一、行情回顧

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，當前進入新的榨季，但由于甘蔗糖產(chǎn)區(qū)才剛開始有糖廠陸續(xù)開榨，新糖上市量還很少，所以對市場壓力不大。當然，過了中秋國慶需求旺季，雖然后期元旦、春節(jié)需求也比較好，但備貨時間都不太長，而且過后將迎來幾個月的需求淡季，所以一般年底和次年初糖價一般相對比較低迷。

今年以來由于大量進口，導(dǎo)致食糖價格相對如油脂、棉花(20680, 110.00, 0.53%)等農(nóng)產(chǎn)品走勢偏弱，也明顯弱于外盤。鄭糖走勢基本被外盤牽著走，雖然總體也有上漲，但中間波動也很大，投資操作難度相對較大。11月供應(yīng)壓力不大，中上旬走勢較強，但由于整個商品市場調(diào)整壓力及新糖上市預(yù)期，下旬快速下行。截至11月26日，鄭糖指數(shù)11月累計下跌31元/噸，跌幅0.52%，收于5971元/噸。請參考圖1。

從國內(nèi)基差看，由于現(xiàn)貨價格相對低迷，9月以來基本保持貼水狀態(tài)，而且波動較大。11月基差基本在-320至-170之間波動。請參看圖2。

圖1：白糖期貨指數(shù)月線圖

來源：華聯(lián)期貨，博易大師

圖2：國內(nèi)白糖基差圖（單位：元/噸）

來源：華聯(lián)期貨，博易大師

二、基本面分析

1．供給端

1.1 國際市場

目前北半球食糖生產(chǎn)已經(jīng)進入新季，不過只有甜菜糖產(chǎn)區(qū)才進入壓榨高峰期，如歐盟、俄羅斯以及我國北方的新疆、內(nèi)蒙古、黑龍江等甜菜糖產(chǎn)區(qū)，甘蔗糖產(chǎn)區(qū)只是陸續(xù)開榨，新糖上市量不大。處于南半球的南巴西為全球最大產(chǎn)糖區(qū)和出口區(qū)，當前甘蔗壓榨生產(chǎn)已經(jīng)進入尾聲，糖產(chǎn)量已經(jīng)明顯減少。北半球甘蔗糖產(chǎn)區(qū)一般要到11-12月份才進入密集開榨期。

全球食糖產(chǎn)量方面，根據(jù)國際糖業(yè)組織（ISO）11月最新預(yù)測，2021/22年度全球糖市供應(yīng)缺口為255萬噸。今年8月ISO曾預(yù)測缺口為385萬噸。ISO在季度市場展望報告中稱，將全球2021/22年度糖消費量預(yù)估下調(diào)144萬噸至1.7303億噸，盡管該最新的消費量預(yù)估仍較上年度水平增加1.2%。ISO稱，各國出行人數(shù)下降、疫情相關(guān)限制措施和消費模式的轉(zhuǎn)變等將導(dǎo)致糖消費量下降。報告還預(yù)計全球2021/22年度糖產(chǎn)量為1.7047億噸，較此前預(yù)估下調(diào)185，000噸。ISO還預(yù)計2020/21年度全球糖市年末庫存為9325萬噸，低于上年的9674萬噸。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）在11月最新一期報告中估計，今年10月開始的2021/22作物年度的全球糖產(chǎn)量為1.811億噸。該實體預(yù)測，巴西的下降應(yīng)被歐盟、印度、俄羅斯和泰國的增長所抵消。出口量應(yīng)該達到6310萬噸，與上一季度的水平相似，巴西的下降被泰國的大幅增長所抵消。對于全球消費，預(yù)計會有所增長，主要是由于中國、印度和俄羅斯的增長，達到1.7455億噸。美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計巴西的糖產(chǎn)量為3600萬噸，比上年同期減少610萬噸，“部分原因是干燥的天氣和霜凍的影響”。美國政府機構(gòu)稱，巴西產(chǎn)量的下降應(yīng)支持全球價格，并使巴西糖廠保持在比乙醇更有利可圖的水平。該國在本榨季必須出口2600萬噸，與2020/21年度相比減少615萬噸。請參考圖3、圖4。

