一、價(jià)格：震蕩筑頂，重心下移

2021年國(guó)際油價(jià)震蕩上行。商品屬性與金融屬性形成共振支撐。商品屬性角度，盡管疫情頻繁復(fù)發(fā)導(dǎo)致需求增幅持續(xù)下調(diào)，供應(yīng)大幅低于預(yù)期使油品仍然延續(xù)去庫(kù)：歐佩克上半年延長(zhǎng)減產(chǎn)，下半年產(chǎn)量增幅低于目標(biāo)；美國(guó)二月災(zāi)凍及九月颶風(fēng)兩次極端天氣導(dǎo)致短期大減產(chǎn)，同時(shí)上市頁(yè)巖油企受財(cái)務(wù)投資者約束資本開(kāi)支增幅謹(jǐn)慎。金融屬性角度，疫后全球央行超寬松貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，推升資產(chǎn)價(jià)格普漲。以原油為代表的大宗商品作為抗通脹超配資產(chǎn)，吸引金融行業(yè)淤積資金大量流入，金融溢價(jià)升至高位。

2022年油價(jià)重心或漸下移。商品屬性與金融屬性支撐逐漸轉(zhuǎn)弱。商品屬性角度，供應(yīng)回升需求放緩，油品或?qū)㈦A段累庫(kù)。經(jīng)濟(jì)增速放緩、高價(jià)抑制效應(yīng)、低碳環(huán)境政策預(yù)計(jì)將使需求增速逐漸回落。歐佩克漸進(jìn)復(fù)產(chǎn)、美國(guó)產(chǎn)量繼續(xù)回升、其他地區(qū)項(xiàng)目投產(chǎn)，基準(zhǔn)情形下供應(yīng)回升至超過(guò)需求時(shí)即轉(zhuǎn)為累庫(kù)。金融屬性角度，美聯(lián)儲(chǔ)上半年逐月縮減購(gòu)債規(guī)模，寬松程度邊際收窄；下半年預(yù)期將啟動(dòng)首次加息，美元流動(dòng)性正式回收后將對(duì)前期金融溢價(jià)高位的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。

上行風(fēng)險(xiǎn)：地緣政治或極端天氣導(dǎo)致供應(yīng)大幅中斷，經(jīng)濟(jì)和需求超預(yù)期增長(zhǎng)等。

下行風(fēng)險(xiǎn)：變異病毒大范圍傳播干擾經(jīng)濟(jì)和需求復(fù)蘇，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)金融危機(jī)等。

圖1：原油價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖2：原油重點(diǎn)邏輯展望

資料來(lái)源：EIA CFTC 中信期貨研究部

二、供應(yīng)：漸進(jìn)復(fù)產(chǎn)

1．歐佩克：產(chǎn)量恢復(fù)緩慢，剩余產(chǎn)能高位

歐佩克是全球原油市場(chǎng)重要供應(yīng)調(diào)節(jié)者。2014-16年油價(jià)大幅下跌導(dǎo)致產(chǎn)油國(guó)財(cái)政難以為繼，2017年開(kāi)始?xì)W佩克與俄羅斯等非歐佩克產(chǎn)油國(guó)首次達(dá)成OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)框架，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)三年的減產(chǎn)周期。2018年在特朗普制裁伊朗并要求沙特增產(chǎn)壓力下，歐佩克短期增產(chǎn)半年后再度恢復(fù)減產(chǎn)周期。2020年疫情期間油價(jià)大跌，OPEC+再次啟動(dòng)史上最大規(guī)模的減產(chǎn)，有效維穩(wěn)油市托底油價(jià)。

