從跨期、跨市、趨勢三個角度，我們的觀點總結(jié)如下：

跨期：國內(nèi)庫存持續(xù)低位，新能源需求若持續(xù)表現(xiàn)，供需結(jié)構(gòu)性缺口和去庫背景下，SHFE近月結(jié)構(gòu)容易走強，推薦合適點位做Borrow。

跨市：隨著新能源需求確定性穩(wěn)定增長，國內(nèi)對進口精煉鎳的依存度繼續(xù)提高。我們持續(xù)建議在合適的點位做反套。

趨勢：從全球供需平衡分析，預(yù)計22年原生鎳的供需平衡或再次轉(zhuǎn)為過剩，但上半年我們維持鎳價震蕩偏多觀點。一方面22H1新能源電動車和不銹鋼需求或仍維持高位，原生鎳的需求邊際轉(zhuǎn)弱幅度有限，考慮到濕法鎳鈷中間品和高冰鎳產(chǎn)能逐步釋放，短期純鎳庫存仍將維持去庫狀態(tài)。另一方面，上期所+保稅區(qū)合計庫存降至歷史低位，從18和19年歷史價格表現(xiàn)統(tǒng)計來看，庫存低位時，價格易漲難跌。

2021年原生鎳供需基本面回顧

回顧2021年，預(yù)計全球原生鎳供給增加量為15萬金屬噸，增速達6.26%。

2021年原生鎳產(chǎn)量增加量主要來自于印尼青山和德龍等中資企業(yè)主導(dǎo)投資NPI持續(xù)大規(guī)模投產(chǎn)以及鎳濕法中間品MHP的投產(chǎn)開端，全年增產(chǎn)超過28萬金屬噸。原生鎳減量方面，由于疫情和能耗雙控影響，國內(nèi)NPI和海外精煉鎳礦山減產(chǎn)較大。其中中國NPI減產(chǎn)9萬金屬噸，海外上市公司礦山產(chǎn)量合計有4.14萬噸減量。

精煉鎳供應(yīng)方面，由于國內(nèi)冶煉大廠檢修頻繁和下半年能耗雙控政策影響，1~11月我國精煉鎳?yán)塾嫯a(chǎn)量14.7萬噸，同比減少0.3萬噸或2.2%。我們預(yù)計21年全年中國精煉鎳產(chǎn)量接近16.3萬噸，同比減少0.2萬噸或1.2%。海外礦山方面，21年海外產(chǎn)量受到俄鎳、VNC和Vale等礦山疫情和生產(chǎn)事故頻發(fā)雙重影響減產(chǎn)較大。根據(jù)Q3上市公司最新披露生產(chǎn)計劃和產(chǎn)量數(shù)據(jù)，全球海外上市公司精煉鎳礦山合計產(chǎn)量預(yù)計較20年縮減4.14萬金屬噸。其中減產(chǎn)較大的包括Norilsk的3.3萬噸和Vale的1.62萬噸，此外其余礦山也有不同程度的減產(chǎn)情況，Glencore減產(chǎn)0.5萬噸，BHP減產(chǎn)0.5萬噸，Eramet減產(chǎn)0.8萬噸，住友SMM和VNC分別減產(chǎn)0.1萬噸和0.8萬噸。礦山復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)量方面，Ambatovy復(fù)產(chǎn)2.9萬噸，F(xiàn)irst Quantum硫酸鎳增產(chǎn)0.58萬噸。精煉鎳供應(yīng)量增幅有限，但疫情后不銹鋼和新能源電動車用原料鎳需求量邊際大幅增長，庫銷比持續(xù)下降驅(qū)動精煉鎳的進口量同比大幅增長。根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計，1~10月精煉鎳?yán)塾嬁傔M口量20.9萬噸，同比增加95.3%，進口增量主要來自LME交易所庫存鎳豆。

