直是一個(gè)相機(jī)決策、持續(xù)驗(yàn)證的過(guò)程。一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)頹勢(shì)，收緊很難持續(xù)、甚至可能再次進(jìn)入寬松。最后，明年美國(guó)中期選舉，也將倒逼美國(guó)政府更加注重經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)的穩(wěn)定。

二、國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境維持寬松，信用也將邊際放松

2021年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力快速顯現(xiàn)?！叭{馬車(chē)”中，消費(fèi)受疫情影響修復(fù)始終存在瓶頸。投資端，制造業(yè)投資較為亮眼但終究獨(dú)木難支，基建與地產(chǎn)嚴(yán)重拖累。僅出口相對(duì)韌性。

當(dāng)前政策放松已得到反復(fù)確認(rèn)。經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，要求“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，并時(shí)隔三年再次強(qiáng)調(diào)“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”。強(qiáng)調(diào)“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”，并要求“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、“推進(jìn)保障性住房建設(shè)”。

2022年貨幣環(huán)境將維持寬松。Shibor利率表征的市場(chǎng)資金成本持續(xù)保持在較低水平，10年期國(guó)債利率也連續(xù)兩個(gè)月回落至年初以來(lái)低位。2021年12月6日央行宣布于12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。12月20日，1年期LPR降息5bp。

與此同時(shí)，近期政策端“穩(wěn)增長(zhǎng)”也開(kāi)始發(fā)力，邊際上的“寬信用”預(yù)期有望繼續(xù)升溫。11月居民中長(zhǎng)期貸款延續(xù)了10月份的趨勢(shì)，同比多增772億元，顯示房地產(chǎn)政策邊際調(diào)整的效果已開(kāi)始生效。同時(shí)，11月政府債券新增8158億元，同比多增4158億元。財(cái)政存款同比多減5424億元，財(cái)政支出已在加速下發(fā)。顯示政府跨周期調(diào)節(jié)、政策端“穩(wěn)增長(zhǎng)”已開(kāi)始提速加力。12月25日央行四季度例會(huì)繼續(xù)要求貨幣政策工具“更加主動(dòng)有為，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”、“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”、“增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”。

三、2022有望出現(xiàn)一波類(lèi)似“mini版2014”的指數(shù)行情

2022年市場(chǎng)有望迎來(lái)指數(shù)級(jí)別的上漲，甚至出現(xiàn)一波類(lèi)似“mini版2014”的行情。

1、經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政策端“穩(wěn)增長(zhǎng)”已在發(fā)力，市場(chǎng)進(jìn)入“寬貨幣”同時(shí)邊際“寬信用”的窗口。降息、降準(zhǔn)等積極信號(hào)不斷出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)政策放松的預(yù)期將持續(xù)升溫。

2、信用邊際放松的環(huán)境通常帶來(lái)金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊的修復(fù)上漲，并常常伴隨指數(shù)級(jí)別的上漲。

3、與2014年的區(qū)別在于，一方面，2014年是全面的系統(tǒng)性放松，而當(dāng)前在地產(chǎn)“房住不炒”、基建“托而不舉”大基調(diào)下，政策寬松力度和空間相對(duì)有限，更有可能是階段性、托底式的放松。另一方面，2014年逐漸演變成為一輪杠桿牛，但當(dāng)前市場(chǎng)杠桿力量較弱。以場(chǎng)內(nèi)杠桿為例，2013-2015年兩融占市場(chǎng)總成交額的比重快速提升，至2014年底時(shí)一度逼近30%。與之相比，當(dāng)前兩融成交占比僅在7.6%左右，機(jī)構(gòu)資金仍是市場(chǎng)主導(dǎo)力量。

四、以金融地產(chǎn)為代表的低估值板塊將迎來(lái)修復(fù)

當(dāng)前，金融、地產(chǎn)基建等板塊估值已處于歷史極低位置。銀行、非銀金融、地產(chǎn)行業(yè)PB估值處于2010年以來(lái)5%分位以下，建筑裝飾行業(yè)PB估值也處于2010年以來(lái)10%分位附近。

2022年，以金融地產(chǎn)等為代表的低估值板塊將迎來(lái)修復(fù)：

1）隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，市場(chǎng)進(jìn)入“寬貨幣”同時(shí)邊際“寬信用”的窗口。經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”，并要求“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”、“推進(jìn)保障性住房建設(shè)”。央行四季度例會(huì)也要求貨幣政策工具“更加主動(dòng)有為，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”、“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，金融地產(chǎn)等低估值板塊與信用環(huán)境更為相關(guān)。信用邊際放松之下，這些板塊有望受益。