2021年產(chǎn)量回升緩慢，2022年剩余產(chǎn)能高位。2020年下半年隨疫情好轉(zhuǎn)需求回升，歐佩克產(chǎn)量逐漸恢復(fù)；2021年上半年疫情復(fù)發(fā)壓力下，歐佩克再度延長(zhǎng)減產(chǎn)。2021年7月OPEC+決定啟動(dòng)漸進(jìn)復(fù)產(chǎn)：每月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日，直到恢復(fù)580萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)量；并自2022年5月將產(chǎn)量基準(zhǔn)進(jìn)一步上調(diào)160萬(wàn)桶/日。下半年實(shí)際產(chǎn)量回升緩慢。2021年10月歐佩克產(chǎn)量2758萬(wàn)桶/日，較2022年底目標(biāo)產(chǎn)量仍有約440萬(wàn)桶/日增量空間。若能完全兌現(xiàn)增幅將為市場(chǎng)提供充足的保供能力，避免短缺風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際增產(chǎn)節(jié)奏仍需關(guān)注每月產(chǎn)量會(huì)議動(dòng)態(tài)調(diào)整。

圖3：歐佩克供應(yīng)變化

資料來(lái)源：OPEC Bloomberg 中信期貨研究部

圖4：歐佩克原油產(chǎn)量概覽

資料來(lái)源：OPEC 中信期貨研究部

2．美國(guó)：上市公司自律限產(chǎn)，非上市公司快速增產(chǎn)

疫情后頁(yè)巖油復(fù)產(chǎn)緩慢。2020年油價(jià)大跌導(dǎo)致美國(guó)產(chǎn)量大幅下行，產(chǎn)量從1月1275萬(wàn)桶/日降至5月1002萬(wàn)桶/日。此后產(chǎn)量逐漸回升，但復(fù)產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)克制：一方面，生產(chǎn)企業(yè)將現(xiàn)金盈利主要用于償還債務(wù)及發(fā)放股利等，資本開(kāi)支增幅有限；另一方面，2020年秋季颶風(fēng)、2021年2月德克薩斯州極端災(zāi)凍天氣及9月墨西哥灣颶風(fēng)導(dǎo)致數(shù)次短期大幅減產(chǎn)，中斷產(chǎn)量恢復(fù)進(jìn)程。

上市公司維持自律限產(chǎn)。2011年來(lái)美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)崛起的兩大重要驅(qū)動(dòng)是技術(shù)進(jìn)步和融資渠道。水力壓裂和橫向鉆探技術(shù)提升開(kāi)采效率，公開(kāi)募股和債務(wù)融資使資本開(kāi)支得以不斷增加。油企股價(jià)對(duì)于產(chǎn)量高彈性響應(yīng)，使行業(yè)整體處于增產(chǎn)導(dǎo)向的發(fā)展模式，雖產(chǎn)量不斷增加但現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2018年來(lái)行業(yè)導(dǎo)向逐漸轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)投資回報(bào)，2021年對(duì)股利回報(bào)壓力更甚。年初部分頁(yè)巖油企宣布增加投資大幅擴(kuò)產(chǎn)，直接導(dǎo)致股價(jià)快速下行；油企高管承諾將節(jié)制生產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)而將主要盈利用于降低債務(wù)杠桿，及通過(guò)股息紅利回購(gòu)等方式回饋財(cái)務(wù)投資者。

非上市公司貢獻(xiàn)主增量。雖然上市公司受到財(cái)務(wù)投資者要求限制資本開(kāi)支，但油價(jià)回升及成本下降驅(qū)動(dòng)盈利高位，刺激非上市公司快速增加開(kāi)采活動(dòng)。2021年非上市公司新增鉆機(jī)數(shù)量首次超過(guò)上市公司，成為新增鉆井投資主要來(lái)源。2020年前非上市公司鉆井占比僅約30%；2020年四季度增至40%，2021年二季度增至50%，2021年三季度進(jìn)一步增加至約60%。在油價(jià)高位大幅提升利潤(rùn)激勵(lì)下，預(yù)計(jì)2022年非上市公司產(chǎn)量仍將具有較大增長(zhǎng)空間。

