第一部分 雙焦行情復(fù)盤

1．月度復(fù)盤

11月份焦炭期貨行情整體寬幅震蕩，但焦炭現(xiàn)貨卻迎來七輪連續(xù)提降，累計跌1400元/噸，第八輪提降陷入“口水戰(zhàn)”，鋼廠打壓焦價，但焦企拒絕降價。焦煤期貨主力合約價格也呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢，現(xiàn)貨下跌節(jié)奏慢于焦炭，同時補跌的幅度也比焦炭略大，柳林主焦煤單日跌幅達到1000元。從蒙煤倉單價格看，蒙古疫情得到控制后，確診人數(shù)近期一直保持在500人左右，蒙古查干哈達到甘其毛都口岸短盤運費連創(chuàng)新低后有所反彈，從9、10月份1900元/噸的價格回落至300-350元/噸后本周反彈到400元/噸左右，蒙#5精煤（沙河驛自提）價格也從3950元/噸跌至2100元/噸，回落幅度近47%，雙焦的現(xiàn)貨價格走勢嚴(yán)重滯后于期貨。

從基差以及主力合約價差看，由于現(xiàn)貨的連續(xù)下跌，導(dǎo)致基差持續(xù)收斂，甚至近期由于鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期，盤面連續(xù)走高后出現(xiàn)小幅升水蒙煤倉單，從主力合約價差看，焦煤的1-5價差從10月下旬高點近700元回落至最低點190元附近，主要原因是煤礦保供焦煤供給持續(xù)增加，坑口庫存連續(xù)累庫，近月走合約價格走弱；同時從盤面利潤看，01合約盤面利潤從最低-600元一路上漲至500元左右，近期由于煤礦開工下滑，從基本面上對焦煤供給端給予修復(fù)，前期的基本面強弱焦炭強于焦煤逐漸發(fā)生改變，焦化利潤也從500元高位回落至300元左右，部分地區(qū)第八輪提降落地后利潤僅120元/噸左右。

另外從當(dāng)前整個煤焦鋼礦產(chǎn)業(yè)鏈利潤水平來看，利潤最高的環(huán)節(jié)仍在煤礦，其次是鋼廠，但是鋼廠由于限產(chǎn)導(dǎo)致部分產(chǎn)線停產(chǎn)整體成本較高，實際利潤不如預(yù)期，焦化廠同樣的情況因此連連叫苦，主流礦山鐵礦石由于生產(chǎn)成本較低因此還有幾十美金利潤，但利潤相比上半年也大幅回落，縱觀煤礦當(dāng)前1000元以上的利潤，整個產(chǎn)業(yè)鏈中最高當(dāng)之無愧，因此我們能看到鋼廠即便在當(dāng)前“利潤豐厚”的情況下仍在打壓焦價，其醉翁之意不在酒，而意在重新分配產(chǎn)業(yè)鏈的利潤，但結(jié)合當(dāng)前焦煤總庫存以及蒙煤短盤運費回升的情況，焦煤價格短期或有反彈，焦炭受焦煤成本支撐較強。

圖1：日照港準(zhǔn)一級焦炭現(xiàn)貨倉單價格

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖2：焦炭01合約基差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖3：唐山蒙煤現(xiàn)貨價格行情

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、汾渭、Wind

圖4：焦煤01合約基差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、汾渭、Wind

圖5：焦炭01-05價差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖6：焦煤01-05價差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖7：山西焦化利潤

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖8：焦化成本與副產(chǎn)品利潤

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

2．主要矛盾

當(dāng)前焦煤焦炭主要矛盾在于產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配問題。鋼價雖然已經(jīng)從高位回落至近4700元的價格水平，但是對下游來說鋼價仍偏高，疊加地產(chǎn)對鋼材需求較差，鋼材庫存本應(yīng)在金九銀十快速去庫的階段卻連續(xù)幾周出現(xiàn)累庫，下游需求差導(dǎo)致鋼材價格連續(xù)下跌，鋼廠利潤下滑，因此鋼廠開始打壓原料價格。但從煤炭的產(chǎn)量看，過去幾年超高的開工率一去不復(fù)返，近期煤礦開工連續(xù)下滑，焦煤總庫存再度去化創(chuàng)出年內(nèi)新低，焦煤價格短期可能又獲得一定支撐。

第二部分 基本面分析

焦炭方面，11月初港口準(zhǔn)一級焦炭現(xiàn)貨4220元/噸，當(dāng)前準(zhǔn)一現(xiàn)貨價格2850元/噸，跌1370元/噸；從產(chǎn)量看，230家獨立焦化廠日均產(chǎn)量從月初53.44萬噸下滑至49.34萬噸，創(chuàng)全年新低，同時也創(chuàng)下2018年以來最低日均產(chǎn)量；從需求端看，鋼廠自從9月限產(chǎn)趨嚴(yán)后鐵水產(chǎn)量一路下滑，10月上旬有所恢復(fù)，但隨后開始持續(xù)回落，對于焦炭需求持續(xù)下滑。

從庫存看，11月初焦炭全樣本庫存996.8萬噸，當(dāng)前庫存為1036.4萬噸，11月份累庫39.6萬噸，其中港口庫存累庫3.9萬噸，至130.9萬噸，前期連續(xù)七輪提降貿(mào)易商甩貨為主，近期現(xiàn)貨企穩(wěn)后集港量有所增加；從247家鋼廠庫存數(shù)據(jù)來看，從11月初729.34萬噸降至月底最低點679.57萬噸，鋼廠打壓原料意愿較強，同時持續(xù)限產(chǎn)抑制對焦炭的補庫，以消耗庫存為主；230家獨立焦化廠庫存11月份累庫56.8萬噸（59.2%），近期焦企庫存有所下降，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)有所回升，印證近期鋼廠對焦炭有小幅補庫動作，但并不激烈。