2）當(dāng)前市場(chǎng)持倉(cāng)擁擠度仍較高。隨著近期行業(yè)、風(fēng)格輪動(dòng)速度加快，機(jī)構(gòu)平衡倉(cāng)位結(jié)構(gòu)的意愿已在提升。以金融地產(chǎn)等為代表的低估值板塊作為有自上而下邏輯支撐、同時(shí)也是“人少的地方”，有望成為市場(chǎng)階段性加倉(cāng)的方向，從而迎來(lái)修復(fù)行情。

五、公募單月千億發(fā)行已成常態(tài)，全年新發(fā)預(yù)計(jì)超2萬(wàn)億

2021年偏股基金發(fā)行再度超過(guò)2萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高。截至12月29日，2021年偏股基金累計(jì)發(fā)行21766億份，已經(jīng)超過(guò)2020年全年。2021年前11個(gè)月偏股基金月平均新發(fā)規(guī)模為1865億份，單月1000億~2000億份發(fā)行已成常態(tài)?？紤]基金贖回，前11月偏股基金凈流入15621億份，老基金贖回4898億份，贖回壓力處于正常水平。

預(yù)計(jì)2022年全年基金發(fā)行仍有望突破2萬(wàn)億。房住不炒、剛兌打破、金融產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的大背景下，居民的財(cái)富再配置將逐漸向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)傾斜。此外，相比于直接投資股票，基金（1）專(zhuān)業(yè)性更高，其強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)能夠更高地管理風(fēng)險(xiǎn)和收益；（2）基金購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻較低、使投資者能夠以低成本享受中國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)紅利，基金將成為居民入市的重要途徑；（3）公募基金對(duì)小巨人、小黑馬的挖掘能力也在不斷提升，800億以下個(gè)股的覆蓋數(shù)量擴(kuò)大、機(jī)構(gòu)調(diào)研頻率及調(diào)研個(gè)股覆蓋度大幅提高，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)異彩紛呈，2022年公募平均收益率有望超過(guò)2021年。因此，預(yù)計(jì)2022年全年基金發(fā)行仍有望突破2萬(wàn)億份，考慮歷史上基金贖回規(guī)模波動(dòng)區(qū)間為3500-5700億份，凈流入有望達(dá)到1.5萬(wàn)億份。

六、私募成為繼公募后又一重要增量，全年預(yù)計(jì)凈流入2萬(wàn)億

私募基金成為2021年增量資金中的最大黑馬。2021年11月私募證券投資基金資產(chǎn)凈值為6.1萬(wàn)億元，基金只數(shù)為74947只，剔除前11月累計(jì)漲跌幅12.95%后，可以測(cè)算出2021年前11個(gè)月私募基金累計(jì)凈流入18502億，預(yù)計(jì)2021年全年凈流入2萬(wàn)億左右。若按75%的倉(cāng)位估算，截止2021Q3，私募持股市值占全A市值的比例由去年年底的3.54%大幅上升至4.84%，成為2021年最重要的增量資金。

2022年私募有望繼續(xù)保持2萬(wàn)億凈流入。2021年結(jié)構(gòu)性行情突出、中小盤(pán)風(fēng)格崛起的市場(chǎng)環(huán)境中，私募憑借更強(qiáng)的挖掘結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)、尋找黑馬的能力，使其平均收益率高于公募。展望2022年，預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍將以結(jié)構(gòu)性行情為主，其中市值更小、增速更高、符合科創(chuàng)“新增量”的“小高新”領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲磥?lái)超額收益的主要來(lái)源，私募基金的長(zhǎng)處有望進(jìn)一步得到發(fā)揮，并在居民資金入市大背景下，繼續(xù)保持大幅流入。預(yù)計(jì)全年有望維持2萬(wàn)億的凈流入，并加速小巨人、小黑馬的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

七、外資流入邊際放緩，但仍在3000億以上

2021年陸股通凈流入規(guī)模創(chuàng)成立以來(lái)最高。截止12月28日，2021年北上資金累計(jì)凈流入4188億元，凈流入規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2019年的歷史最高值。拆分資金結(jié)構(gòu)來(lái)看，配置型累計(jì)凈流入4161.9億元，交易型累計(jì)凈流入280.19億元，配置盤(pán)占據(jù)主導(dǎo)地位。

