能夠深刻認(rèn)識深度價值投資策略的人，田測產(chǎn)博士是其中一位。田測產(chǎn)是物理學(xué)博士，曾在物理和光纖領(lǐng)域做了近20年的研究。他在感覺自己似乎已經(jīng)接近職業(yè)天花板時進(jìn)入了投資領(lǐng)域，于是在2004年創(chuàng)辦了GuruFocus（大師焦點(diǎn)）網(wǎng)站，分享從沃倫·巴菲特和其他偉大投資者身上學(xué)到的經(jīng)驗。

所謂的“深度價值投資”，是指以相對公司賬面資產(chǎn)較大的折扣去購買一家公司的股票，這種方法來自本杰明·格雷厄姆。后來，在他的學(xué)生沃倫·巴菲特手中發(fā)揚(yáng)光大，又被稱為“煙蒂投資”：“你在大街上撿到一只雪茄煙蒂，短得只能再抽一口，也許冒不出多少煙，但因為煙蒂是撿的，所以那口不多的煙全是白得的?！边@是以一種比公司的凈資產(chǎn)價值還低得多的價格，買入平庸公司股票的投資策略。也就是，“你用40美分買到價值1美元的票據(jù)。”

在巴菲特早期的投資生涯中，他曾經(jīng)通過實踐深度價值投資理論，取得了巨大成功。深度價值投資者尋找的是，以相對公司持有的資產(chǎn)價值而言很大的折扣來購買該公司的股票，然后靜待價格向價值靠攏。深度價值投資理論要求投資者買入的股票價格和資產(chǎn)價值之間的差距要大于預(yù)設(shè)的最小差距。這個差距被稱為“安全邊際”，用來保護(hù)投資者避免因為初始時錯誤的估計了標(biāo)的股票的價值而蒙受損失。

本杰明·格雷厄姆和他的學(xué)生沃爾特·施洛斯都是深度價值投資者。包括了之后的塞思·卡拉曼、霍華德·馬克斯以及馬丁·惠特曼等一大批著名的價值投資者。格雷厄姆在他的經(jīng)典著作《聰明的投資者》中提到，為了避免錯誤和無知，持有一個多樣化的資產(chǎn)組合更安全，這個資產(chǎn)組合可能由超過100家公司的股票構(gòu)成。深度價值投資者在評估股票的價值時，只關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債表，不在乎它的運(yùn)營情況。因為隨著時間的流逝，價格和價值之間的差距可能會縮小，這樣深度價值投資者可以通過在較高價位賣出股票獲利，這一價位可能很接近公司的內(nèi)在價值。

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田測產(chǎn)博士認(rèn)為，對于深度價值投資，通常有4種估算公司價值的方法。

①有形資產(chǎn)賬面價值

有形資產(chǎn)賬面價值是估算一家公司在清償所有債務(wù)后剩余的有形資產(chǎn)的價值，如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨、建筑物和機(jī)器設(shè)備等。它的無形資產(chǎn)如商譽(yù)、知識產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)、品牌和商業(yè)運(yùn)營等都被認(rèn)為一文不名。這種估計公司價值的方法看起來很保守，但投資者如果愿意，還可以找到更加保守的方法。

②凈流動資產(chǎn)價值

凈流動資產(chǎn)價值是更趨保守和謹(jǐn)慎的估值方法，即在計算估計時，剔除公司長期資產(chǎn)，如建筑物、土地和機(jī)器設(shè)備的價值，僅考慮流動資產(chǎn)的價值，因為所有的負(fù)債都是實實在在和必須償付的。但即使采用這種方法，風(fēng)險依舊存在，因為不是所有的流動資產(chǎn)都值它的賬面價值。

③凈凈營運(yùn)資本

在凈凈營運(yùn)資本估值方法中，其存貨和應(yīng)收賬款的價值都要在它們的賬面價值的基礎(chǔ)上打折扣，任何預(yù)付費(fèi)用都被認(rèn)為一文不名，而負(fù)債仍然是實實在在的。在這其中，現(xiàn)金價值是100%，應(yīng)收賬款的價值折計為賬面價值的70%，而存貨的價值只計為賬面價值的一半。任何其他資產(chǎn)的價值為零，負(fù)債全額償付。這是假定在極端的跳樓價大甩賣的情況下，公司仍可以給股東留下的價值。