未來(lái)仍有較大恢復(fù)空間。在美國(guó)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)中，Permian地區(qū)產(chǎn)量占約60%，亦是長(zhǎng)期增量主要來(lái)源。2021年10月Permian產(chǎn)量基本恢復(fù)疫情前水平，而鉆機(jī)數(shù)量?jī)H為疫情前60%。資本開(kāi)支限制新增鉆井?dāng)?shù)增幅有限，高利潤(rùn)促使大量前期鉆探但未生產(chǎn)的庫(kù)存老井投產(chǎn)，以及鉆井效率提升使單鉆機(jī)產(chǎn)出增加，使實(shí)際完井?dāng)?shù)量遠(yuǎn)高于新增鉆井?dāng)?shù)量。未來(lái)若上市公司債務(wù)正?；百Y本開(kāi)支回歸后，以及非上市公司不斷擴(kuò)大的生產(chǎn)規(guī)模，預(yù)計(jì)使美國(guó)產(chǎn)量仍有較大恢復(fù)空間。EIA預(yù)計(jì)2020/21/22年美國(guó)產(chǎn)量同比分別-93/-31/+72萬(wàn)桶/日。

圖5：美國(guó)原油產(chǎn)量進(jìn)展

資料來(lái)源：EIA Bloomberg 中信期貨研究部

3．其他：非歐佩克非美產(chǎn)量穩(wěn)步回升

2021非歐佩克非美產(chǎn)量穩(wěn)步恢復(fù)。全球前六大產(chǎn)油國(guó)為美國(guó)、俄羅斯、沙特、加拿大、中國(guó)、巴西。2020年全球產(chǎn)量同比降645萬(wàn)桶/日，歐佩克/美國(guó)/其他國(guó)家分別下降366/92/188萬(wàn)桶/日。2021年非歐佩克非美國(guó)家產(chǎn)量同比增加94萬(wàn)桶/日，主要增量來(lái)自加拿大（+34）、俄羅斯（+27）、中國(guó)（+13）、巴西（+8）。加拿大自2021年1月取消限產(chǎn)措施，產(chǎn)量基本恢復(fù)疫情前水平。中國(guó)在大力提升油氣勘探開(kāi)發(fā)力度政策指引下，勘探開(kāi)采投資維持高位，新增探明儲(chǔ)量大幅增加，石油產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2022非歐佩克預(yù)期貢獻(xiàn)主要增量。預(yù)計(jì)2022年非歐佩克非美國(guó)家產(chǎn)量同比增加94萬(wàn)桶/日，主要增量來(lái)自俄羅斯（+80）、巴西（+28）、加拿大（+23）、哈薩克斯坦（+13）、挪威（+12）。巴西因疫情等原因持續(xù)推遲的海上油田項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)計(jì)在2022年將帶來(lái)的較大增量。挪威2020年實(shí)施的石油行業(yè)減稅方案有助提升油氣行業(yè)投資，2022年產(chǎn)量增幅來(lái)自包括Johan Sverdrup二期在內(nèi)的多個(gè)海上項(xiàng)目投產(chǎn)。英國(guó)則預(yù)計(jì)延續(xù)數(shù)年來(lái)的產(chǎn)量下滑趨勢(shì)。

圖6：非歐佩克非美國(guó)家產(chǎn)量變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA Bloomberg 中信期貨研究部

三、需求：增速放緩

1．長(zhǎng)期：低碳化進(jìn)程下化石能源需求動(dòng)能萎縮

低碳政策或?qū)⒅鲗?dǎo)未來(lái)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。根據(jù)聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約倡導(dǎo)，到本世紀(jì)中葉爭(zhēng)取全球?qū)崿F(xiàn)凈零目標(biāo)，并保持升溫控制在1.5攝氏度內(nèi)。中美歐作出相應(yīng)減排承諾：中國(guó)力爭(zhēng)在2030年前實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰，努力爭(zhēng)取在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。美國(guó)/歐盟將在2030年前減少50%/55%的排放量，在2050年前實(shí)現(xiàn)碳中和。

目前化石能源在全球能源占比超八成。2020年全球能源需求中：按品種分類，石油/煤炭/天然氣/核電/可再生能源占比分別約31%/27%/25%/15%/4%/13%；按行業(yè)分類，工業(yè)/建筑/交通/其他分別占43%/29%/21%/7%；按地區(qū)分類，中國(guó)/美國(guó)/歐洲/其他亞洲/其他占比26%/16%/14%/19%/25%。