展望2022年，預(yù)計(jì)北上資金凈流入速度邊際放緩：

1）一方面，資本市場(chǎng)開(kāi)放深化、A股更高的估值性價(jià)比、相對(duì)美股具有獨(dú)立性、外資在A股占比仍偏低，多重因素仍將驅(qū)動(dòng)北上資金將持續(xù)流入A股。首先，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，投資中國(guó)從無(wú)門(mén)到大門(mén)敞開(kāi)，使得全球資本具備投資A股的可能性；其次，A股估值中樞相對(duì)較低，安全邊際較高、性價(jià)比較高的中國(guó)區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)極具吸引力；最后，A股與標(biāo)普500的相關(guān)系數(shù)低于全球其他主流市場(chǎng)，分散化投資有利于提升全球配置型基金的夏普比例。考慮到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量在全球的占比為17.38%（2020年世界銀行數(shù)據(jù)口徑），而截至2021/9/30，外資持股市值占A股自由流通市值的比例僅5.03%，遠(yuǎn)低于海外市場(chǎng)15%~30%的外資占比，“全球配置”邏輯仍將驅(qū)動(dòng)外資長(zhǎng)期持續(xù)流入。

2）另一方面，2022年美聯(lián)儲(chǔ)或開(kāi)啟加息周期，對(duì)全球資本流動(dòng)（尤其是交易盤(pán)）以及人民幣匯率都將形成壓力。并且，MSCI、標(biāo)普和富時(shí)等主流國(guó)際指數(shù)公司并未公布2022年上調(diào)A股權(quán)重的計(jì)劃。因此，預(yù)計(jì)明年外資流入可能較今年邊際放緩。

預(yù)計(jì)2022年北上資金凈流入3360億元?；谝陨线壿?，我們保守地假設(shè)2022年北上資金全年凈流入規(guī)模較2021年縮水20%左右，按2021年全年凈流入4200億估算，2022年北上資金或凈流入3360億元。

八、養(yǎng)老金持續(xù)擴(kuò)容，提供超過(guò)2000億增量

當(dāng)前我國(guó)已建立起三支柱養(yǎng)老金體系。我國(guó)的養(yǎng)老金第一支柱包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和社會(huì)保障基金，2020年規(guī)模分別達(dá)到5.8萬(wàn)億元和2.9萬(wàn)億元。養(yǎng)老金第二支柱包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，2020年規(guī)模分別為2.2萬(wàn)億元和1.3萬(wàn)億元。養(yǎng)老金第三支柱囊括稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)、養(yǎng)老FOF、養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品和專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品等，但目前仍處于試點(diǎn)起步階段，截至2020年，稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模還未超過(guò)5億元，養(yǎng)老FOF發(fā)展較為迅速，規(guī)模超過(guò)600億元，而新型養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品和專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品在2021年才開(kāi)始試點(diǎn)，養(yǎng)老金第三支柱規(guī)模與第一、第二支柱有明顯差距。

在第一支柱中，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金自2017年委托社保理事會(huì)入市投資，2022年預(yù)計(jì)將為A股帶來(lái)超100億元資金增量。截至2021年，全國(guó)所有省份均啟動(dòng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托投資工作，委托投資合同累計(jì)金額達(dá)到12500億元，到賬金額達(dá)到11000億元。假設(shè)委托投資合同累計(jì)金額在2022年保持不變，到賬金額仍在增加，且基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)配置逐步趨近社保理事會(huì)，結(jié)合2017-2021年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金披露的持股數(shù)據(jù)可推算，2022年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為A股提供的增量資金大致超過(guò)100億元。

作為第一支柱的儲(chǔ)備基金，社?；鹱?003年起開(kāi)始入市投資，2022年預(yù)計(jì)將為A股帶來(lái)超1000億元的資金增量。社?；鸩扇≈苯油顿Y和委托投資相結(jié)合的方式，截至2020年，社保基金資產(chǎn)總額為29226.61億元，其中直接投資資產(chǎn)為10146.53億元，占比達(dá)34.72%；委托投資資產(chǎn)為19080.08億元，占比達(dá)到65.28%。結(jié)合2017-2021年社保理事會(huì)直接持股及委托投資社保組合持股數(shù)據(jù)可推算，2022年，直接投資和委托投資部分均為A股帶來(lái)超500億元資金增量，合計(jì)超1000億元。

在第二支柱中，企業(yè)年金預(yù)計(jì)在2022年為A股帶來(lái)超1000億元資金增量。企業(yè)年金采取的是以受托人為中心的治理結(jié)構(gòu)，受托人可以是外部的法人受托機(jī)構(gòu)，也可以是企業(yè)自己成立的理事會(huì)。企業(yè)自行成立的理事會(huì)持股規(guī)模較小，但外部法人受托機(jī)構(gòu)管理的年金計(jì)劃，在2022年預(yù)計(jì)將帶來(lái)超1000億元的資金增量。