④凈現(xiàn)金

在凈現(xiàn)金估值方法中，只有現(xiàn)金和短期投資被用于計算估值，其他資產(chǎn)價值都被認(rèn)為是零。雖然好像很難想象會有人以遠(yuǎn)低于清算價值的價格出售公司，但是這種情況確實會發(fā)生，尤其是在市場恐慌時。即使在2016年7月，股票市場達(dá)到歷史高點(diǎn)時，仍有一些公司股票的價格低于清算價值。

可見這4種方法，從有形資產(chǎn)價值到凈流動資產(chǎn)價值，再到凈凈營運(yùn)資金資本價值，最后到凈現(xiàn)金，每股價值逐漸降低，也愈加保守。深度價值投資者相信，如果以低于公司清算價值的價格購買股票將很難虧錢，因為格雷厄姆就是這么做的。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中寫道：“從過去到現(xiàn)在，一個簡單的事實一直成立：如果一個人能夠找到一籃子多樣化的股票，并可以以低于凈流動資產(chǎn)的價格買進(jìn)……結(jié)果將會非常令人滿意。”他接著說：“這里強(qiáng)調(diào)的是盡可能多地購入夠價格低于凈流動資產(chǎn)賬面價值的股票——即不考慮廠房和其它資產(chǎn)的價值。我們通常以凈流動資產(chǎn)價值的2/3或更低的價格買入。大多數(shù)年份我們持有非常多樣化的投資組合——多到包括至少100種證券。”

然而，田測產(chǎn)博士指出，投資這些公司還是有風(fēng)險的，因為它們中的大多數(shù)運(yùn)營都不太好，而且可能會持續(xù)虧錢。根據(jù)格雷厄姆的看法，一旦經(jīng)濟(jì)形勢惡化，這些公司很可能會變得資不抵債，所以持有一籃子這種公司的股票會最大化地分散投資風(fēng)險。盡管格雷厄姆利用這一策略并獲得很好的結(jié)果，然而現(xiàn)代深度價值投資者顯然已經(jīng)找不到足夠多的這種“特價品”來構(gòu)建分散化的投資組合。當(dāng)深度價值投資者不能找到很多這樣投資標(biāo)的時，找到的僅有的那幾個投資標(biāo)的可能并不能帶來滿意的結(jié)果。如果降低標(biāo)準(zhǔn)，投資那些安全邊際勉強(qiáng)足夠大的股票，組合的業(yè)績會明顯變糟而且顯著落后于市場表現(xiàn)。

與格雷厄姆時代相比，由于科技進(jìn)步，尋找價格遠(yuǎn)低于清算價值的股票，變得容易許多，這導(dǎo)致市場變得非常擁擠，市場潛在的特價股票的投資機(jī)會越來越少。在這樣的時期，很多值得更高估值的股票也遭到打壓，尤其是那些業(yè)務(wù)基本面表現(xiàn)差的公司。當(dāng)整體市場估值在高位、所有資產(chǎn)價格都在上升時，那些仍在下跌的特價股票很可能就值這個估值。它們的股價低有低的原因，買入這些股票很可能導(dǎo)致巨額損失。

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深度價值投資不是不可以去實施，但必須先要認(rèn)識到它存在的內(nèi)在問題。

①伴隨時間流逝的價值侵蝕

平庸的公司不給它的股東創(chuàng)造價值；相反，隨著時間的流逝，公司的價值還會被消耗。當(dāng)公司的價值持續(xù)下降時，其安全邊際有可能從初始值逐漸收窄。深度價值投資者需要足夠幸運(yùn)趕上股價上升時及時買入，并且在公司內(nèi)在價值再次下跌前賣出。

巴菲特曾經(jīng)為購買那些沒有前途的公司的股票付出高昂的代價。他認(rèn)為買下伯克希爾·哈撒韋是他犯過的最大的錯誤，這個錯誤最終讓他和合伙人損失了1000億美元。這只股票當(dāng)時的價格低于其凈凈營運(yùn)資本，只相當(dāng)于其賬面價值的一半，但是因為伯克希爾·哈撒韋的經(jīng)營虧損和股票回購，它的凈值從1964年的5500萬美元跌落到1967年的2200萬美元。那時，巴菲特也以賬面價值低得多的折扣價買入一家管理良好的零售商股票，然而三年后他“幸運(yùn)地”以買入價將其平價賣出。因此，后來巴菲特在1989年的致股東信中總結(jié)道：“時間是優(yōu)質(zhì)公司的朋友，卻是平庸公司的敵人?！?/p>

