每年年底都會(huì)有展望明年的需求。有一句總結(jié)我覺得說得很好——回首過去一年，都是最困難的一年；展望未來一年，又是最復(fù)雜的一年。

如何看待明年的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)形勢(shì)？

我個(gè)人的第一個(gè)判斷是，經(jīng)濟(jì)有望重啟。新冠疫情爆發(fā)已近2年，我相信明年有望告一段落。雖然我們還經(jīng)歷著地產(chǎn)行業(yè)陷入困境等挑戰(zhàn)，但我相信明年也會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

第二個(gè)是對(duì)物價(jià)的判斷，過去兩年我們見證了史無前例的商品價(jià)格的短期暴漲，但我相信這個(gè)現(xiàn)象不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，明年的商品通脹應(yīng)該會(huì)走到一個(gè)盡頭。

因此我用八個(gè)字總結(jié)，經(jīng)濟(jì)重啟、通脹到頭，如果這些判斷成立，那么明年的資本市場(chǎng)應(yīng)該還是非常有看頭的。

當(dāng)然，所有的判斷都離不開數(shù)據(jù)。

疫情：從封閉到開放

先從我個(gè)人對(duì)疫情的判斷說起。自從新冠肺炎爆發(fā)以來，截至12月初，全球累計(jì)確診人數(shù)接近2.7億人，而且死亡人數(shù)超過500萬人。從新增的角度來觀察，自從10月下旬以來，全球周度新增新冠感染人數(shù)再度上升，或與最新出現(xiàn)的奧密克戎變異毒株有關(guān)。

如何理解當(dāng)下的各種抗疫手段到底有效還是沒效？目前全球應(yīng)對(duì)新冠疫情最主要的手段是接種疫苗，這是我們對(duì)疫苗接種做的統(tǒng)計(jì)。截至12月初，全球的人均接種已經(jīng)超過1針，其中英國(guó)、以色列、中國(guó)的人均接種已經(jīng)接近2針，美國(guó)、德國(guó)、日本、法國(guó)也已經(jīng)達(dá)到人均1.5針，印度接近人均1針。

疫苗大規(guī)模的接種到底是有用還是沒用？我們需要用數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)。疫苗的廣泛接種帶來的一個(gè)重要好處是新冠死亡率的大幅下降，即便是近期全球出現(xiàn)新一波感染潮，但是從每周新增死亡人數(shù)來看，并未出現(xiàn)明顯上升，這也意味著新冠死亡率的繼續(xù)下降。

作為一種傳染病，死亡率是核心指標(biāo)。如果死亡率正在持續(xù)下降，說明傳染病的影響力是在下降的。在去年疫情最嚴(yán)重的時(shí)期，全球新冠死亡率一度接近10%。而截至今年11月，即便接種率偏低的印度，其月度新增新冠死亡率也已經(jīng)降至3.5%。

發(fā)達(dá)國(guó)家的接種率普遍較高，因而其死亡率的下降也更為明顯。目前丹麥、荷蘭、瑞士的新冠月度死亡率已經(jīng)降至0.2%左右，法國(guó)、英國(guó)、瑞典、西班牙、德國(guó)降至0.5%以下，意大利和韓國(guó)降至1%以下，美國(guó)降至1.4%。

此外，特效藥方面也持續(xù)有新的進(jìn)展。10月初，默克公司宣布抗病毒藥物莫納皮拉韋(Molnupiravir)有效，可以將新冠肺炎患者住院和死亡的風(fēng)險(xiǎn)降低50%。11月初，輝瑞公司宣布，抗病毒藥物帕羅維德(Paxlovid)將高危新冠肺炎患者的住院死亡風(fēng)險(xiǎn)降低了89%。12月初，中國(guó)的騰盛博藥公司宣布其單克隆抗體安巴韋單抗/羅米司韋單抗的聯(lián)合療法獲批上市，可以將臨床有高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展為嚴(yán)重疾病的非住院患者的住院和死亡的風(fēng)險(xiǎn)降低了80%。

