最近兩周的調(diào)整，并不是由于交易擁擠(市場各板塊的漲跌偏差不大、換手率也不是很極端)，也不是來自盈利和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的惡化。從商品高頻價格、經(jīng)濟(jì)預(yù)期、政策預(yù)期來看，很多經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高的板塊，基本面預(yù)期是有小幅改善的。最近兩周的調(diào)整，可能主要源自于投資者調(diào)風(fēng)格帶來的市場波動。最近1個月，能夠明顯觀察到，幾乎大部分領(lǐng)漲的行業(yè)大多是今年整體表現(xiàn)偏弱的板塊，比如食品飲料、養(yǎng)殖、傳媒等，相比之前的半導(dǎo)體、新能源、資源品等，估值修復(fù)的成分更大一點(diǎn)。這種邏輯的變化，意味著最近1個月賺錢的投資者和3-10月賺錢的投資者，投資理念、選股思路完全不同，也導(dǎo)致了賺錢效應(yīng)的集聚性不夠強(qiáng)，從而導(dǎo)致了最近兩周市場的調(diào)整。但是考慮到，整體的資金和盈利格局并沒有出現(xiàn)問題，對跨年行情的大邏輯不會有影響。

(1)最近兩周的調(diào)整，并不是來自交易擁擠。近期部分板塊調(diào)整劇烈，導(dǎo)致指數(shù)最近兩周偏弱，但這一次調(diào)整，暫且還不需要擔(dān)心太多。首先，這一次調(diào)整之前，市場各板塊的漲跌偏差并不是很大，2020年3月、2020年7月、2021年2月、2021年9月，幾次重要的調(diào)整前，一級行業(yè)3個月漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差均達(dá)到了15%-20%的高位，局部存在著較大的交易擁擠。11月以來的上漲，板塊差異度并不是很極端。

從各板塊的換手率來看，也不是很極端。今年最強(qiáng)的新能源車板塊，換手率從8月以來持續(xù)下降，當(dāng)下的水平并不高。最近1個月表現(xiàn)最強(qiáng)的食品飲料，板塊換手率略有回升，但整體也處在較低水平。

(2)調(diào)整也不是來自盈利(or經(jīng)濟(jì))的進(jìn)一步擔(dān)心。最近1個月，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所穩(wěn)定。從主要工業(yè)品價格來看，11月下旬以來持續(xù)反彈。雖然力度比8-9月的上漲弱很多，但至少意味著，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)基本面格局有所穩(wěn)定。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)，背后有兩個原因。首先是12月降準(zhǔn)、中央經(jīng)濟(jì)工作會議等，讓投資者對2022年的政策基調(diào)有了較大的樂觀修正，這一影響預(yù)計還將持續(xù)到明年初。其次，如果從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期的情況來看，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)有Q2-Q3不斷低預(yù)期的狀態(tài)，改變?yōu)樾》A(yù)期。

(3)主要是因為投資者調(diào)風(fēng)格帶來的市場波動。鑒于交易擁擠度和經(jīng)濟(jì)預(yù)期都沒有出現(xiàn)問題，最近兩周的調(diào)整，可能主要源自于投資者調(diào)風(fēng)格帶來的市場波動。最近1個月，能夠明顯觀察到，幾乎大部分領(lǐng)漲的行業(yè)大多是今年整體表現(xiàn)偏弱的板塊，比如食品飲料、養(yǎng)殖、傳媒等。

這些板塊雖然也有基本面改善的預(yù)期，但相比之前的半導(dǎo)體、新能源、資源品等，估值修復(fù)的成分更大一點(diǎn)，景氣度改善的數(shù)據(jù)支撐偏弱。這種邏輯的變化，意味著最近1個月賺錢的投資者和3-10月賺錢的投資者，投資理念、選股思路完全不同，也導(dǎo)致了賺錢效應(yīng)的集聚性不夠強(qiáng)，從而導(dǎo)致了最近兩周市場的調(diào)整。但是考慮到，整體的資金和盈利格局并沒有出現(xiàn)問題，這一次波折應(yīng)該會比較小，對跨年行情的大邏輯不會有影響。

(4)短期策略：跨年行情的風(fēng)險最早在1月中。支撐這一次跨年行情的動力主要有3個：估值反彈+穩(wěn)增長+居民資金季節(jié)性回升。第一個動力是“估值反彈”，3月份以來，部分板塊調(diào)整的時間和幅度均較大，存在著估值修復(fù)的必要。第二個動力是“跨年前后偏樂觀的政策”，隨著降準(zhǔn)的落地，跨年行情將進(jìn)入穩(wěn)增長預(yù)期主導(dǎo)的第二波上漲。只有前兩個力量只能支撐市場漲到1月，隨后需要驗證居民資金的活躍度和穩(wěn)增長政策落地情況，如果能夠持續(xù)改善，則跨年行情還可以持續(xù)到3月，我們目前的判斷還是樂觀的，建議投資者積極參與跨年行情。

行業(yè)配置建議：近期市場選股邏輯仍然沿著估值修復(fù)展開，有兩條主線：一是消費(fèi)板塊的技術(shù)性反彈，除了近1個季度持續(xù)反彈的食品飲料、農(nóng)林牧漁之外，受疫情壓制時間較長，前期調(diào)整幅度較大的旅游、酒店，以及商貿(mào)零售在12月開始輪流表現(xiàn)。二是穩(wěn)增長相關(guān)板塊的估值修復(fù)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈(地產(chǎn)、建材等)也有表現(xiàn)。由于現(xiàn)在是業(yè)績真空期、我們對2022年全年的業(yè)績展望偏謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為估值修復(fù)將會是跨年前后最核心的選股邏輯。配置建議：(1)軍工、酒店、航空等行業(yè)供需周期獨(dú)立，2022年可以全年關(guān)注。(2)金融地產(chǎn)一般在經(jīng)濟(jì)下行的中后段進(jìn)可攻退可守，穩(wěn)增長力度未來半年會逐漸加強(qiáng)，可以超配半年；(3)食品飲料、家電、計算機(jī)、傳媒等今年表現(xiàn)較差的板塊，處在季度性反彈的過程中。