圖3：2019/20年度全球食糖各主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量占比

來源：華聯(lián)期貨，USDA

圖4：USDA全球食糖供需平衡表（單位：萬噸）

來源：華聯(lián)期貨，USDA

以下是各主要產(chǎn)糖國的情況：

巴西：巴西甘蔗主要種植于中南部，每年2-3月播種，次年6-10月收獲。巴西長期以來占據(jù)全球糖產(chǎn)量之首，其中中南部地區(qū)產(chǎn)量占據(jù)全國總產(chǎn)量85%以上。

巴西今年4月已經(jīng)進入2021/22榨季，產(chǎn)量方面，南巴西的榨季生產(chǎn)期為當年的4月至次年的3月，7月至9月為榨季生產(chǎn)高峰期，11月到12月陸續(xù)收榨。去年9月至今年6、7月份，南巴西降雨持續(xù)偏少；7月末至8月初巴西南部地區(qū)再次出現(xiàn)低溫霜凍天氣，據(jù)說是60年一遇。2021年巴西甘蔗主要產(chǎn)區(qū)先后遭受嚴重干旱和霜凍的沖擊，預(yù)計本年度甘蔗產(chǎn)量可能下降10-15%，或許是近九年來最低水平。2021/22榨季截至11月上半月，巴西中南部甘蔗累計入榨量為51696.8噸，較去年同期58615.9噸減少6919.1萬噸，同比降幅達11.8%；甘蔗累計ATR為143，較去年同期的145.14下降2.14；累計制糖比為45.2%，較去年同期的46.45%下降1.25%；累計產(chǎn)糖量為3184.1萬噸，較去年同期的3765.5萬噸下降581.4萬噸，同比降幅達15.44%。

糖醇對比方面，截至11月1日，巴西甘蔗用于生產(chǎn)食糖和乙醇的比例為45.34%：54.66%，而上制糖期同期為46.63%：53.37%；平均甘蔗出糖量（ATR）為143.24千克/噸，低于上制糖期同期的144.85千克/噸。

2022/23榨季方面，荷蘭合作銀行（Rabobank）在近日發(fā)布的一份報告中表示，受長期干旱和霜凍的影響，下一榨季全球最大的甘蔗產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量將繼續(xù)受到壓力，巴西中南部2022/23榨季甘蔗產(chǎn)量或恢復(fù)有限，預(yù)計為5.3億至5.5億噸之間。請參考圖5。

圖5：巴西食糖雙周制糖比（%）

來源：華聯(lián)期貨，UNICA

圖6：印度食糖供需平衡表（單位：千噸）

來源：華聯(lián)期貨，ISMA

印度：印度是僅次于巴西的全球第二大產(chǎn)糖國，2020/21年度（10月-次年9月）印度糖產(chǎn)量3100萬噸。目前印度食糖生產(chǎn)也已經(jīng)進入2021/22年度，印度糖廠協(xié)會最新公布數(shù)據(jù)顯示，2021/22年制糖期甘蔗種植面積為543.7萬公頃，較2020/21年制糖期的528.8萬公頃，增長3%，預(yù)計全國食糖產(chǎn)量在3050萬噸左右，估計約有340萬噸的糖被乙醇生產(chǎn)代替。預(yù)計北方邦甘蔗種植面積為230.8萬公頃，與2020/21年制糖期的230.7萬公頃，基本持平。馬哈拉施特拉邦甘蔗面積將達到127.8萬公頃，較上制糖期的114.8萬公頃，增長11.3%。卡納塔克邦甘蔗種植面積為51.1萬公頃，較2020/21年制糖期的50.1萬公頃略增。馬哈拉施特拉邦的一些糖廠仍未開榨，原因是邦政府不允許拖欠甘蔗公平報酬價格（FRP）款項的糖廠開榨，而農(nóng)戶組織也一直在呼吁一次性支付該款項。北方邦的糖廠則是面臨來自政客的壓力，要求他們在邦選舉前立即支付甘蔗款。截至目前，2021/22年制糖期已簽訂出口食糖合同180萬噸。由于開榨延遲，或?qū)⒂绊懙绞程堑某隹冢A(yù)估出口量600萬噸，而2020/21年制糖期的出口量達到了歷史峰值710萬噸，遠高于2019/20年制糖期的590萬噸。截至目前的出口合同的主要買家是阿富汗和斯里蘭卡。由于政府沒有提供補貼，全球原糖價格需要上升到20美分/磅以上才能實現(xiàn)600萬噸的出口量。預(yù)計2021/22年制糖期食糖產(chǎn)量3100萬噸，期初庫存850萬噸，總供應(yīng)量為3950萬噸，國內(nèi)食糖消費量2650萬噸，出口量600萬噸，預(yù)計到2021/22年制糖期結(jié)束時，期末庫存或為700萬噸。印度內(nèi)閣前期批準石油營銷公司從糖廠購買乙醇的價格從62.65盧比/公升上調(diào)至63.45盧比/公升，增幅為1.3%。請參考圖6。