從焦化利潤看，由于前期焦煤價格下跌滯后于焦炭價格，因此導(dǎo)致焦化利潤快速陷入虧損，同時焦企庫存原料價格較高，即便焦煤近期補跌后點對點利潤回升，但焦企實際利潤仍處盈虧邊緣。蒙煤受疫情影響再次回落同時蒙古短盤運費回升至400元/噸左右，焦煤短期有見底跡象，對焦炭成本形成支撐。

圖9：230家獨立焦化廠日均產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖10：230家獨立焦化廠焦化利用率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖11：230家獨立焦化廠焦炭庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖12：247家鋼廠焦炭庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖13：港口焦炭庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖14：焦炭庫存合計

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

整體來看，焦炭現(xiàn)貨價格仍是影響黑色系價格中樞的最主要變量，近期雖焦炭交割已經(jīng)歷大幅下跌，但是鋼廠打壓焦價意愿仍較強烈，當(dāng)前階段焦化廠由于低利潤低產(chǎn)量挺價意愿較強，鋼焦陷入博弈。

焦煤方面，供給端11月份汾渭數(shù)據(jù)顯示煤礦權(quán)重平均開工率為103.75%，國內(nèi)煤礦保供持續(xù)，動力煤取的很好成效，產(chǎn)量以及庫存續(xù)上升，對于焦煤產(chǎn)量也變相提升，但由于10月到11月焦煤礦庫存連續(xù)累庫，煤礦控制產(chǎn)量，當(dāng)前已連續(xù)兩周開工下滑。進口煤方面，10月焦煤進口438萬噸，環(huán)比9月進口增3萬噸，其中俄羅斯進口焦煤環(huán)比9月下降13萬噸，美國進口焦煤環(huán)比9月降63萬噸，加拿大進口焦煤環(huán)比9月降52萬噸，蒙古進口焦煤環(huán)比9月增54萬噸，澳洲今年首次通關(guān)進口78萬噸。蒙古11月疫情確診人數(shù)下降，通關(guān)車輛數(shù)持續(xù)回升。截至11月26日通關(guān)8974車，日均407車，環(huán)比10月大幅增加；從需求端看，11月份230家樣本焦化廠日均產(chǎn)量51.02萬噸，相比10月日均產(chǎn)量下滑3.5萬噸左右，焦化廠對焦煤需求繼續(xù)下滑，全樣本獨立焦化廠平均庫存可用天數(shù)有所下滑，鋼廠焦化廠庫存可用天數(shù)環(huán)比有所回升。11月焦煤總庫存去庫77.8萬噸（247鋼廠+230家焦化廠+港口+煤礦），其中247家鋼廠焦煤庫存去庫22.37萬噸、230家焦化廠焦煤庫存去庫139.95萬噸、港口庫存去庫23萬噸，煤礦累庫63.64萬噸。

圖15：蒙煤通關(guān)車數(shù)

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、汾渭能源

圖16：汾渭煤礦開工率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、汾渭能源

圖17：230家獨立焦化廠焦煤庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖18：港口焦煤庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖19：247家鋼廠焦煤庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、汾渭能源

圖20：煤礦精煤庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、汾渭能源

圖21：鐵水日均產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖22：華東螺紋長流程利潤

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

第三部分 雙焦策略與投資建議

1．平衡表推演

1.1 焦炭平衡推演

核心假設(shè)：1、2021年12月230家獨立焦化廠開工率回升至73%，鋼廠焦化廠開工率維持84%；2、11-12月平均鐵水日均產(chǎn)量205萬噸。

則四季度焦炭產(chǎn)量10968萬噸，表觀需求10107萬噸，庫存環(huán)比三季度累庫183萬噸，全年庫存累庫56萬噸，焦炭偏緊平衡。

1.2 焦煤平衡表推演

核心假設(shè)：1、假設(shè)焦炭庫存與去年持平（焦炭供需平衡下估計焦煤供需）；2、國產(chǎn)焦煤產(chǎn)量增628萬噸，全年進口煤全年減2329萬噸。

焦煤供給端全年為61483萬噸，表需全年為61563萬噸，庫存為2647萬噸，全年去庫741萬噸，四季度累庫77萬噸（若12月需求超預(yù)期回升，焦煤四季度仍去庫）。

2．投資建議

從當(dāng)前焦煤庫存看，四季度截至當(dāng)前庫存再次去庫，蒙古短盤運費回升至420元/噸左右，蒙煤現(xiàn)貨價格短期或有見底跡象，從焦化利潤看現(xiàn)貨利潤在部分地區(qū)焦炭提降8輪后再回到100元/噸的水平，整體利潤不佳的情況下疊加原料煤成本有見底跡象，焦價難跌，四季度鋼廠面臨小幅復(fù)產(chǎn)，煤焦需求邊際出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

從操作上看短期單邊可嘗試逢低多焦煤。

套利上建議逢高試空鋼廠利潤，風(fēng)險點：焦煤供給大幅增加，鋼廠復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期。

表一：焦炭平衡表

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind、統(tǒng)計局、汾渭能源、海關(guān)

表二：焦煤平衡表

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind、統(tǒng)計局、汾渭能源、海關(guān)