上述這些新冠特效藥最少可以將新冠患者的住院或死亡率降低一半。如果可以得到大面積使用，那么就有希望使得目前全球1.4%的新冠死亡率繼續(xù)下降一半至0.7%以下，從而接近甲型H1N1等流感的死亡率，其對(duì)人類的威脅就會(huì)和流感類似，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低。即便是最新南非流行的奧密克戎變異病毒，世衛(wèi)組織非洲區(qū)域的最新報(bào)告顯示，其可能并不會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的疾病，根據(jù)南非11月14日至12月4日期間多個(gè)地區(qū)的住院數(shù)據(jù)，重癥監(jiān)護(hù)室的占用率僅為6.3%。

所以，伴隨著疫苗的廣泛接種和新冠特效藥的推出，新冠病毒的影響力應(yīng)該會(huì)越來越低?；蛟S到明年的某個(gè)時(shí)刻，我們的經(jīng)濟(jì)也將迎來重新開放的希望。

大家也許覺得全面開放這個(gè)話題很遙遠(yuǎn)，但如果我們把眼光投向海外，會(huì)發(fā)現(xiàn)海外有很多國(guó)家正陸續(xù)宣布打開國(guó)門。美國(guó)政府宣布，從11月8日起允許完全接種FDA或者WHO授權(quán)或者認(rèn)可的新冠疫苗的旅客入境。此外，加拿大、印度、泰國(guó)、柬埔寨、阿根廷、智利等國(guó)均在近期宣布允許接種疫苗的國(guó)際旅客入境。相信這些國(guó)家的實(shí)踐也會(huì)給我們未來的開放帶來借鑒。

另外我們可以觀察美國(guó)洛杉磯、達(dá)拉斯兩大機(jī)場(chǎng)月度客流來理解其國(guó)門的開放進(jìn)度。從數(shù)據(jù)看，其國(guó)內(nèi)客流已經(jīng)恢復(fù)到和疫情前一樣的水平，說明美國(guó)的國(guó)內(nèi)旅行已經(jīng)完全放開。而國(guó)際客流目前大致恢復(fù)到疫情前四成左右的水平，說明其國(guó)門正在陸續(xù)打開。

再看國(guó)內(nèi)的航空客流數(shù)據(jù)，20年末的民航國(guó)內(nèi)客運(yùn)量就恢復(fù)到19年的正常水平。但由于國(guó)內(nèi)疫情時(shí)有小規(guī)模爆發(fā)，在21年初和8月份均導(dǎo)致了管制措施的加強(qiáng)和民航國(guó)內(nèi)客流的大幅下降。在國(guó)際客流方面，目前管控依然十分嚴(yán)格。每月客運(yùn)量不到15萬人次，比疫情前下降了97%，說明我們的國(guó)門依然處于基本封閉的狀態(tài)。

隨著全球疫苗的廣泛接種，以及全球各國(guó)陸續(xù)開放國(guó)門，相信我們也有望在22年迎來解封。

通脹：從原料到消費(fèi)

過去兩年的通脹變化非?？鋸?。疫情爆發(fā)后，當(dāng)時(shí)期貨市場(chǎng)一度出現(xiàn)了負(fù)油價(jià)，因?yàn)榇蠹覔?dān)心疫情導(dǎo)致需求暴跌，商品價(jià)格大幅跳水，但僅僅過了一年，商品價(jià)格就發(fā)生了翻天覆地的變化。我們見證了史無前例的商品價(jià)格的短期暴漲。例如布倫特原油價(jià)格最低曾跌至20美元/桶以下，今年一度超過80美元/桶。山西優(yōu)混煤市場(chǎng)價(jià)從最低的不到500元/噸，在10月份最高漲到2000元/噸以上。LME銅價(jià)從最低的不到5000美元/噸最高漲到10000美元/噸以上，螺紋鋼期貨價(jià)格從最低的3000元/噸最高漲到6000元/噸。

想要判斷商品價(jià)格未來怎么走，就要先解釋為什么在過去的一年會(huì)發(fā)生商品價(jià)格的大幅暴漲。

我認(rèn)為這一輪短期暴漲和疫情密切相關(guān)。因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)，疫情對(duì)于不同國(guó)家的影響是不一樣的。

我們用新冠導(dǎo)致的死亡人數(shù)去理解它對(duì)不同國(guó)家的影響。不難發(fā)現(xiàn)，在美歐等發(fā)達(dá)地區(qū)，隨著疫苗的大規(guī)模使用，以及更好的醫(yī)療條件，進(jìn)入2021年之后疫情已經(jīng)明顯減弱，其季度新增感染和死亡人數(shù)持續(xù)下降。而在東南亞、非洲等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，新增感染和死亡人數(shù)還在上升。