未來(lái)化石能源長(zhǎng)期占比預(yù)計(jì)大幅回落。能源生產(chǎn)使用帶來(lái)碳排放占全球總排量的65%以上；能源行業(yè)是全球低碳化進(jìn)程的重要環(huán)節(jié)。碳中和情形下到2050年終端能源中電力占比或從目前約20%提高至超過(guò)50%；其中可再生能源發(fā)電占比從7%提高至65%，煤炭發(fā)電占比從40%下降至1%。維持現(xiàn)狀/快速減碳/碳中和三種情形下，2050年石油需求由目前10100萬(wàn)桶/日變化至10500/7000/2500萬(wàn)桶/日。

圖7：全球能源需求展望

資料來(lái)源：IEA 中信期貨研究部

圖8：全球化石能源供需分布

資料來(lái)源：BP 中信期貨研究部

2．中期：疫情后油品需求快速恢復(fù)轉(zhuǎn)為邊際修復(fù)

2021年油品需求疫后復(fù)蘇。全球油品需求增幅與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)，相對(duì)差異來(lái)自經(jīng)濟(jì)波動(dòng)結(jié)構(gòu)對(duì)不同成品油需求影響。2020年疫情導(dǎo)致全球GDP/油品需求分別同比大幅下降-3.1%/-7.9%，其中航煤/汽油/柴油/航空煤油/燃料油需求同比下降40%/13%/7%/6%。成品油需求中，交通出行約占六成，汽/柴/煤油約占25%/28%/8%；疫情隔離使交通油品需求降幅遠(yuǎn)大于整體經(jīng)濟(jì)。疫情后油品需求伴隨經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)。2021年全球GDP/油品需求預(yù)計(jì)同比+5.9%/+5.4%。油品需求增幅低于年初預(yù)期的6.3%；年內(nèi)疫情頻繁復(fù)發(fā)，導(dǎo)致油品需求預(yù)期持續(xù)下調(diào)。

2022年需求增幅預(yù)期回落。全球經(jīng)濟(jì)增速2021年上半年達(dá)高峰，下半年歐美增速放緩，發(fā)展中國(guó)家再度進(jìn)入收縮區(qū)域。2022年全球GDP/油品需求預(yù)計(jì)同比+4.9%/+3.6%；油品需求增幅放緩部分來(lái)自經(jīng)濟(jì)增速放緩、高價(jià)對(duì)需求的抑制作用、疫情后出行習(xí)慣的長(zhǎng)期改變、低碳政策對(duì)油品需求抑制作用等。需求上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自極端天氣干擾和超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速；下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自疫情持續(xù)復(fù)發(fā)頻繁干擾經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和油品需求等。

圖9：全球油品需求展望

資料來(lái)源：EIA 中信期貨研究部

圖10：全球化石能源供需分布

資料來(lái)源：IEA BP 中信期貨研究部

3．風(fēng)險(xiǎn)：變異病毒與極端天氣

需求下行風(fēng)險(xiǎn)：全球疫情頻繁復(fù)發(fā)。2020年疫情初發(fā)導(dǎo)致油品需求大幅下降；2021年夏季德?tīng)査儺惒《救騻鞑?，?duì)三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成一定負(fù)面影響；冬季再度出現(xiàn)突變程度及抗藥性更高的變異毒株，若大幅傳播或?qū)?jīng)濟(jì)造成間歇干擾。對(duì)油品需求形成下行風(fēng)險(xiǎn)。截止2021年11月25日，全球累計(jì)確診病例2.6億人，感染率3.4%；死亡519萬(wàn)人，死亡率2%。前三大確診國(guó)美國(guó)/印度/巴西累計(jì)確診4900/3455/2205萬(wàn)人，感染率15%/2.5%/10.4%。