鎳鐵供應(yīng)方面，21年中國和印尼地區(qū)NPI產(chǎn)量共計增加18萬金屬噸，其中印尼地區(qū)NPI產(chǎn)量增加27萬金屬噸，中國地區(qū)NPI產(chǎn)量下降9萬金屬噸。分地區(qū)來看，由于受到鎳礦庫存不足和下半年能耗雙控政策共同影響，1~11月國內(nèi)NPI累計產(chǎn)量39.9萬噸，同比減少16%，我們預(yù)計全年中國NPI產(chǎn)量減少9萬噸至41萬金屬噸。印尼方面，1~11月印尼NPI累計產(chǎn)量76.8萬噸，同比增加49.8%。印尼NPI產(chǎn)量維持較高增速，原因是高利潤和高需求持續(xù)驅(qū)動新產(chǎn)線投產(chǎn)，其中主要的增量來自于青山、德龍和上海華迪三家企業(yè)。根據(jù)鐵合金網(wǎng)的統(tǒng)計，截止11月21年上述企業(yè)總共投產(chǎn)了29-30條產(chǎn)線，帶來了超過12.4萬金屬噸的增量。疊加20年印尼新增鎳鐵產(chǎn)能21年的釋放量約14.6萬金屬噸，我們預(yù)計印尼地區(qū)21年新增鎳鐵產(chǎn)量合計27萬金屬噸。然而由于印尼不銹鋼產(chǎn)量超市場預(yù)期增長和國內(nèi)下半年能耗雙控政策影響產(chǎn)量，鎳鐵進口量增加量不及預(yù)期。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，截至10月份，國內(nèi)鎳鐵進口量累計310萬實物噸，同比增加14%。其中印尼NPI累計進口量僅同比增加20.8%至261萬實物噸，低于印尼NPI產(chǎn)量增速。

最后是鎳濕法中間品增量方面，新能源硫酸鎳產(chǎn)量高增長驅(qū)動MHP供需兩旺，1～10月我國鎳濕法中間品累計進口量32.6萬實物噸，同比增加25%。21年鎳濕法中間品主要新增產(chǎn)能來自于印尼力勤5月投產(chǎn)的年化3.6萬金屬噸項目，我們預(yù)計全年釋放增量1萬金屬噸。此外，在此前海外礦山上市公司財報統(tǒng)計部分，F(xiàn)irst Quantum硫酸鎳增產(chǎn)0.58萬噸，VNC減產(chǎn)0.8萬噸。

2021年全球原生鎳的需求預(yù)計增加32.7萬金屬噸，同比增長14.2%，原生鎳需求量大幅增長的主要原因在于疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇和全球碳中和政策共同驅(qū)動新能源電動車和不銹鋼二元需求高增長。

不銹鋼方面，盡管能耗雙控政策對下半年國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量影響較大，但在印尼等地區(qū)不銹鋼產(chǎn)量高增速推動下，全球產(chǎn)量預(yù)計仍增加730萬噸，拉動原生鎳需求量22.7萬金屬噸。國內(nèi)不銹鋼方面，根據(jù)MySteel統(tǒng)計，1~11月國內(nèi)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量同比增加10%以上至2973萬噸。21年中國不銹鋼產(chǎn)量預(yù)計達到3344萬噸以上，同比增加8.8%。主要原因是前三季度疫情后中歐美經(jīng)濟同步復(fù)蘇，中國不銹鋼出口需求持續(xù)旺盛，因此國內(nèi)鋼廠提高和增產(chǎn)300系產(chǎn)量。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1~10月份我國不銹鋼粗鋼累計出口同比增長26%至338萬噸，不銹鋼制品累計出口同比增長32%至88萬噸。海外產(chǎn)量方面，1~11月印尼不銹鋼粗鋼產(chǎn)量同比增加209萬噸至449萬噸，全年預(yù)計增加224萬噸至492萬噸。至于20年減產(chǎn)較大的歐洲等其余不銹鋼產(chǎn)區(qū)，根據(jù)ISSF統(tǒng)計，21年全年預(yù)計復(fù)產(chǎn)達到225萬噸。

另外新能源需求方面，受碳中和政策驅(qū)動和疫情導(dǎo)致的銷量低基數(shù)影響，全球新能源電動車銷量高速增長，驅(qū)動中游硫酸鎳產(chǎn)量和原料鎳需求量超預(yù)期，合計拉動原生鎳需求量10萬金屬噸。終端銷量方面，1~11月國內(nèi)新能源汽車?yán)塾嬩N量299萬輛，同比增長169%，海外歐美電動乘用車?yán)塾嬩N量同比增長82.5%至230萬輛。21年全年國內(nèi)新能源汽車和全球電動乘用車銷量預(yù)計分別增長155%、100%至350萬輛、615萬輛。中游硫酸鎳產(chǎn)量和原料鎳需求量方面，根據(jù)SMM調(diào)研統(tǒng)計，1~11月硫酸鎳?yán)塾嫯a(chǎn)量26萬金屬噸，同比增加105%。整體而言，全年國內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)量遠超預(yù)期，預(yù)計增加14.4萬噸或100%至28.8萬金屬噸。