由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)主要是原料出口國(guó)，疫情的持續(xù)影響使得其原料出口受阻。例如印尼2020年的總出口產(chǎn)品數(shù)量就比2019年明顯下降。巴西2020年的采掘業(yè)出口產(chǎn)品數(shù)量比2019年下降，2021年即便全球商品價(jià)格暴漲，其采掘業(yè)出口產(chǎn)品數(shù)量也僅僅是略有增加，說明其出口是受阻的。

但在發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是在美國(guó)，它的疫情在改善，而美元是全球的基礎(chǔ)貨幣，它通過開動(dòng)印鈔機(jī)，需求不降反升。在2020和2021年，美國(guó)政府通過了大量的救助計(jì)劃，新增了近6萬億美元的國(guó)債，給居民、企業(yè)撒錢來抗疫。而這些國(guó)債的大部分被美聯(lián)儲(chǔ)所購買，其實(shí)就是美國(guó)央行在瘋狂印鈔，再通過信用創(chuàng)造把它加倍變成廣義貨幣。

美國(guó)的廣義貨幣增速在近兩年大幅跳升，2020年其M2增速高達(dá)24%，創(chuàng)下1944年以來的新高，21年10月的廣義貨幣增速還在13%的高位，均遠(yuǎn)超同期的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速。因而疫情下原料國(guó)家出口受阻，以及美國(guó)的貨幣超發(fā)，共同導(dǎo)致了全球商品價(jià)格暴漲。

想象一下，一方面發(fā)展中國(guó)家疫情很嚴(yán)重，原材料沒法順暢的出口；另一方面疫情得到改善的發(fā)達(dá)國(guó)家瘋狂印鈔后需求還在擴(kuò)張，兩方面疊加，共同導(dǎo)致了商品價(jià)格在短期的大幅上漲?；谶@個(gè)邏輯，如果我們要判斷未來的商品價(jià)格走勢(shì)，首先要對(duì)美國(guó)的印鈔趨勢(shì)做一個(gè)判斷——明年美國(guó)的印鈔動(dòng)作還會(huì)不會(huì)繼續(xù)？

一方面，目前美聯(lián)儲(chǔ)的行為不太好判斷，美國(guó)通脹已連續(xù)創(chuàng)新高，但它卻視而不見，當(dāng)然它之前也做了鋪墊，表示不再看短期通脹，而要看長(zhǎng)期通脹，但長(zhǎng)期通脹怎么計(jì)算也沒有明確的說法。所以目前基于通脹，我們很難去準(zhǔn)確判斷美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，因?yàn)樗且粋€(gè)耍賴的政策。

但另一方面，如果我們回顧歷史來看2015年12月為什么美國(guó)下定決心開始加息，也就是上一次美國(guó)開始緊縮貨幣政策的原因是什么？我們會(huì)發(fā)現(xiàn)同樣和通脹沒關(guān)系，當(dāng)時(shí)最主要的變化是在失業(yè)率上，也就是在2015年年底的時(shí)候，美國(guó)的失業(yè)率降到了5%以下，實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，隨即美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布開始加息。

美聯(lián)儲(chǔ)的使命是維持通脹穩(wěn)定，同時(shí)促進(jìn)充分就業(yè)。因此不管它怎么變，它的貨幣政策主要盯住兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是通脹，另一個(gè)是就業(yè)。目前美聯(lián)儲(chǔ)不看通脹，其實(shí)就是在搞政治正確，把就業(yè)放在首位。其背后隱含的一套邏輯是，如果就業(yè)沒有達(dá)到充分的水平，它認(rèn)為通脹即便高也是短期的，因?yàn)槔习傩諡榱藫尮ぷ骶蜁?huì)壓低工資水平。但是如果實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，就不能再說通脹是短期的，因?yàn)闀?huì)從人搶工作變成工作搶人，下一步工資就要漲，那么通脹就是持續(xù)性的，這就是15年12月美聯(lián)儲(chǔ)決定加息的真正原因——就業(yè)飽和了。