需求上行風(fēng)險(xiǎn)：極端天氣刺激需求。2020年8月至2021年3月發(fā)生中度強(qiáng)度拉尼娜事件，造成中國(guó)冬季氣溫偏低、歐洲冬季時(shí)間較長(zhǎng)、美國(guó)出現(xiàn)極端霜凍天氣，對(duì)冬季油品取暖形成一定提振。2021年冬季再次形成弱到中等強(qiáng)度的拉尼娜事件。除東亞出現(xiàn)部分冷冬天氣外，歐美初冬氣溫相對(duì)正常。若后期發(fā)生極端冷冬等異常氣候事件，或?qū)τ推沸枨笮纬呻A段提振。

圖11：全球疫情進(jìn)展

資料來(lái)源：WHO 中信期貨研究部

四、金融：溢價(jià)回落

1．宏觀：疫后復(fù)蘇漸歸常態(tài)化

全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇。2020年二季度全球疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)短期停擺；下半年經(jīng)濟(jì)重啟制造業(yè)率先恢復(fù)，服務(wù)業(yè)因疫情頻發(fā)恢復(fù)相對(duì)緩慢。2021年上半年歐美疫情自冬季高峰回落，疫苗接種快速推進(jìn)，隔離措施陸續(xù)解除，服務(wù)業(yè)補(bǔ)償性復(fù)蘇，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速升至十年高位。下半年德?tīng)査咔閺?fù)發(fā)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)增速再度放緩，九月降至年初低位；歐美供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致制造業(yè)增速下行，十月降至去年七月后最低水平。

供需失衡節(jié)奏分化。疫情后發(fā)達(dá)國(guó)家更強(qiáng)力的刺激政策及更快速的疫苗接種，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)于發(fā)展中國(guó)家，但同時(shí)也導(dǎo)致更突出的供需矛盾。歐美央行超寬松貨幣政策及積極財(cái)政政策，推升需求快速恢復(fù)；供應(yīng)端則受限于多重因素恢復(fù)相對(duì)緩慢：新興市場(chǎng)疫情頻發(fā)中斷原材料生產(chǎn)、大宗商品價(jià)格上行推升投入品成本壓力、物流瓶頸導(dǎo)致海運(yùn)運(yùn)費(fèi)大幅上漲、歐美就業(yè)恢復(fù)緩慢勞動(dòng)力短缺等。需求復(fù)蘇強(qiáng)于供給，歐美供應(yīng)延遲時(shí)間高位，推升歐美通脹壓力高企。

再平衡復(fù)歸常態(tài)化。2022年隨疫苗接種推進(jìn)防疫常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或亦將復(fù)歸正?；?。截止2021年10月，全球疫苗完成接種率約為30%，發(fā)達(dá)國(guó)家/發(fā)展中國(guó)家/低收入國(guó)家分別約為58%/36%/5%；后續(xù)仍有較大提升空間。生產(chǎn)端瓶頸逐漸緩解，或使供需缺口收窄，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。IMF預(yù)計(jì)2020/21/22年全球經(jīng)濟(jì)同比分別-3.1/+5.9/+4.9；中國(guó)+2.3/+8.0/+5.6，美國(guó)-3.4/+6.0/+5.2。風(fēng)險(xiǎn)因素包括高通脹壓力失控、部分政府高企債務(wù)危機(jī)爆發(fā)、地緣緊張局勢(shì)沖突升級(jí)等。

圖12：全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)展

資料來(lái)源：IMF HIS 中信期貨研究部

圖13：全球制造業(yè)PMI分項(xiàng)概覽

資料來(lái)源：IHS Markit 中信期貨研究部

2．金融：寬松貨幣政策逐漸收緊

歐美通脹壓力高位。2021年全球制造業(yè)供需缺口（產(chǎn)出-新訂單指數(shù)）持續(xù)擴(kuò)大，供應(yīng)延遲20年高位：上半年供需雙升，供應(yīng)增速慢于需求；下半年供需增速雙降，供應(yīng)降幅快于需求。大宗商品漲價(jià)推升原料及能源成本，勞動(dòng)力短缺推升用工成本，供應(yīng)延遲及物流瓶頸推升下游產(chǎn)成品價(jià)格；全球物價(jià)普漲，歐美尤為突出。2021年10月，全球PMI投入品價(jià)格指數(shù)升至2008年來(lái)最高水平；美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI同比上行6.2%，是31年來(lái)最高水平。

