今年中央經濟工作會議強調，在需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，“穩(wěn)”字是22年經濟工作的關鍵詞，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。當前穩(wěn)增長的政策力度之大可見一斑，然而近期指數表現卻偏弱，背后原因是市場對政策能否對沖宏觀經濟下滑存在疑問。本報告回顧歷次逆周期政策下的市場表現，可以發(fā)現在政策托底下，股市均有機會。

1.目前市場糾結于政策面和基本面的角力

中央經濟工作會議“穩(wěn)增長”的政策信號已經非常明確。12月8日至10日的中央經濟工作會議（以下簡稱“會議”）提出我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。經濟下行壓力加大背景下，“穩(wěn)”是今年中央經濟工作會議最為突出的關鍵詞，會議消息稿中出現了25個“穩(wěn)”字，提出明年經濟工作要“穩(wěn)字當頭”、“穩(wěn)中求進”。一是經濟穩(wěn)，“著力穩(wěn)定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區(qū)間”；二是社會穩(wěn)，“保持社會大局穩(wěn)定”。在“穩(wěn)”的大基調下，會議提出各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前。下半年以來宏觀政策轉向寬松的基調在本次中央經濟工作會議得到延續(xù)，并且會議重提“逆周期”表述，強調“財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”。財政政策方面，提出“要保證財政支出強度，加快支出進度”，并且再度強調了“適度超前開展基礎設施投資”，現在專項債額度已經提前下發(fā)，明年財政節(jié)奏前移，預計基建或在上半年階段性沖高。貨幣政策方面，強調“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充?！?，12月20日一年期LPR利率下調5BP就是寬松政策的重要舉措。地產的政策面同樣出現了積極變化，會議強調“加強預期引導”、“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，為了維護房地產業(yè)的良性循環(huán)和健康發(fā)展，我們預計房地產政策端會漸進式進行調整，減小房地產市場的下行壓力。

當前市場陷于政策面和基本面的角力之中。盡管當前穩(wěn)增長的政策信號已經非常明確，但中央經濟工作會議后，股票市場表現仍比較弱：截至21/12/24，萬得全A跌2.0%、滬深300跌3.1%、創(chuàng)業(yè)板指跌4.7%。這是因為市場仍在擔憂穩(wěn)增長政策能否減緩房地產下行慣性、從而對沖經濟下行壓力。過去20年，房地產是我國經濟增長的重要引擎，房地產開發(fā)投資占全社會固定資產投資的比重接近三分之一、2020年達27%，2000-2020年間房地產投資對全社會固定資產投資增長的年平均貢獻率達29%，2020年房地產+建筑業(yè)GDP占比達12.6%。21年地產基本面數據全面回落，房地產開發(fā)投資累計同比從2月的38%下滑至11月的6%、房屋新開工面積累計同比從64%降至-9%、房屋銷售面積累計同比從105%下降至5%。盡管10月以來地產政策已在積極糾偏，地產基本面略有回暖，但11月房地產基本面數據當月同比增速仍全部為負，房地產投資當月同比增速為-4.8%，新開工面積為-21.0%，商品房銷售面積為-14.0%。

2.過去逆周期政策下股市表現回顧

這一次中央經濟工作會議的穩(wěn)增長信號已經非常明確，并且提出逆周期調控，但近期市場仍陷于政策面和基本面的角力之中，表現較弱。那么往后看市場將如何演繹？或許過去幾輪的逆周期調控政策影響下的股市表現可以給我們提供借鑒。

借鑒歷史，逆周期政策的發(fā)力支撐市場向上?；仡?008年全球金融危機至今，我國先后共推出四輪穩(wěn)增長的逆周期政策，分別起始于08年底、11年底、14年中、18年底。其中除了11-12年之外，隨著歷次逆周期政策推出，隨后寬基指數均有可觀上漲，具體來看：

08/11-09/08：08年下半年，金融危機席卷全球，在外需快速下降背景下我國經濟增速回落，11月起出口當月同比開始為負。面對經濟下行壓力，貨幣政策轉向寬松，央行08年9月15日宣布降息并定向降準，此后08年10-12月中四次降息、三次降準。08年11月的國常會提出要實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，出臺“四萬億”投資計劃，刺激實體經濟增長。市場表現方面，如果以央行降準降息作為政策寬松早期的信號，從降準降息到穩(wěn)增長政策基調更明確的時間段中，市場對于政策能否對沖經濟下行仍有疑慮，此階段（08/09/15-/08/11/04）中萬得全A、滬深300分別下跌22.0%/21.6%。08年11月國常會出臺了更為強勁的穩(wěn)增長政策，連續(xù)的降息降準接踵而至，市場整體進入上升趨勢中，滬深300和萬得全A在08/11-09/08期間漲幅分別達129%/138%。