再看美國(guó)當(dāng)前的就業(yè)情況，到今年11月份失業(yè)率已經(jīng)降到了4.2%，已經(jīng)低于美國(guó)國(guó)會(huì)辦公室所宣布的4.4%的自然失業(yè)率指標(biāo)，說明目前美國(guó)已經(jīng)重新恢復(fù)了充分就業(yè)。

所以按照就業(yè)指標(biāo)去推算，大家不能指望美國(guó)會(huì)放水放到天荒地老，我個(gè)人認(rèn)為那是不可能的。明年美國(guó)一定會(huì)緊縮，因?yàn)槟壳斑@些指標(biāo)已經(jīng)不支持美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放水了，我認(rèn)為明年美國(guó)是加息加幾次的問題，而不是加不加息的問題。明年美國(guó)一定會(huì)緊縮，這是和過去兩年最大的一個(gè)變化。

剛才我們也看到美國(guó)的國(guó)內(nèi)管制都取消了，跟國(guó)際的聯(lián)系也正在陸續(xù)放開，就業(yè)已經(jīng)全部恢復(fù)了，經(jīng)濟(jì)也在全面復(fù)蘇，通脹還位于歷史高位，在這種情況下再去指望美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)放水，我覺得這不太現(xiàn)實(shí)，所以明年美國(guó)的加息是非常確定的。反過來說，過去兩年美聯(lián)儲(chǔ)放水推升了通脹，到明年這個(gè)邏輯應(yīng)該會(huì)倒過來，基于流動(dòng)性的角度應(yīng)該不支持商品價(jià)格進(jìn)一步上漲。

另一個(gè)很重要的研究是能源價(jià)格的變化。今年不僅國(guó)內(nèi)煤價(jià)大漲，海外油價(jià)也大漲了，歐洲的天然氣漲瘋了。如何解釋能源價(jià)格短期出現(xiàn)的大幅的上漲？是什么原因?qū)е碌?？到底?huì)不會(huì)持續(xù)？

理論上能源價(jià)格的影響因素就兩個(gè)，一個(gè)是供給，一個(gè)是需求。先來看海外的能源需求。觀察過去10年的歐美一次能源需求，均呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的走勢(shì)，其背后的原因或在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向耗能更低的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，以及科技進(jìn)步提高了能源的利用效率。從2021年短期來看，美歐的電力需求都出現(xiàn)了3-4%的反彈，主要與疫情導(dǎo)致的2020年需求大幅下滑有關(guān)，但當(dāng)前電力需求并未超過疫情前的峰值水平，因而本輪全球能源價(jià)格大漲的根本原因并不在需求層面。

從原油市場(chǎng)來看，根據(jù)OPEC的數(shù)據(jù)，雖然21年全球原油需求大幅回升，但依然顯著低于疫情之前水平。但與原油需求相比，全球原油的供給恢復(fù)的更慢，因而導(dǎo)致了原油市場(chǎng)的供不應(yīng)求。因此，是供給不足導(dǎo)致了原油庫存的大幅下降，進(jìn)而推動(dòng)了油價(jià)的上漲。

所以這一次全球能源價(jià)格上漲的核心原因，不在于需求而在于供給，這應(yīng)該是非常顯而易見的一個(gè)事情。

基于供給，我們?cè)賮砜礆W洲今年天然氣價(jià)格和煤價(jià)暴漲的原因。從歐盟的電力結(jié)構(gòu)來看，相對(duì)比較均衡，它的核電、風(fēng)電、天然氣發(fā)電、煤電、太陽能幾乎占比都是在百分10%到20%左右。但今年歐洲的發(fā)電供給有兩個(gè)重要的缺口，一個(gè)是天然氣發(fā)電，一個(gè)是風(fēng)電，這兩個(gè)都出現(xiàn)了顯著的負(fù)增長(zhǎng)。

風(fēng)電不行屬于天氣的偶然因素，這屬于運(yùn)氣不好。天然氣背后有政治因素，歐盟和俄羅斯因?yàn)樘烊粴獾膯栴}總是搞來搞去，所以兩方面的原因共同導(dǎo)致了歐盟的發(fā)電供給出了問題，缺氣導(dǎo)致了氣價(jià)上漲，增加煤電導(dǎo)致了煤價(jià)上漲。

