2021/2022榨季國內(nèi)蔗糖開榨拉開了序幕，而由于美國釋放原油戰(zhàn)略儲備，以及奧密克戎毒株在全球擴散，商品市場出現(xiàn)恐慌，鄭糖2205合約價格也從11月最高的6230元/噸回落了近500元/噸。那么，白糖牛市是否結(jié)束？未來影響市場的因素又有哪些呢？

巴西乙醇成為海外原糖的支柱

縱覽全球，巴西作為最大的甘蔗生產(chǎn)國，產(chǎn)量波動對全球價格的影響非常大。

從生產(chǎn)端來看，巴西大部分糖廠的甘蔗壓榨工藝可以調(diào)節(jié)乙醇和食糖的生產(chǎn)比例，其制糖比例的調(diào)節(jié)范圍在34%—50%。調(diào)節(jié)主要取決于糖-乙醇的價差——當(dāng)糖價遠高于乙醇價格時，巴西糖廠會最大化生產(chǎn)食糖；當(dāng)糖價低于乙醇價格時，糖廠則會盡可能多生產(chǎn)乙醇；兩者價格接近時，因乙醇的銷售多在巴西國內(nèi)，糖廠可以快速回籠資金，因此糖廠傾向于多生產(chǎn)乙醇。由于1%的制糖比例調(diào)節(jié)將影響75萬—80萬噸的糖產(chǎn)量，因此在極端條件下，糖廠可以在甘蔗收獲量不變的情況下使得國內(nèi)糖產(chǎn)量波動1100萬—1200萬噸，超過中國一年的食糖產(chǎn)量。

從消費端來看，消費者可以靈活選擇在油箱中注入C類汽油或者是含水乙醇，而選擇主要依據(jù)兩者的經(jīng)濟性——乙醇的熱值為汽油的0.7左右，因此當(dāng)含水乙醇對C類汽油的比價在0.7以下時，消費者會增加乙醇的消費，減少汽油的消費；反之亦然。

2021年，隨著原油價格上漲以及雷亞爾升值，巴西乙醇折糖價維持強勢，并持續(xù)成為原糖價格的支撐因素。雖然短期原油價格快速回落并拖累原糖，但原油企穩(wěn)后，巴西乙醇折糖價反彈至18美分/磅一帶，原糖價格也重歸過去數(shù)月的整理區(qū)間內(nèi)。

印度取消出口補貼利多原糖

印度的政策同樣對全球糖市影響巨大。由于2016年原糖價格大漲，吸引印度農(nóng)民大量種植甘蔗，并在風(fēng)調(diào)雨順的背景下出現(xiàn)大幅增產(chǎn)，導(dǎo)致印度糖大量過剩。為了緩解糖廠的資金壓力，提高印度農(nóng)民對政府的支持度，印度政府在2018年8月推出了過去幾年最大規(guī)模的出口補貼政策。根據(jù)當(dāng)時的補貼力度，印度糖補貼后出口平價只有12—13美分/磅，而這個價格便成為2018年下半年糖價壓力的主要因素。

隨著2018年、2019年、2020年連續(xù)3年出口補貼政策的實行，印度順利將國內(nèi)過剩糖出口至全球市場，使得糖廠獲得出口收入，并控制住國內(nèi)過剩庫存。

進入2021/2022榨季，一方面由于全球食糖市場價格上漲，另一方面由于疫情導(dǎo)致印度政府財政吃緊，新榨季印度將取消出口補貼。在目前31000盧比/噸的印度國內(nèi)最低售價下，糖廠出口平價維持在18—19美分/磅一帶。隨著印度糖出口成為全球糖市重要的供應(yīng)來源，印度取消出口補貼將是另一個支撐全球糖價的重要因素。

進口與制糖成本支撐國內(nèi)價格

回顧歷史，國內(nèi)食糖年產(chǎn)量總體穩(wěn)定在1000萬噸左右，而人民生活水平提高也使得食糖消費總體緩慢增長，目前年消費量在1550萬—1600萬噸，剩余的產(chǎn)銷缺口則需要進口食糖補充。隨著2020年食糖貿(mào)易保障措施到期，加上食糖進口備案制的實施，進口政策逐步放開，國內(nèi)外糖價聯(lián)動性加強，國內(nèi)糖價跟隨原糖波動。由于全球糖價相對堅挺，國內(nèi)配額外進口成本穩(wěn)定在5800—6200元/噸。因此，從進口成本端分析，國內(nèi)價格單獨向下的空間有限。

同時，由于今年全球能源價格上漲以及甜菜減產(chǎn)，北方甜菜糖廠成本顯著提高；南方甘蔗糖廠受到訂單農(nóng)業(yè)帶來的福利，總體成本保持穩(wěn)定。目前的糖價已經(jīng)進入南方主流糖廠5300—5800元/噸的制糖成本區(qū)間，因此糖價下方同樣還受國內(nèi)制糖成本支撐。

綜上所述，2020/2021榨季進口食糖同比大幅增加256萬噸，9月底國內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)庫存偏高，糖廠面臨銷售陳糖、回籠資金以應(yīng)對新榨季開榨的壓力。但隨著進口出現(xiàn)倒掛，市場預(yù)期未來國內(nèi)食糖進口量將逐步減少，國內(nèi)食糖供應(yīng)壓力也將下降。新榨季糖市不必過于悲觀。