養(yǎng)老金第三支柱方興未艾，但頂層設(shè)計(jì)已在加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)將成為A股新源頭活水。第三支柱養(yǎng)老金2018年開(kāi)展稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，但因程序繁雜、節(jié)稅力度小、產(chǎn)品吸引力弱等原因，稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)遇冷。但自2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)”后，頂層設(shè)計(jì)明顯提速，十四五規(guī)劃、政府工作報(bào)告等均有提及。作為牽頭部門(mén)，人社部也表示“當(dāng)前相關(guān)部門(mén)正在抓緊按程序推進(jìn)有關(guān)政策盡快出臺(tái)”，新型養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品、專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品試點(diǎn)也相繼落地。2022年第三支柱養(yǎng)老金建設(shè)預(yù)計(jì)將繼續(xù)推進(jìn)，而參照美國(guó)等海外成熟國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，盡管當(dāng)前養(yǎng)老金第三支柱尚未大規(guī)模發(fā)展，但未來(lái)有望成為A股“長(zhǎng)錢(qián)”的新源頭活水。

九、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)進(jìn)一步分散、市值進(jìn)一步下沉

2021年公募基金收益率明顯回落。截止12月13日，主動(dòng)偏股基金收益率中位數(shù)為4.6%，相比于過(guò)去兩年39.2%和52.3%的基金收益率明顯回落，其中，普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金收益率分別為4.9%、3.4%、6.2%。一方面，2021年基金整體表現(xiàn)回落的原因在于A股整體漲幅收窄，不過(guò)盡管二者的正相關(guān)性很強(qiáng)，但是基金收益率和市場(chǎng)表現(xiàn)并非是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，基金表現(xiàn)最好的2020年并非是市場(chǎng)漲幅最高的年份，2013、2017年市場(chǎng)弱于2021年，基金卻取得更高的收益。另一方面，更重要的是，基金整體偏低的收益率主要源自其投資偏好與市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)一定程度的“不兼容”：過(guò)去幾年公募風(fēng)格更注重買(mǎi)龍頭、買(mǎi)高ROE，而2021年小市值、高增速表現(xiàn)較好，風(fēng)格輪動(dòng)加快，這對(duì)體量快速擴(kuò)張的公募的投資提出了極大的挑戰(zhàn)，從而導(dǎo)致收益率較過(guò)去兩年有所下降。

2022年公募基金的持倉(cāng)將進(jìn)一步分散。隨著“抱團(tuán)”龍頭性價(jià)比的回落，公募基金的持倉(cāng)已經(jīng)開(kāi)始從集中走向分散。2021Q3主動(dòng)偏股型基金持有前5/10/30/50/100的重倉(cāng)股倉(cāng)位較2021Q2分別減少3.18%、4.99%、5.10%、4.77%和5.81%；截止2021Q3，市場(chǎng)收益率前50基金經(jīng)理前50大重倉(cāng)股持股市值占其全部重倉(cāng)股持股市值的比重為74.2%，較2020年底下降2.7%，重倉(cāng)股數(shù)量也大幅上升。展望2022年，公募超額收益可能來(lái)自非重倉(cāng)股，帶來(lái)其持倉(cāng)可能進(jìn)一步分散。

2022年公募基金的持倉(cāng)市值將進(jìn)一步下沉。2016年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)“L形”探底，存博弈之下各行業(yè)龍頭憑借“護(hù)城河”取得了遠(yuǎn)超行業(yè)的漲幅，申萬(wàn)小盤(pán)指數(shù)相對(duì)大盤(pán)指數(shù)從2016年初持續(xù)下行，龍頭估值修復(fù)完成、龍頭大幅跑贏。但2021年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)從“存量時(shí)代”邁入“新增量時(shí)代”，龍頭“躺贏”被打破，“小巨人”逐漸嶄露頭角。2021年公募基金持倉(cāng)已經(jīng)開(kāi)啟“市值下沉”：從凈調(diào)倉(cāng)變動(dòng)來(lái)看，剔除漲跌幅來(lái)估算基金實(shí)際凈流入/流出，2021年主動(dòng)偏股型基金大幅加倉(cāng)市值小于800億的個(gè)股，但超過(guò)3000億的大市值個(gè)股遭大幅減倉(cāng)，尤其是2021年三季度；從基金重倉(cāng)股覆蓋度來(lái)看，基金對(duì)于中小市值個(gè)股的重視程度明顯回升，2021年基金重倉(cāng)股小于800億的個(gè)股數(shù)量持續(xù)上行，扭轉(zhuǎn)自2016年供給側(cè)改革以來(lái)的下降趨勢(shì)。展望未來(lái)，“新增量”做大蛋糕的過(guò)程中，一大批小巨人有望崛起，成為超額收益的重要來(lái)源，未來(lái)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值下沉的趨勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化。