更值得思考的是，在歐洲發(fā)生的能源供給問題，到底是一個(gè)短期問題還是一個(gè)長(zhǎng)期問題。我也一直在思考這個(gè)問題，大家都知道今年新能源特別火熱，因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步很快，我們看到像光伏組件等價(jià)格持續(xù)下降，部分新能源已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)了。既然新能源都已經(jīng)可以平價(jià)上網(wǎng)了，那么理論上它的供給應(yīng)該會(huì)大幅上升。從歐美的經(jīng)驗(yàn)來看，過去10年的可再生能源供給在持續(xù)上升，未來上升速度有望繼續(xù)加快。

但是我們同時(shí)又看到歐美的能源需求長(zhǎng)期沒有增長(zhǎng)，因?yàn)樗慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在變化，以服務(wù)業(yè)為主，同時(shí)還有技術(shù)進(jìn)步。例如電動(dòng)汽車的大發(fā)展，其能源利用效率顯著高于以前的燃油汽車。能源供給在增加，能源使用效率在提高，同時(shí)能源的需求沒有增長(zhǎng)，那么從理論上不能推導(dǎo)出來能源價(jià)格的長(zhǎng)期上漲，反而可能會(huì)下降。

因此，當(dāng)前和70年代能源危機(jī)時(shí)期最大的區(qū)別其實(shí)在于能源供給的結(jié)構(gòu)。當(dāng)時(shí)OPEC組織壟斷了能源供給，所以可以坐地起價(jià)。而現(xiàn)在由于技術(shù)進(jìn)步，新能源供給源源不斷，能源價(jià)格怎么可能持續(xù)大漲呢？

基于這個(gè)邏輯，我們?cè)賮砜匆幌職W洲的能源博弈格局。確實(shí)歐洲今年缺風(fēng)缺氣，短期只能依靠俄羅斯天然氣來救命，貌似在博弈中俄羅斯處于優(yōu)勢(shì)地位。但從俄羅斯的角度來看，其將面臨新能源供給的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)，在當(dāng)前的高價(jià)格鎖定對(duì)歐洲天然氣的長(zhǎng)期供應(yīng)其實(shí)符合自身利益，因而我們也看到俄羅斯天然氣公司今年大幅增加了對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)。這也就意味著，這一次的能源價(jià)格上漲只是一個(gè)短期現(xiàn)象：剛好是因?yàn)橐咔橹蟮哪茉葱枨蠖唐诔霈F(xiàn)了一定回升，同時(shí)在供給層面出現(xiàn)了一些約束因素，導(dǎo)致了短期供不應(yīng)求。但長(zhǎng)期來看歐美的能源需求沒增長(zhǎng)，同時(shí)新能源供給在持續(xù)上升，因此能源價(jià)格不應(yīng)該一直往上漲。

但這個(gè)分析中有一個(gè)重要缺口，就是中國(guó)因素。大家說歐美的能源需求沒增加，是因?yàn)榇罅康哪茉葱枨筠D(zhuǎn)移到了中國(guó)，所以不能單純分析歐美，還要分析中國(guó)。

疫情對(duì)中國(guó)能源價(jià)格的影響則是另一個(gè)故事。由于中國(guó)抗疫得力，疫情之下全球制造業(yè)中心的優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，中國(guó)出口增速遠(yuǎn)超全球平均水平，中國(guó)出口占全球的比重出現(xiàn)明顯提升。

由于出口增速的上升，制造業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)黾恿四茉吹氖褂茫衲陣?guó)內(nèi)能源需求增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁。前三季度全社會(huì)用電量增速高達(dá)12.9%。與此同時(shí)，今年占比16%的水電來水不利，使得對(duì)火電的依賴程度短期進(jìn)一步提升。

火電主要靠的是燒煤，在過去幾年，去產(chǎn)能一直是煤炭行業(yè)的主要任務(wù)。根據(jù)中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的報(bào)告，十三五期間中國(guó)煤炭行業(yè)去產(chǎn)能10億噸，超額完成了8億噸的目標(biāo)。進(jìn)入2021年之后，包括山東、貴州等不少省份依然在繼續(xù)清退年產(chǎn)30萬噸以下的小煤礦。結(jié)果就是煤炭供應(yīng)的嚴(yán)重不足，前9個(gè)月的煤炭產(chǎn)量增速僅為3.7%，遠(yuǎn)低于同期11.9%的火電增速，導(dǎo)致重點(diǎn)電廠的煤炭庫存持續(xù)大幅下滑，推動(dòng)了煤價(jià)大漲。