②時機(jī)和痛苦

當(dāng)一個投資者能找到很多便宜的股票時可以考慮買入特價股票組合，但如果市場整體在快速下跌，比如2008年，特價股票組合將很可能比整個大盤虧更多錢。如果這一下跌持續(xù)更久一點(diǎn)，組合中的很多公司可能虧損更多，甚至不得不關(guān)門大吉。在市場不景氣時持有這樣的組合將更加痛苦，任何在熊市和經(jīng)濟(jì)蕭條期間持有這些股票的人都有親身經(jīng)歷，甚至可能提心吊膽，夜不能寐。

此外，因為公司價值的迅速侵蝕，盡快賣掉這些深跌的資產(chǎn)是關(guān)鍵，即使沒有引來股價上漲，也要盡快脫手。最大的獲利窗口通常發(fā)生在最初的12個月。這就是為什么查理·芒格先生說：“如果你買入資產(chǎn)是因為它被低估了，那么你必須考慮在價格接近或達(dá)到你計算估計的內(nèi)在價值時賣掉它。知易行難，做到這點(diǎn)比聽起來難多了?！?/p>

③符合標(biāo)準(zhǔn)的股票不多

為了避免特價股票組合中單只或少數(shù)股票選擇錯誤而導(dǎo)致的災(zāi)難，構(gòu)建盡可能分散化和多樣化的股票的投資組合就變得非常重要。但是，當(dāng)市場估值在高位時，不太可能找到足夠多的符合多樣化需求的股票。這就是2012年以后出現(xiàn)的情況。這一情況可能會持續(xù)很長時間，因為接近于零的低利率水平已經(jīng)拉升了所有資產(chǎn)類別的估值。

④稅負(fù)不經(jīng)濟(jì)

在美國，從投資組合中獲得任何回報，都需要按照個人所得稅稅率交稅，除非是在退休賬戶中的資產(chǎn)。對于那些收入高、稅率檔次高的投資者，每年有將近40%的收益都將被以稅收形式付掉。相對于長期投資來說，這就大大減少了該項投資的實際回報。

此外，盡管買入深跌的便宜資產(chǎn)可能很賺錢，但對于深度價值投資者來說，這種策略的心理成本其實很高。更重要的是，公司經(jīng)營惡化和價值侵蝕把深度價值投資者推到了一個更危險的境地。因此，這就需要嚴(yán)格自律地遵守原則，即維持一個足夠多樣化的投資組合并在12個月內(nèi)賣出，無論在此期間投資目標(biāo)實現(xiàn)與否。

使用這一方法更應(yīng)關(guān)注賬上有很多凈流動資產(chǎn)的小公司。如果公司的資產(chǎn)負(fù)債表上有很多重資產(chǎn)，如機(jī)器設(shè)備和建筑物，清算過程將會很漫長而且成本很高，就會導(dǎo)致投資價值進(jìn)一步損耗。巴菲特就有這樣的親身體驗。當(dāng)年伯克希爾·哈撒韋公司關(guān)閉它的紡織業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算時，原值1300萬美元仍可使用的設(shè)備，在賬面上只值866000美元，最終只賣163122美元，在扣除處置成本后，凈賣價居然為負(fù)值。

長期持有業(yè)務(wù)復(fù)雜和賬上有大量非流動資產(chǎn)的公司，可能是非常危險的。當(dāng)深度價值投資者持續(xù)希望公司向好時，其實已經(jīng)被套牢。就像巴菲特在最初做紡織生意的伯克希爾·哈撒韋公司中經(jīng)歷過的。因此，以低價格購買平庸的公司并長期持有，其結(jié)果難以想象，并且可能代價極高。

3

田測產(chǎn)博士列舉了一個典型的案例來說明這個問題。費(fèi)爾霍姆基金的布魯斯·貝科維茨曾是21世紀(jì)最初10年業(yè)績表現(xiàn)最優(yōu)異的共同基金管理人之一。他在過去10余年一直持有西爾斯控股公司很多股份。西爾斯控股公司是美國一家苦苦掙扎的零售商。在分拆前，這家公司股票的交易價格在160美元以上。盡管貝科維茨知道這家公司的零售業(yè)務(wù)正在惡化，但他一直相信西爾斯的地產(chǎn)組合和它的本身零售業(yè)務(wù)擁有巨大的價值，而且相信西爾斯的這些價值可以通過出售其他業(yè)務(wù)和地產(chǎn)得以實現(xiàn)。