11/12-12/12：國際金融危機后世界經濟復蘇艱難曲折，中國經濟也進入調整期，11年11月PMI下滑至49.0%，是09年2月以來首次跌破榮枯線。經濟下行壓力之下，11年12月9日中央政治局會議要求處理好保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調整經濟結構和管理通脹預期三者關系。11年12月14日中央經濟工作會議政策基調從“保持經濟平穩(wěn)健康運行”轉向“促進經濟平穩(wěn)較快發(fā)展”。自2011年11月30日降準開始了新一輪降準降息周期，進入12年，分別在2月、5月兩次降準，并在6-7月中兩次降息。從市場表現來看，政策寬松早期，市場仍陷于政策面和基本面的角力之中，從首次降準到中央經濟工作會議明確了穩(wěn)增長政策期間，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌8%、14%。進入12年，穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力，整體上看市場在11年底到12年底期間底部震蕩。其中，主要指數在12年年初都迎來了一波上漲，12/01-12/03期間滬深300漲幅為17%、萬得全A為15%、創(chuàng)業(yè)板指為18%。

14/04-15/01：2014年我國傳統產業(yè)產能嚴重過剩，內需疲軟、外需不振，經濟結構正處于轉型之中，同時房地產行業(yè)出現蕭條跡象。在此背景下，14年4月的中央政治局會議強調要堅持穩(wěn)中求進的基調，加大對實體經濟的支持力度。央行也分別在4月和6月兩度定向降準，11月降息。地產政策也明顯轉向寬松，自14年6月起全國46個城市陸續(xù)加入到限購松綁或取消的隊列中，14年9月30日央行、原銀監(jiān)會對房貸政策作出調整，松綁二套房貸政策。市場表現方面，自4月政策基調轉向積極開始，14/04-14/07期間滬深300、萬得全A均震蕩走平，但隨著房地產限制政策松綁，11月降息表明貨幣政策更加寬松，市場開始加速上漲直到牛市沖頂，14/11-15/06期間滬深300漲幅達107%、萬得全A為144%、創(chuàng)業(yè)板指為171%。

18/12-19/04：2018年國內投資增速下滑、消費增速放緩，疊加中美貿易摩擦等外部沖擊影響，宏觀經濟出現較大的下行壓力。18年7月31日的中央政治局會議首次提出“六穩(wěn)”方針，政策基調已經開始調整，12月的中央經濟工作會議宏觀政策要強化逆周期調節(jié)，提出積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。2018年4月-10月，央行先后三次定向降準，并于19年1月15日和25日分別下調金融機構存款準備金率各0.5個百分點，以增加實體經濟的貸款資金來源。盡管18年下半年政策基調開始逐步轉向寬松，但市場仍在下行趨勢中，18年下半年滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌14%/16%/22%。18年12月的中央經濟工作會議提出逆周期調節(jié)彰顯政府穩(wěn)增長決心，隨后19年初降準100BP，政策力度已較18年下半年明顯增強，市場也止跌轉升，滬深300在19/01-19/04期間漲幅達39%、萬得全A達40%、創(chuàng)業(yè)板指達40%。

從以上四次穩(wěn)增長政策發(fā)力期間的市場表現我們可以發(fā)現，在政策寬松早期，例如降準推出初期，市場仍糾結于基本面和政策面的角力之中，主要指數表現欠佳。我們在前期報告《策略甜點20：降準周期的股市表現-20211207》中也提到，若以降準作為穩(wěn)增長早期政策信號，降準周期市場表現不佳可能是因為期間經濟下行的負面因素與政策寬松的積極因素相交織，導致市場有漲有跌，最后一次降準日之后的1個月滬深300指數上漲概率/平均漲跌幅為60%/2.4%，2個月為80%/5.9%，3個月為80%/7.7%。隨著更有力的穩(wěn)增長政策出臺、政策效果逐漸顯現的時候，市場均有不錯的表現。回到當下，其實12月20日一年期LPR利率調整已預示著穩(wěn)增長政策在逐漸增強，借鑒歷史經驗后期市場大概率會有不錯的表現。

3.應對策略：積極擁抱跨年行情

逆周期政策下，重視歲末年初的跨年行情。我們早在11月中旬就提出歲末年初的跨年行情值得期待，具體有三大原因：一是730政治局會議后寬信用政策效果正在顯現，居民房貸以及地方政府專項債近期均開始改善。12月8日至10日中央經濟工作會議在北京舉行，會議要求，明年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前。12月24日央行貨幣政策委員會四季度例會表示貨幣政策增強前瞻性、精準性、自主性，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為，同時也強調要更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。央行四季度例會體現了當前政策更加積極，借鑒歷史隨著逆周期政策力度加大，市場將有不錯表現。二是當前ROE尚處在回升周期中，本輪全部A股ROE（TTM）于20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續(xù)了5個季度，而隨著寬信用政策發(fā)力，我們預計ROE上升將持續(xù)至22Q1。三是從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。整體看，今年7-10月市場表現比較弱，疊加當前估值尚可，流動性較為充裕，借鑒歷史本次跨年行情或在今年提前啟動。自我們11月提出跨年行情至今，指數漲幅目前并不猛烈，但市場的底部已在慢慢抬高，11月之前滬深300底部大約是4800點左右，近期指數底部已經明顯抬升。