所以從本質(zhì)上去理解煤價(jià)的變化，是我們對(duì)煤炭供需的變化準(zhǔn)備不足，當(dāng)全世界的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國(guó)、能源需求激增的時(shí)候，我們的煤炭還在去產(chǎn)能。但是在問題出現(xiàn)之后，我們的政策迅速做了調(diào)整，理論上中國(guó)不缺煤，我們是煤炭大國(guó)，發(fā)改委迅速進(jìn)行了政策應(yīng)對(duì)，給符合安全生產(chǎn)的100多處煤礦快速增產(chǎn)指標(biāo)，把煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能迅速釋放，預(yù)計(jì)4季度可以新增5500萬噸煤炭供給。

所以到10月，煤炭產(chǎn)能迅速釋放，重點(diǎn)電廠的煤炭庫存大幅回升，所以煤價(jià)也迅速回落了。這一次的煤價(jià)變化非?？鋸垼瑒?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格幾個(gè)月時(shí)間漲到2600元/噸，史無前例；動(dòng)力煤期貨價(jià)格在一個(gè)月內(nèi)從2000元/噸跌倒700元/噸，也是史無前例。

再看其他大宗商品的情況。從庫存表現(xiàn)來看，中國(guó)主要城市11月份螺紋鋼庫存水平其實(shí)高于18和19年同期水平，LME銅庫存則位于近4年同期的最低位水平。金屬庫存不同表現(xiàn)的背后，不僅有供給的因素，還有需求的原因。粗鋼最大的需求是建筑業(yè)，而在中國(guó)房住不炒嚴(yán)格實(shí)施的背景下，房地產(chǎn)投資增速大幅下降，也使得粗鋼的需求大幅下滑。而有色金屬在新能源汽車、電子、光伏、半導(dǎo)體等領(lǐng)域有著廣泛的使用，其需求要遠(yuǎn)好于粗鋼。

隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，11月份的粗鋼產(chǎn)量增速降幅超過20%，而10種有色金屬產(chǎn)量增速降幅為0.7%、相對(duì)平穩(wěn)，這也從側(cè)面解釋了近期金屬價(jià)格的不同表現(xiàn)，鋼價(jià)大幅下跌，而銅價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。從長(zhǎng)期來看，房住不炒模式下，中國(guó)對(duì)煤炭、鋼鐵等商品的需求難以大幅上升，而新能源、自動(dòng)化的發(fā)展提高了能源、鋼鐵的使用效率，傳統(tǒng)商品的價(jià)格有頂。

下面我們把剛才整個(gè)的商品價(jià)格的分析做一個(gè)總結(jié)。過去的一年商品價(jià)格暴漲，一方面是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致發(fā)展中國(guó)家的出口受阻，原材料供應(yīng)不足，如果未來疫情減弱，供給可以逐漸恢復(fù)。另一方面，美國(guó)的大規(guī)模貨幣放水導(dǎo)致了商品價(jià)格大漲，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，明年很可能會(huì)退出寬松、不再放水。這兩方面都會(huì)對(duì)商品價(jià)格形成約束。

國(guó)內(nèi)今年的煤價(jià)上漲是因?yàn)槿蛏a(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，增加了能源需求，同時(shí)去產(chǎn)能過頭導(dǎo)致煤炭供給不足。在政策修正以后，煤炭供給已經(jīng)恢復(fù)。明年隨著全球逐漸解封，中國(guó)出口大概率不會(huì)有今年這么好的表現(xiàn)，再加上堅(jiān)持房住不炒，地產(chǎn)相關(guān)的能源需求下滑，明年的能源供需很可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。

因此，對(duì)于工業(yè)品PPI的價(jià)格，我認(rèn)為明年大概率下行，今年10月可能就是本輪PPI漲幅的最高點(diǎn)。當(dāng)前正處于PPI漲幅下行的拐點(diǎn)，明年可能出現(xiàn)一路下行，在工業(yè)品價(jià)格這個(gè)層面，明年應(yīng)該是不用擔(dān)心，所以我們說通脹可能已經(jīng)到頭了。