然而，到了2014年2月，這只股票已經(jīng)蒸發(fā)了70%的價值，股價跌到每股38美元。此時貝科維茨相信西爾斯的每股凈資產(chǎn)的價值超過150美元。他在2014年12月寫道：“如果我們的研究準(zhǔn)確，西爾斯的價格將從當(dāng)前的38美元增長到其內(nèi)在價值。”但是，兩年半后，這只股票的價格已經(jīng)跌到10美元以下。即使加回分拆出去的Lands’End價值和可以打折購買Seritage的期權(quán)價值，這只股票又已經(jīng)跌掉了另一個70%。在這種情況下，貝科維茨仍固執(zhí)地持續(xù)買入更多的西爾斯股票。

那時，在另一位公認(rèn)能力卓越的價值投資者和金融家埃查德·蘭伯特的領(lǐng)導(dǎo)下，西爾斯一直不遺余力地解鎖價值。西爾斯在2012年1月以超過每股20美元的價格將果園供應(yīng)硬件公司分拆出去，后來它的交易價格只有20美分。這家公司無論是獨(dú)立出去還是在西爾斯旗下，都無法和家得寶以及勞氏競爭，目前已宣告破產(chǎn)。另一家西爾斯加拿大公司，在2012年10月以每股18.5美元的價格分拆后，始終沒有盈利。在股價跌掉80%以后，這家公司也走向破產(chǎn)。西爾斯在5年中，每年都在虧損。僅在2015年一年的經(jīng)營虧損中，就吞噬掉了公司將最好的資產(chǎn)出售給Seritage獲得的27億美元的收益的絕大部分。

西爾斯的股東并沒有從分拆賣掉果園供應(yīng)硬件和西爾斯加拿大公司中受益，實際上，他們在很久以前就應(yīng)該出清他們的股份。貝科維茨如果在10年前以高于160美元的價格賣掉西爾斯的股票，或者6年前以70美元賣掉，或者4年前以40美元賣掉，或者2年前以30美元賣掉，他的費(fèi)爾霍姆的股東都能獲得更好的回報。相反，當(dāng)這只股票價格在10美元以下，貝科維茨仍舊沒有放棄這次已經(jīng)腐朽、正在沉沒的大船。他甚至還認(rèn)為西爾斯被低估，從而不停地增持，導(dǎo)致費(fèi)爾霍姆基金的股東損失慘重。這只基金在過去3年的表現(xiàn)低于標(biāo)普500指數(shù)35%以上，在過去5年的表現(xiàn)低于標(biāo)普500指數(shù)50%以上。

西爾斯本身也不懈努力，投入巨資，試圖扭轉(zhuǎn)它陷入重圍、四面楚歌、一直虧錢的零售業(yè)務(wù)，希望繼續(xù)與亞馬遜和沃爾瑪競爭。貝科維茨甚至親自加入西爾斯董事會。這一行為無疑增加了他的精神和心理成本，意外仍在不斷降臨。西爾斯的養(yǎng)老基金在過去幾年燒掉了20億美元，這些數(shù)額超過西爾斯全部市值的兩倍。解鎖價值需要比預(yù)期更長的時間，這意味著將有更多的價值繼續(xù)被侵蝕。到了2016年第一季度，西爾斯又燒掉額外的7億美元，并不得不發(fā)行同等規(guī)模的債券來維持它的現(xiàn)金平衡。2017年10月，貝克維茨終于醒悟，行明智地退出了西爾斯董事會，并出售其股票。西爾斯股票則繼續(xù)跌到每股4美元的地板價。

巴菲特說：“除非你是清算專家，否則投資這類公司實在非常愚蠢。第一，原來看起來非常便宜的價格到最后可能一文不名。在陷入困境的公司中，一個問題還沒解決，另外一個問題又接踵而來，正如廚房里的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只。第二，你最初買入時的低價優(yōu)勢很快就會被公司不佳的績效所侵蝕?！卑头铺貙@種拙劣的低價格策略做了精辟的總結(jié)和反思：“與其以超低價格購買平庸公司的股票，不如以合理價格購買優(yōu)質(zhì)公司的股票?！?/p>

查理·芒格先生認(rèn)為格雷厄姆方法在他的那個年代（30年代）適用，現(xiàn)在而言，如果一家企業(yè)陷入危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債表上的東西也會隨之消失。而且你無法完全撇開員工，將公司營運(yùn)資本打包帶走。之后，類似格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)的“煙蒂投資”也都一起消失了。如此說來，遠(yuǎn)離深度價值投資還是十分必要的。