2022年原生鎳供給分析

展望2021年，我們預(yù)計全球原生鎳的供應(yīng)增量約39萬噸。供應(yīng)增量主要來自印尼NPI、高冰鎳和濕法中間品等多項目的新增產(chǎn)能投放，合計可至少達到35萬噸。

重點關(guān)注印尼鎳鐵方面，我們預(yù)計22年印尼地區(qū)NPI新增產(chǎn)量為26.4萬金屬噸，增量主要來自于21年已投產(chǎn)產(chǎn)能的繼續(xù)在22年的釋放和中資企業(yè)新投產(chǎn)項目。一方面由于疫情和生產(chǎn)事故影響，21年印尼整體NPI產(chǎn)量增速和新增產(chǎn)能產(chǎn)量釋放低于預(yù)期，印尼青山、德龍和上海華迪21年已投產(chǎn)產(chǎn)能繼續(xù)在22年貢獻產(chǎn)量增量，這部分產(chǎn)量增量合計約為11.8萬金屬噸。另一方面，從NPI新增產(chǎn)能產(chǎn)線來看，我們預(yù)計21年新增產(chǎn)線接近42條，主要集中在青山、德龍和力勤等中資企業(yè)。其中青山Weda Bay新增產(chǎn)線22條，9.4萬金屬噸產(chǎn)能增量釋放將在22年體現(xiàn)，由于疫情問題推遲的印尼德龍二期項目將投產(chǎn)剩余12條產(chǎn)線，從而貢獻3.6萬金屬噸產(chǎn)量增量。另外，同在印尼的力勤8條、上海華迪4條NPI和德龍三期若干條生產(chǎn)線亦有可能在22年下半年完成投產(chǎn)。綜合上面鎳鐵供給增量信息，我們預(yù)計22年印尼地區(qū)鎳鐵新投產(chǎn)項目將釋放產(chǎn)量至少超過26萬金屬噸。

印尼濕法中間品和高冰鎳供應(yīng)增量方面，我們預(yù)計增加量會在9萬金屬噸左右。其中印尼力勤濕法冶煉中間品已投產(chǎn)的3.5萬金屬噸項目預(yù)計將于22年繼續(xù)釋放產(chǎn)量增量約2.5萬金屬噸。此外，華友和格林美的合計11萬噸鎳濕法中間品項目將于22年上半年進入產(chǎn)能爬坡階段，預(yù)計全年貢獻增量至少5.5萬金屬噸。最后，中偉中青新能源一期2萬金屬噸高冰鎳項目將于7月份投產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)量釋放約1萬金屬噸。整體而言，考慮到青山將轉(zhuǎn)產(chǎn)NPI 7.5萬金屬噸產(chǎn)量至高冰鎳，我們預(yù)計22年新能源硫酸鎳的原料供應(yīng)潛在增量接近16.5萬噸。

最后是變化較小的國內(nèi)原生鎳和海外礦山供應(yīng)展望，我們預(yù)計國內(nèi)精煉鎳和鎳鐵產(chǎn)量維持穩(wěn)定，海外礦山則延續(xù)穩(wěn)步復(fù)產(chǎn)節(jié)奏。國內(nèi)原生鎳的供應(yīng)增量方面，21年菲律賓鎳礦進口回升和下半年能耗雙控影響下，港口鎳礦庫存顯著回升。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，21年1~10月，中國累計進口紅土鎳礦3761萬噸，同比增長16.25%，其中菲律賓進口紅土鎳礦3417萬噸，同比增長29%。根據(jù)鐵合金統(tǒng)計，截至12月3日港口鎳礦庫存為957萬噸，同比增加225萬噸。若2022年鎳礦進口量持平2021年，預(yù)計國內(nèi)鎳鐵總產(chǎn)量將持穩(wěn)至41萬金屬噸水平。國內(nèi)精煉鎳供應(yīng)量方面，預(yù)計國內(nèi)精煉鎳產(chǎn)量持穩(wěn)至16萬金屬噸?？傮w而言，我們預(yù)計海外礦山將貢獻主要一級鎳產(chǎn)量增量，根據(jù)海外礦山公司已披露的22年增產(chǎn)計劃，合計增量將接近4萬金屬噸。