就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)緩慢。密接行業(yè)疫情風(fēng)險(xiǎn)、隔離兒童看護(hù)需求、產(chǎn)出缺口擴(kuò)大、自動(dòng)化程度增加、高福利及失業(yè)補(bǔ)貼等多重因素，導(dǎo)致疫情后就業(yè)恢復(fù)慢于經(jīng)濟(jì)；IMF預(yù)計(jì)2022年底前主要國(guó)家基本恢復(fù)疫情前產(chǎn)出水平，但僅三分之二國(guó)家能恢復(fù)疫情前就業(yè)水平。就結(jié)構(gòu)而言，發(fā)展中國(guó)家、低技能人群、女性、青年群體、酒店及休閑服務(wù)業(yè)恢復(fù)相對(duì)緩慢。2021年10月美國(guó)失業(yè)率/勞動(dòng)參與率分別為4.6%/61.6%，2020年2月疫情前分別為3.5%/63.4%。

貨幣政策邊際收緊。疫情后全球央行超寬松貨幣政策有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)也推升資產(chǎn)價(jià)格導(dǎo)致通脹壓力上行。2021年俄羅斯、巴西、土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)家率先進(jìn)入加息周期；而美聯(lián)儲(chǔ)因就業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，對(duì)高通脹持續(xù)高容忍，歐央行亦表示退出寬松時(shí)機(jī)尚不成熟。2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議決定啟動(dòng)縮減購(gòu)債規(guī)模，到2022年中結(jié)束；市場(chǎng)預(yù)期2022年下半年或逐漸啟動(dòng)加息。流動(dòng)性邊際收緊后，對(duì)相應(yīng)資產(chǎn)溢價(jià)支撐將逐漸減弱。

圖14：美國(guó)通脹及就業(yè)進(jìn)展

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ) 中信期貨研究部

圖15：美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期調(diào)整

資料來(lái)源：IMF 美聯(lián)儲(chǔ) 中信期貨研究部

3．持倉(cāng)：增量資金回退復(fù)歸存量

2021再通脹交易推升原油持倉(cāng)高位。疫情后寬松貨幣政策使金融流動(dòng)性大釋放，抬升市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期，抗通脹資產(chǎn)成為宏觀資金配置青睞標(biāo)的。以原油為代表的大宗商品在歷史通脹周期具有較好表現(xiàn)，亦成為2020年底再通脹交易超配資產(chǎn)。原油期貨總持倉(cāng)及基金凈多持倉(cāng)自2020年四季度至2021年一季度大幅上行，伴隨經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)擴(kuò)張，推升油價(jià)順周期快速上漲。三季度經(jīng)濟(jì)增速放緩，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)縮減購(gòu)債預(yù)期，總持倉(cāng)和基金凈多持倉(cāng)持續(xù)回落；四季度基本降至一年前水平。

2022原油對(duì)宏觀資金配置價(jià)值減弱。宏觀資金對(duì)原油的周期性配置對(duì)階段漲跌具有助推效應(yīng)。2021年底美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際收緊，金融市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)逐漸回落；2022年下半年若美聯(lián)儲(chǔ)正式加息開(kāi)啟，流動(dòng)性回流將對(duì)大宗商品價(jià)格形成負(fù)面影響，宏觀買入資金對(duì)油價(jià)額外支撐將逐漸減弱。配置角度，作為順周期資產(chǎn)的原油價(jià)格，在經(jīng)濟(jì)上行周期表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)下行周期表現(xiàn)通常較弱。經(jīng)過(guò)2021年大幅推升，油價(jià)預(yù)期收益率收窄；若2022年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，目前高位油價(jià)壓力將逐漸增大。

圖16：原油期貨持倉(cāng)進(jìn)展

資料來(lái)源：CFTC INE 中信期貨研究部