泰國：泰國是傳統(tǒng)僅次于巴西的全球第二大糖出口國，但因長時間的干旱導(dǎo)致單產(chǎn)下降，泰國2020/21榨季累計壓榨甘蔗6665.88萬噸，同比降11%；產(chǎn)糖757萬噸，同比降8.5%，為2009/10榨季以來最低水平。因天氣情況改善，預(yù)計2021/22榨季泰國蔗產(chǎn)量增至9000-9500萬噸，食糖產(chǎn)量將回到1000萬噸以上。食糖出口預(yù)計升至500-600萬噸。

澳大利亞：澳大利亞是全球第三大食糖出口國。澳大利亞食糖產(chǎn)業(yè)從甘蔗種植至食糖生產(chǎn)的全過程現(xiàn)代化程度較高，產(chǎn)品以原糖為主，生產(chǎn)部分精糖。甘蔗種植區(qū)域主要集中在長達2100公里的東海岸一線，主要產(chǎn)區(qū)為昆士蘭州。每年開榨時間約在6月份，12月份左右結(jié)束。10月9日，美國農(nóng)業(yè)部（usda）駐堪培拉農(nóng)業(yè)專員表示，澳大利亞2021/22年度食糖產(chǎn)量預(yù)計為440萬噸，2020/21年度產(chǎn)量為430萬噸。預(yù)計澳大利亞2021/22年度食糖出口預(yù)計將從2020/21年度的340萬噸小幅增加至363.5萬噸。

歐盟：據(jù)USDA11月最新報告預(yù)測，因歐盟甜菜（法國、德國和波蘭為主）受黃化病毒病的影響比2020年要小，21/22年度糖產(chǎn)量預(yù)計將會增加120萬噸，至1660萬噸。2021年，歐盟允許在甜菜種子上涂上新煙堿類物質(zhì)，以幫助防止甜菜黃化病毒。另外預(yù)計歐盟食糖消費略有上升，但預(yù)計仍低于疫情爆發(fā)之前的水平。預(yù)計食糖進口量將恢復(fù)到200萬噸，而去年由于國際糖價高企，進口降至150萬噸。隨著產(chǎn)量和進口的增加，歐盟21/22年度糖庫存預(yù)計會增加。

美國：美國是世界上為數(shù)不多的既種植甘蔗，又種植甜菜的產(chǎn)糖國。自2005/2006榨季以來，甘蔗糖在美國國內(nèi)食糖總產(chǎn)量的占比為40%—45%，甜菜糖占比則為55%—60%，食糖產(chǎn)量則趨于穩(wěn)中有增長，年產(chǎn)量自740萬噸增至900萬噸附近，產(chǎn)糖量在全球位列第五、第六位。由于甜菜產(chǎn)量好于預(yù)期，美國農(nóng)業(yè)部11月9日將2021/22年制糖期美國食糖產(chǎn)量上調(diào)4.6萬短噸，至933萬短噸，其中，甜菜糖產(chǎn)量將達到534萬短噸，較上制糖期增長6.3%。美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計2021/22年制糖期食糖進口量為304萬噸，庫存消費比為14.3%。

俄羅斯：9月23日，Sugar.Ru預(yù)估2021/22年度俄羅斯糖產(chǎn)量為570萬噸。2020/21榨季俄羅斯甜菜入榨量為3130.06萬噸，產(chǎn)糖量為502.06萬噸。

1.2 國內(nèi)市場

產(chǎn)量：2021/22榨季產(chǎn)量將減產(chǎn)約43萬噸。

我國甘蔗主要種植于廣西、云南、廣東、海南等地，其中廣西種植面積最大，蔗糖產(chǎn)量約占全國蔗糖總產(chǎn)量的三分之二。甜菜糖產(chǎn)區(qū)主要分布在新疆、內(nèi)蒙和黑龍江。