2022年原生鎳需求情景分析

疫情反復(fù)沖擊2021年，在全球流動性寬松的驅(qū)動下，原生鎳整體需求的復(fù)蘇和增長快于供應(yīng)端的擴張。展望2022年，一方面供應(yīng)端擴張或邊際加速，疊加21年需求增速高基數(shù)，原生鎳基本面供需缺口或開始縮窄。另一方面，隨著中央經(jīng)濟會議提出以穩(wěn)增長作為22年經(jīng)濟政策的基調(diào)，我們預(yù)計促進消費、基建提速和房地產(chǎn)投資適度放松等政策或繼續(xù)拉動不銹鋼產(chǎn)量和新能源電動車銷量增長，下文將分別從樂觀和悲觀兩個維度分別進行測算。

從樂觀的維度來測算，在目前經(jīng)濟下行壓力背景下，上半年積極財政和穩(wěn)健貨幣政策或超預(yù)期，基建投資甚至房地產(chǎn)邊際投資或觸底反彈，驅(qū)動國內(nèi)不銹鋼供應(yīng)重回21年上半年的高增長趨勢。按照21年上半年能耗雙控前國內(nèi)月均不銹鋼產(chǎn)量282萬噸測算，疊加21年下半年江蘇德龍136萬噸300系和寶鋼德盛135萬噸400系新投產(chǎn)產(chǎn)能的釋放，22年全年國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量至少達到3655萬噸。

此外，新增產(chǎn)能方面，2022年國內(nèi)、海外不銹鋼新產(chǎn)能投放力度不減。根據(jù)上海鋼聯(lián)和安泰科新增產(chǎn)能統(tǒng)計，國內(nèi)預(yù)計新投產(chǎn)的不銹鋼產(chǎn)能合計超過680萬噸。其中相對確定新增產(chǎn)能包括江蘇德龍的280萬噸300系和青山廣新的400萬噸不銹鋼項目。海外方面，德龍印尼的不銹鋼二期250萬噸300系產(chǎn)能也將達產(chǎn)。因此從新增產(chǎn)能角度考慮，全年新增產(chǎn)能總產(chǎn)量釋放超過80萬噸。綜合來看，全球不銹鋼產(chǎn)量有望增長476萬噸至6200萬噸，拉動原生鎳的消費量增加13.2萬金屬噸，其中中國需求增加8.2萬噸，海外需求增加5萬噸。

新能源方面，一方面隨著促進消費增長政策推出和汽車芯片供應(yīng)缺口逐步緩解，國內(nèi)汽車銷量邊際回升，新能源汽車銷量有望延續(xù)21年下半年高增長態(tài)勢。另一方面，國內(nèi)比亞迪等傳統(tǒng)車企、造車新勢力廠商和特斯拉未交付訂單維持高位，新產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，以及混動、低價新車型持續(xù)擴張，我們預(yù)計國內(nèi)新能源汽車銷量有望增長70%至600萬輛。海外方面，海外歐美碳排放要求趨嚴(yán)，清潔能源補貼政策退坡有限或持續(xù)加碼和特斯拉、大眾以及福特等電動車產(chǎn)能持續(xù)投放，海外新能源汽車銷量合計有望同比增長至410萬輛。全球新能源汽車銷量高增長驅(qū)動下，中游三元動力電池和三元前驅(qū)體產(chǎn)能增速邊際加速，根據(jù)國內(nèi)前驅(qū)體廠商的21、22年計劃出貨量測算，預(yù)計原生鎳需求量增量有望超過15.3萬噸。因此合計2021年總需求至少增加28.5萬噸。

從悲觀維度來測算，盡管經(jīng)濟下行壓力較大，但中央經(jīng)濟會議仍強調(diào)房住不炒和持續(xù)推進碳中和政策，一方面房地產(chǎn)行業(yè)投資的反彈幅度或低于預(yù)期，對不銹鋼需求抑制仍在，另一方面，若對高耗能行業(yè)的能耗雙控政策延續(xù)，國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量和新增產(chǎn)能邊際大幅增長存疑。若按照22年國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量較21年產(chǎn)量持平或者微增預(yù)期測算，考慮到海外新增產(chǎn)能產(chǎn)量釋放和復(fù)產(chǎn)的增量100萬噸，則22年全球不銹鋼產(chǎn)量增長至5920萬噸，增速低于4%。

