受內(nèi)外資金與情緒面沖擊，A股本周低開低走，延續(xù)震蕩回調(diào)走勢。盤面上，新老核心資產(chǎn)顯著分化，新能源板塊從高位下挫，而傳統(tǒng)核心資產(chǎn)與穩(wěn)增長板塊則逆勢上漲。年初機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的核心資產(chǎn)，如今估值水平如何？跨年階段的市場主線應(yīng)該如何選擇？

穩(wěn)增長逆勢上漲，新老核心資產(chǎn)再平衡。

從微觀情緒角度來看，本輪市場情緒的升溫始于11月初，經(jīng)過兩個月的內(nèi)外共振式修復(fù)，北上交易盤流入強(qiáng)度與國內(nèi)融資情緒指標(biāo)從高位趨弱，往后看可能還將面臨一段時間的回落壓力。在市場情緒趨弱環(huán)境下，近期今年以來的主賽道明顯回調(diào)。穩(wěn)增長板塊則延續(xù)了此前的回升趨勢，新老基建鏈、地產(chǎn)、消費(fèi)繼續(xù)引領(lǐng)兩市。從估值走勢來看，近期新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的估值明顯回落，而傳統(tǒng)核心資產(chǎn)估值則逆勢攀升，新老核心資產(chǎn)估值出現(xiàn)再平衡。

年初的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股，如今還貴嗎？

今年以來，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股組合在年初創(chuàng)下歷史新高估值后，便進(jìn)入持續(xù)殺估值周期，經(jīng)過一年的估值消化，若以2017年至今的估值(估值體系重構(gòu))作為標(biāo)準(zhǔn)，目前已經(jīng)回落至均值狀態(tài)。進(jìn)一步，若將剔除新能源、半導(dǎo)體的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股定義為傳統(tǒng)核心資產(chǎn)，則可以看到，自2020年四季度開始傳統(tǒng)核心資產(chǎn)就明顯泡沫化，而今年則經(jīng)歷了兩輪估值去水分過程：第一輪出現(xiàn)在今年3月，估值與業(yè)績預(yù)期同時下移；第二輪發(fā)生在今年下半年，但業(yè)績預(yù)期并未跟隨估值進(jìn)一步下移。考慮到當(dāng)前估值的絕對值(30倍左右)和相對值(歷史中樞偏下)都已回歸合理水平，現(xiàn)階段傳統(tǒng)核心資產(chǎn)已具備中期配置價值。

歷史上的穩(wěn)增長到寬信用周期復(fù)盤。

復(fù)盤來看，穩(wěn)增長政策全面發(fā)力到信用底部拐點(diǎn)，時滯在1個季度以內(nèi)。復(fù)盤過去10年內(nèi)穩(wěn)增長與寬信用周期，從信用底部到信用擴(kuò)張，依次經(jīng)歷了【穩(wěn)增長基調(diào)提出→寬貨幣→寬財政→穩(wěn)增長全面發(fā)力→信用確認(rèn)拐點(diǎn)→信用擴(kuò)張】的過程，穩(wěn)增長政策全面發(fā)力領(lǐng)先信用底部拐點(diǎn)一到兩個月。而在穩(wěn)增長周期下，信用環(huán)境擴(kuò)張持續(xù)時間通常在半年以上。復(fù)盤過去三輪穩(wěn)增長周期，在穩(wěn)增長政策全面發(fā)力后，大金融短期勝率較高，消費(fèi)股中期持續(xù)性更好。

穩(wěn)增長是跨年階段的核心貝塔。

上期報告中我們提出，22年年初要淡化躁動預(yù)期，核心就在于明年初增量資金超預(yù)期“開門紅”的概率在降低，以往春季躁動中純粹的風(fēng)險偏好提升邏輯在弱化。但22年跨年階段整體市場環(huán)境并不差，高層會議明確穩(wěn)增長基調(diào)后，當(dāng)前處于政策全面發(fā)力的初始階段，從前文復(fù)盤來看，信用條件即將迎來真正意義上的企穩(wěn)。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)增長周期下信用走寬疊加M1-PPI剪刀差向上修復(fù)，價值股有望繼續(xù)引領(lǐng)行情跨年。重申淡化純粹的躁動預(yù)期，回歸基本面定價邏輯，穩(wěn)增長是未來1個季度最大的貝塔主線。

核心結(jié)論與策略建議

跨年淡化躁動預(yù)期，回歸基本面定價，穩(wěn)增長繼續(xù)引領(lǐng)。(一)穩(wěn)增長方向既定且初見成效，年底信用條件有望真正意義上企穩(wěn)，中期繼續(xù)看好價值修復(fù)，包括食品飲料、優(yōu)質(zhì)銀行與開發(fā)商、電力運(yùn)營；(二)新老基建發(fā)力方向，首推：建筑/建材、風(fēng)光、通信；(三)上游成本反轉(zhuǎn)的汽車零部件、小家電，及獨(dú)立主線軍工。

風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。