2021/22榨季全國食糖產(chǎn)銷大會于11月1-2日在廣州召開。各主產(chǎn)糖省區(qū)糖業(yè)協(xié)會通報新榨季食糖生產(chǎn)形勢，2021/22榨季全國糖料種植面積、食糖產(chǎn)量預(yù)估如下：2021/22榨季全國糖料種植面積預(yù)計減少超過150萬畝，全國糖料種植面積下滑至2000萬畝以下。2021/22榨季全國食糖產(chǎn)量預(yù)計約為1023萬噸，同比上榨季減產(chǎn)約43萬噸。2020/21榨季全國共產(chǎn)糖1066.66萬噸，同比增加25.15萬噸。請參考圖7。

圖7：我國食糖供需平衡表（2021.11）

來源：華聯(lián)期貨，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部

圖8：近年我國食糖月度進口量對比（萬噸）

來源：華聯(lián)期貨，海關(guān)總署

進口量：海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，我國10月份進口食糖81萬噸，同比減少7萬噸，環(huán)比減少5.97萬噸。2021年1-10月我國累計進口食糖464.58萬噸，同比增加99.24萬噸，增幅達27.16%。2020/21榨季我國累計進口食糖633.53萬噸，同比增加256.39萬噸，增幅達67.98%。進口糖漿方面，2021年10月我國甘蔗糖或甜菜糖水溶液（稅則號17029011）進口量為5.44萬噸，環(huán)比減少0.93萬噸；甘蔗糖、甜菜糖與其他糖的簡單固體混合物，蔗糖含超過50%（稅則號17029012）進口量為0.80萬噸，環(huán)比減少0.07萬噸；其他固體糖及未加香料或著色劑的糖漿、人造蜜及焦糖（稅則號17029090）進口量為0.22萬噸，環(huán)比減少0.03萬噸。糖漿三項10月合計進口量為6.45萬噸，同比減少8.42萬噸，降幅56.62%；2021年1-10月糖漿三項共累計進口49.95萬噸，同比減少35.53萬噸，降幅41.57%。

進口成本及利潤方面，11月25日，我國進口巴西原糖的成本約4734元/噸（征稅配額內(nèi)，15%征稅）或6059元/噸（征稅配額外，50%征稅）；我國進口泰國原糖的成本約為4742噸（征稅配額內(nèi)，15%征稅）或6069元/噸（征稅配額外，50%征稅）。11月25日，我國以進口巴西原糖為原料生產(chǎn)的白糖其銷售利潤約為1149/噸（征稅配額內(nèi)，15%征稅）或-176元/噸（征稅配額外，50%征稅）；我國以進口泰國原糖為原料生產(chǎn)的白糖其銷售利潤約為1103元/噸（征稅配額內(nèi)，15%征稅）或-236元/噸（征稅配額外，50%征稅）。請參考圖8。

庫存及庫存消費比：截至2021年9月國儲糖庫存仍維持在695.88萬噸，較去年同期減少1.60%。2021年11月布瑞克中國食糖供需平衡表數(shù)據(jù)顯示：2020/21榨季，食糖期末庫存為1193萬噸，庫存消費比85.93%。展望2021/22榨季，布瑞克預(yù)計食糖期末庫存為1113萬噸，庫存消費比75.22%。參考圖8。

2．需求端

2.1 國際市場

ISO在最新季度市場展望報告中，將全球2021/22年度糖消費量預(yù)估下調(diào)144萬噸至1.7303億噸，盡管該最新的消費量預(yù)估仍較上年度水平增加1.2%。ISO稱，各國出行人數(shù)下降、疫情相關(guān)限制措施和消費模式的轉(zhuǎn)變等將導(dǎo)致糖消費量下降。

2.2 國內(nèi)市場

消費量：從總體相對消費量上看，中國是繼印度后的全球第二大食糖消費國，但是人均消費量卻排在其他國家之后，中國人均消費潛力仍然較大。從消費結(jié)構(gòu)來看，我國食糖消費仍以工業(yè)消費為主。但近年來，工業(yè)消費與民用消費呈此消彼長的特點。具體來看，對于家用消費來說基本可以認為其屬于生活必需品，需求缺乏彈性；工業(yè)消費主要分布在碳酸飲料、乳制品、餅干、糖果、冷凍飲品、罐頭等含糖食品行業(yè)，因此對于食糖的需求變化主要是考察含糖的食品行業(yè)的需求變化。