新能源方面，在21年新能源汽車產(chǎn)銷高增長的基數(shù)背景下，22年終端產(chǎn)銷增速邊際下滑的概率較大，原料需求增速回落趨勢下供需最緊張的時刻已經(jīng)過去。另一方面，由于三元正極材料價格維持高位，21年下半年磷酸鐵鋰正極材料動力電池裝機量快速增加，隨著特斯拉、比亞迪和歐美車企開始大規(guī)模推出磷酸鐵鋰動力電池版本車型，22年三元材料動力電池裝機量市場占有率或繼續(xù)下滑，因此三元前驅(qū)體和原生鎳的需求量增速或低于行業(yè)增速。若按照22年國內(nèi)新能源汽車銷量增速降至50%和國內(nèi)海外三元動力電池裝機量占比分別為40%和80%測算，預(yù)計原生鎳需求量增量將降至12萬噸。

趨勢方面，22H1我們?nèi)跃S持鎳價震蕩偏多的觀點。

從供需平衡和庫存角度分析，2022年上半年國內(nèi)能耗雙控影響邊際轉(zhuǎn)弱，不銹鋼產(chǎn)量大概率恢復(fù)高增長態(tài)勢，鎳鐵供需難以大幅轉(zhuǎn)弱，鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳驅(qū)動力有待觀察。此外，盡管新能源汽車產(chǎn)銷同比增速邊際回落，但產(chǎn)業(yè)鏈的排產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)顯示22年一季度新能源汽車銷量或淡季不淡，疊加21年上半年較低同比基數(shù)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的原料鎳需求維持高位下一級鎳供需缺口仍在。截止12月10日，LME+上期所+保稅區(qū)庫存合計為12萬噸，累計去庫16.5萬噸。從庫存角度來看，全年的新能源產(chǎn)業(yè)鏈的原料供應(yīng)短缺已經(jīng)反應(yīng)在庫存的大幅去化中。另一方面，若22年上半年國內(nèi)不銹鋼和電動車產(chǎn)量或保持高位，印尼鎳濕法中間品新增項目爬坡低于預(yù)期，原生鎳的供需緊張格局延續(xù)。從上文的供需分析中，全年印尼高冰鎳和MHP中間品增量樂觀預(yù)期下16.5萬噸，而前驅(qū)體對原料的需求增量有望接近15.3萬噸，因此上半年精煉鎳庫存或仍維持去庫狀態(tài)。從歷史價格表現(xiàn)統(tǒng)計來看，庫存低位時，價格易漲難跌。

從鎳鐵角度看，隨著紅土鎳礦經(jīng)冶煉鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的工藝的開發(fā)，鎳鐵對精煉鎳的價差將成為觀察高冰鎳供需基本面緊張程度的重要指標(biāo)。一方面22年印尼NPI仍是主要的原生鎳增量來源，隨著22年印尼低成本高鎳鐵繼續(xù)大增產(chǎn)，鎳鐵供應(yīng)恐繼續(xù)過剩，鎳鐵對精煉鎳仍將持續(xù)折價，高利潤下驅(qū)動高冰鎳產(chǎn)能產(chǎn)量釋放。但另一方面，考慮到22年上半年不銹鋼用鎳鐵邊際需求回升，鎳鐵大幅過?？蛛y以出現(xiàn)，鎳鐵對精煉鎳折價幅度恐有限。

從跨市層面講，隨著新能源需求繼續(xù)穩(wěn)步增長，國內(nèi)對精煉鎳和鎳濕法中間品進口依存度繼續(xù)提高，因此我們長期建議結(jié)合滬倫比值和進口虧損程度做反套。從盈虧比例角度看，一般在-3%左右回歸。

最后，從跨期層面講，盡管鎳豆和挪威鎳板開放交割后，滬鎳合約擠倉風(fēng)險降低。但考慮到短期新能源用原料鎳的需求或維持高位和國內(nèi)庫存持續(xù)低位，SHFE近月結(jié)構(gòu)容易走強，因此我們建議在合適點位做Borrow。