但在消費(fèi)物價(jià)CPI層面，可能會(huì)和PPI有所不同。今年的物價(jià)組合是PPI高企，但是CPI很低；也就是雖然工業(yè)品價(jià)格很高，但是工業(yè)品價(jià)格沒有向消費(fèi)物價(jià)傳導(dǎo)。但明年 PPI雖然可能會(huì)大幅回落，但CPI反而可能會(huì)有小幅回升。因?yàn)楹芏嘀杏蜗掠蔚膹S商，為了轉(zhuǎn)移高企的成本可能會(huì)有一些漲價(jià)的傳導(dǎo)。近期我們看到在食品、日化等靠下游的行業(yè)已經(jīng)宣布一些漲價(jià)，所以CPI可能明年會(huì)比今年高一些。

另外，豬價(jià)對(duì)中國(guó)CPI影響巨大，今年CPI較低的重要原因是豬價(jià)大幅下跌，因?yàn)槿ツ甑纳i供給增加太多了。但全國(guó)母豬存欄量在3季度首次出現(xiàn)下降，按照其領(lǐng)先于豬價(jià)1年左右的關(guān)系，到明年生豬出欄就會(huì)下降，豬價(jià)就會(huì)見底回升，這也預(yù)示著2022年的某個(gè)時(shí)期豬價(jià)或重新開啟上漲周期，并帶動(dòng)CPI上行。

這背后是豬周期的規(guī)律，豬價(jià)周期波動(dòng)的規(guī)律并沒有發(fā)生改變。每一次豬周期都非常殘酷，今年也是一樣。上市公司的數(shù)據(jù)顯示，幾乎所有大的養(yǎng)豬企業(yè)今年都是巨額虧損，自然會(huì)減少母豬的存欄，以及未來的生豬供給。

所以明年通脹的結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生變化， PPI會(huì)大幅回落，但是CPI會(huì)有小幅回升，總體的通脹壓力應(yīng)該會(huì)比今年減弱，因?yàn)镻PI降幅應(yīng)該會(huì)遠(yuǎn)超過 CPI潛在升幅。

貨幣：從房市到股市

最后談?wù)剬?duì)于未來經(jīng)濟(jì)、政策和資本市場(chǎng)的判斷。

站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，下行壓力確實(shí)比較大。3季度GDP增速已經(jīng)跌破5%。經(jīng)濟(jì)增速其實(shí)可以用用發(fā)電量增速這個(gè)指標(biāo)來近似觀察，3季度的發(fā)電量增速還有4.9%，到10/11兩月的發(fā)電量平均增速已經(jīng)降至1.6%，這也從側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

經(jīng)濟(jì)下行的壓力主要在內(nèi)需層面，從三駕馬車的表現(xiàn)來看，目前代表外需的出口增速保持穩(wěn)定，而代表內(nèi)需的消費(fèi)和投資增速出現(xiàn)全面下滑。截至11月份，投資增速已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)增速也僅為3.9%，而出口增速仍在20%以上。

內(nèi)需的萎靡，一方面是受疫情影響，另一方面也是地產(chǎn)市場(chǎng)冰封所致。進(jìn)入下半年以來，由于房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致地產(chǎn)投資的大幅下滑。而賣地收入的下降也使得地方政府缺乏基建投資的資金，基建投資增速同樣大幅下滑。

21年底的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，要求明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。積極的財(cái)政政策要提升效能，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度。

如果把穩(wěn)增長(zhǎng)作為明年經(jīng)濟(jì)工作的重要目標(biāo)，該如何重新啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)？我們期待明年疫情逐漸可控，重新恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)秩序。另外也需要重新開始貨幣寬松的周期。這跟美國(guó)剛好相反的，美國(guó)明年可能要開始緊縮，但我們明年需要寬松的貨幣環(huán)境。

為什么這么說？觀察中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，如果用發(fā)電量增速來近似替代中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示影響發(fā)電量增速的最重要指標(biāo)是代表全社會(huì)總信用的社會(huì)融資總量增速。過去一年經(jīng)濟(jì)下滑的一個(gè)重要原因是社融增速的持續(xù)下行，反過來說，要想重啟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就需要穩(wěn)定社會(huì)融資增速，這就離不開寬松的貨幣政策支持。