我國白糖90%用于食品、飲料加工業(yè)，增長相對平穩(wěn)，影響其增速的主要是經(jīng)濟增長速度。去年由于疫情影響，前幾個月我國食糖消費影響較大。不過隨著國內(nèi)疫情基本得到控制，生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)正常，消費也逐漸回升，目前基本恢復(fù)到疫情前的水平。

2020/21榨季全國共銷售食糖961.8萬噸，同比減少23.2萬噸；累計銷糖率90.2%，同比減少4.4%。展望2021/22榨季，國內(nèi)食糖消費量預(yù)計為1550萬噸。

出口量：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計2021/22年度我國食糖出口繼續(xù)維持在18萬噸，維持在近年的水平。相比進口量，我國食糖出口量是比較少的。

3.2021/22榨季制糖生產(chǎn)成本有望進一步上升

從2019/20榨季起，廣西糖料蔗收購價格退出政府指導(dǎo)價格管理，實行市場調(diào)節(jié)價。由種植主體和制糖企業(yè)簽訂糖料蔗訂單合同，明確糖料蔗收購價格、收購范圍等，鼓勵糖料蔗按質(zhì)論價。

由于甘蔗收購價格已經(jīng)改由制糖企業(yè)與種植戶雙方協(xié)商簽訂，因而各地甘蔗收購價格差異很大。不過據(jù)了解，兩年來主產(chǎn)區(qū)廣西各地收購價格基本保持2018/19榨季的價格不變，即普通甘蔗的收購價為490元/噸，雙高甘蔗品種的收購價格是520元/噸（雙高品種上浮30元）。2020/21榨季廣西平均含稅制糖成本在5400-5600元/噸之間。

但去年以來，工業(yè)品價格普漲，糖廠難以規(guī)避輔助材料成本增加風險，預(yù)計新榨季制糖成本將進一步上升。相對甘蔗糖廠以自產(chǎn)甘蔗渣為能源不同，甜菜糖廠還需承擔能源價格上漲風險。更嚴峻的是，甜菜面積大幅下降將導(dǎo)致糖廠原料吃不飽，噸糖的折舊、人工等成本攀升，成本增加與產(chǎn)糖量下降呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，各糖廠間的差異相應(yīng)會比較大，減產(chǎn)大的糖廠較為被動。

三、結(jié)論及交易策略

國際方面，巴西中南部地區(qū)壓榨進入尾聲，產(chǎn)量大幅下降，北半球甘蔗糖產(chǎn)區(qū)糖廠已經(jīng)在陸續(xù)開榨，市場普遍預(yù)期新年度全球供應(yīng)存在短缺，國際糖業(yè)組織（ISO）最新季度報告預(yù)測，2021/22年度全球糖供應(yīng)缺口為255萬噸，低于早先預(yù)測的385萬噸，這是因為消費預(yù)期下調(diào)，從而縮小了缺口規(guī)模。12月國際糖價預(yù)計在18.5-20.5美分/磅之間區(qū)間震蕩。國內(nèi)方面，預(yù)計新榨季產(chǎn)量同比下降43萬噸左右，產(chǎn)需缺口擴大。今年以來國內(nèi)價格主要受進口壓制，不過今年8月以來配額外進口價格就進入倒掛階段，目前巴西配額外進口成本與國內(nèi)現(xiàn)貨價差仍較大，內(nèi)外價差倒掛將限制配額外進口。遠期期價或?qū)⑾蚺漕~外進口成本靠攏，因此國內(nèi)期價后期仍將向原糖靠攏。近期疫情在部分國家大幅反彈，大宗商品大幅波動影響鄭糖短期走勢，但不會改變鄭糖基本面。隨著進口同比減少，國內(nèi)食糖去庫存有望加快，有助于減輕國內(nèi)供應(yīng)壓力，并對價格形成支撐。同時，自去年以來，工業(yè)品價格普漲，糖廠難以規(guī)避輔助材料成本增加風險，預(yù)計新榨季制糖成本將進一步上升，成本支撐也較強。2022年糖價重心進一步上行，值得期待。

交易策略上，建議借糖價回調(diào)之機擇機布局中長線買入做多，白糖期貨SR2205合約參考支撐位5700-5800元/噸，SR2209合約參考支撐位5800-5900元/噸。請參考圖9、圖10。

圖9：白糖期貨2205合約周線圖

來源：華聯(lián)期貨，博易大師

圖10：白糖期貨2209合約周線圖

來源：華聯(lián)期貨，博易大師