十、“小高新”是全年超額收益重要來(lái)源

2021年以來(lái)，共同富裕被提升到極為重要的位置，做大蛋糕與分好蛋糕齊驅(qū)并進(jìn)，A股也將再迎重要轉(zhuǎn)折：未來(lái)市值更小、增速更高、符合科創(chuàng)“新增量”的“小高新”領(lǐng)域?qū)⒊蔀榭苿?chuàng)共富時(shí)代的弄潮兒，也有望成為未來(lái)超額收益的主要來(lái)源。

“新”：從存量到科創(chuàng)“新增量”。科創(chuàng)共富時(shí)代到來(lái)，A股迎來(lái)重要轉(zhuǎn)折：未來(lái)的超額收益將從存量轉(zhuǎn)向以科技創(chuàng)新為代表的“新增量”。當(dāng)前共同富裕被提到了更加重要的位置、政策脈絡(luò)逐漸清晰，未來(lái)市場(chǎng)投資脈絡(luò)將從“存量”與“新增量”兩個(gè)方向出發(fā)。對(duì)于“存量”而言，共同富裕大背景下，沒(méi)有永恒的護(hù)城河，隨著傳統(tǒng)行業(yè)龍頭估值修復(fù)完成，存量經(jīng)濟(jì)龍頭“躺贏”的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。科創(chuàng)共富時(shí)代到來(lái)，A股迎來(lái)重要轉(zhuǎn)折：未來(lái)的超額收益將從存量轉(zhuǎn)向以科技創(chuàng)新為代表的“新增量”，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占比持續(xù)提升、增速高、空間大、市場(chǎng)未飽和、大小企業(yè)百花齊放的新興行業(yè)將成為新時(shí)代核心資產(chǎn)的誕生地。當(dāng)前“新增量”最重要的領(lǐng)域便是科技創(chuàng)新，以新能源、新一代信息技術(shù)、軍工、高端制造、生物醫(yī)藥等為代表的大科創(chuàng)領(lǐng)域有望成為未來(lái)超額收益的主戰(zhàn)場(chǎng)。

“高”：從ROE到G?？苿?chuàng)“新增量”孕育“高增速”，A股迎來(lái)重要轉(zhuǎn)折：資金審美從ROE到G?？苿?chuàng)“新增量”領(lǐng)域中高增長(zhǎng)個(gè)股如雨后春筍般涌現(xiàn)，超額收益正在從高ROE向高G轉(zhuǎn)移，成長(zhǎng)的重要性大幅提升。2020年，高ROE組合（80%~100%分位區(qū)間）取得最高超額收益，超過(guò)其他ROE組合，也遠(yuǎn)超過(guò)高增速組合。但2021年，高G組合取得最高超額收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏其他增速組合，也遠(yuǎn)跑贏高ROE組合。2021年ROE重新讓位于G，成長(zhǎng)帶來(lái)更高的超額收益。未來(lái)隨著“新增量”領(lǐng)域?qū)⒄Q生更多高增速個(gè)股，成長(zhǎng)因子重要性將繼續(xù)提升，推動(dòng)資金審美將進(jìn)一步從ROE轉(zhuǎn)向G。

“小”：從龍頭到小巨人?？苿?chuàng)“新增量”百花齊放，A股迎來(lái)重要轉(zhuǎn)折：從抱團(tuán)龍頭到掘金小巨人。2020年龍頭漲幅遠(yuǎn)超過(guò)其他個(gè)股，市值越大、漲幅越高，且市值處于80%~100%分位數(shù)的個(gè)股漲幅中位數(shù)遠(yuǎn)超過(guò)其他分位數(shù)區(qū)間。但2021年開(kāi)始小巨人嶄露頭角，60%~80%市值分位區(qū)間內(nèi)的個(gè)股漲幅最高，40%~60%次高，以專(zhuān)精特新為代表的中小創(chuàng)企業(yè)也大幅跑贏茅指數(shù)。未來(lái)“新增量”做大蛋糕的過(guò)程中，小巨人更加受益，市值將進(jìn)一步下沉。