在具體行業(yè)配置上，本輪歲末年初跨年行情期間我們認為可以均衡以待。歷史上歲末年初躁動行情可分為兩種情景，一是前期表現較好的行業(yè)繼續(xù)領漲、走向泡沫化，如去年底今年初的白酒；二是前期低估的板塊迎來逆襲，比如14年底的金融地產。我們認為今年與14Q4相比宏觀政策力度更小，歲末年初行情中結構會更加均衡，具體可以重點關注三條主線：

低估的大金融。隨著經濟下行壓力被對沖以及房地產債務擔憂消退，大金融行業(yè)有望迎來修復。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉均處在低位。當前（2021/12/24，下同）PB（LF）來看，銀行為0.6倍（處0.2%分位）、房地產為1.0倍（處5.0%分位）、證券為1.7倍（處41.3%分位），且在基金配置比例低，21Q3基金重倉股中券商相對滬深300低配5.8個百分點，銀行低配8.7個百分點，房地產低配0.7個百分點。我們認為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商凈利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數全年最大漲幅為56%、55%，而今年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數年初至今（截至21/12/24）還下跌了5.7%。此外，當前地產政策面已經出現積極變化，信用風險擔憂有望下降。11月12日央行和銀保監(jiān)會的黨委會議上均提及了維護和促進房地產市場穩(wěn)定健康發(fā)展；12月中旬的中央經濟工作會議也提出了支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。目前房企境內發(fā)債政策開始松動，房企合理的資金需求正在得到滿足，個人住房貸款也恢復正常，我們認為房地產依舊有望迎來估值修復機會。歷史上，歲末年初銀行地產出現修復的概率較大。

高景氣的硬科技。我們在《中國智造系列報告1-5》中一直堅定看好硬科技行業(yè)，這些行業(yè)基本面較好，股價表現強勁。從基本面來看，A股三季報業(yè)績增速放緩，除了受益于原材料漲價的煤炭、鋼鐵外，僅有新能源產業(yè)鏈和半導體產業(yè)鏈等硬科技行業(yè)依舊維持高景氣，21Q3/Q2新能源車產業(yè)鏈的歸母凈利潤累計同比為83.1%/125.4%，光伏風電產業(yè)鏈為54.1%/68.0%，半導體產業(yè)鏈為63.1%/81.3%，明顯高于全部A股的25%/44%。當前“雙碳”目標指導下，政策頻頻加碼支持新能源發(fā)展，國家能源局展望22年能源工作時，強調加快能源綠色低碳發(fā)展；根據德勤官網的消息，消費者、行業(yè)和政府的芯片需求高漲，22年半導體短缺仍將持續(xù)，新能源和半導體兩大產業(yè)鏈還將延續(xù)高景氣。近期新能源產業(yè)鏈出現調整，本質原因是市場擔心高景氣行業(yè)估值太高，但我們在《借鑒智能手機看新能源車產業(yè)演變-20210906》中指出，今年新能源車產業(yè)鏈類似2010年智能手機產業(yè)鏈，高景氣、高估值，2010年智能手機的滲透率突破15%，此后開始加速發(fā)展，持續(xù)維持高景氣，直到11年4月智能手機產業(yè)鏈才隨著市場整體調整而消化估值；21年1-11月我國新能源車滲透率已達12.6%，今年下半年（21年7-11月）以來的滲透率更上升至16.8%，未來滲透率有望加速提升。隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，市場仍處跨年行情氛圍中，我們認為新能源車產業(yè)鏈未來幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場環(huán)境改變。

消費跟隨式反彈。今年以來大消費行業(yè)跌幅較大，從2月高點計算，至今（截至21/12/24，下同）申萬白酒指數下跌15%，家電行業(yè)下跌26%，食品加工下跌19%。目前基金對消費的配置已大幅下降，相比滬深300，21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重倉股中白酒相對滬深300超配降至1.6個百分點，處于歷史較低水平；家電、食品加工分別低配2.0/0.7個百分點，超低配比例已降至05年來最低水平。機構投資者對消費板塊配置較低的背后是今年消費行業(yè)基本面的惡化，根據最新的三季報數據，21Q3/21Q2消費歸母凈利累計同比為1.1%/25.4%，歸母凈利當季同比為-34.7%/-2.0%，其中細分一級行業(yè)的盈利幾乎全面下滑，21Q3白酒歸母凈利累計同比為19%、家電為17%、食品加工為-19.5%，均低于白酒行業(yè)05-20年歸母凈利年復合增速的28%、食品加工31%、家電25%（注：家電05、06年歸母凈利潤為負，因此統計07-20年的歸母凈利年復合增速）。當前消費行業(yè)盈利、基金配置均處在低位，往后看，消費板塊的基本面有望回暖，性價比將改善。

風險提示：通脹大幅上行，國內外宏觀政策收緊。