央行在12月再次全面降準(zhǔn)，是不是貨幣寬松重啟的信號(hào)呢？有人不同意，因?yàn)楹孟癫惶珳?zhǔn)。過去一年的信用緊縮，央行也沒有上調(diào)過存款準(zhǔn)備金率，而且今年央行降了兩次準(zhǔn)，不能說第一次沒有用，第二次才是真正的寬松，到底要用什么指標(biāo)來解釋呢？

這個(gè)問題確實(shí)很困擾，因?yàn)楹孟裾也坏揭粋€(gè)很好的指標(biāo)。官方貸款利率過去一年沒有變化，后來我們發(fā)現(xiàn)有一個(gè)指標(biāo)可以更好地用來代表貨幣政策的態(tài)度——真實(shí)的房貸利率走勢(shì)。

真實(shí)的房貸利率是可以通過窗口指導(dǎo)來調(diào)節(jié)，而且很明顯從去年年底開始，房貸利率開始上升，其隱含的含義就是貨幣信用開始收緊。參考貝殼研究院發(fā)布的百城房貸利率走勢(shì)報(bào)告，房貸利率在過去1年持續(xù)上升，但在今年的11月首次開始了環(huán)比明顯下降，這應(yīng)該是從側(cè)面印證當(dāng)下的貨幣政策態(tài)度確實(shí)有所轉(zhuǎn)變。

總而言之，在政策目標(biāo)重新轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)之后，以中國(guó)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，離不開寬松貨幣政策的支持。哪怕是美國(guó)，在疫情之后也是靠著大幅放松貨幣政策最終走出了經(jīng)濟(jì)衰退、迎來了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。所以雖然我們不喜歡靠貨幣發(fā)展經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是離不開貨幣支持的。但不能只是靠貨幣增長(zhǎng)，而是要改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)，這就需要改變貨幣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)。

未來相信會(huì)堅(jiān)持房住不炒，大家都知道地產(chǎn)這個(gè)泡沫不能再吹了，所以地產(chǎn)政策即便是略有放松，也只是給部分企業(yè)喘一口氣，不會(huì)全面放水，相信地產(chǎn)融資不會(huì)成為未來貨幣擴(kuò)張的主力。

未來靠什么來創(chuàng)造貨幣？目前有一個(gè)新的框架已經(jīng)出現(xiàn)了輪廓，就是靠綠色貸款。與低碳經(jīng)濟(jì)有關(guān)的綠色貸款有望取代房地產(chǎn)貸款，成為新一輪貨幣信用創(chuàng)造的主力。傳統(tǒng)企業(yè)去產(chǎn)能、技術(shù)改造屬于綠色貸款，新的高科技企業(yè)發(fā)展同樣是綠色貸款。

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，目前所有綠色貸款的余額已經(jīng)接近15萬億，超過房地產(chǎn)開發(fā)貸款的12萬億。而且綠色貸款的余額增速高達(dá)30%，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)開發(fā)貸款的零增長(zhǎng)。通過這個(gè)新的框架，可以把貸款放出來支持中國(guó)的制造業(yè)發(fā)展，從而重新開啟新的一輪信用周期。

從貨幣創(chuàng)造的角度去理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，如果說明年可以重啟，希望在哪里？

首先還是在于我們的制造業(yè)。

與地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷相比，2021年的制造業(yè)表現(xiàn)突出。得益于中國(guó)疫情的有效控制，2021年中國(guó)出口大幅上升，拉動(dòng)制造業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)了30%以上，這也有助于支撐2022年的制造業(yè)投資繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。

另外，在制造業(yè)當(dāng)中，部分高新技術(shù)行業(yè)表現(xiàn)的非常搶眼。21年前10月，新能源汽車的產(chǎn)量增速接近200%，工業(yè)機(jī)器人、太陽能電池的產(chǎn)量增速超過50%，集成電路、金屬切削機(jī)床、微型電子計(jì)算機(jī)等產(chǎn)量增速均在30%左右。體現(xiàn)在投資數(shù)據(jù)中，代表這些行業(yè)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)10月投資增速高達(dá)20.4%，科技已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，而綠色貸款有望助力科技行業(yè)發(fā)展。

2022年另一個(gè)有希望改善的行業(yè)是大消費(fèi)。疫情之下，居民的出行受到限制，連帶汽車、服裝等行業(yè)增速大幅下滑。而隨著疫情的逐漸平息和經(jīng)濟(jì)的重新開放，消費(fèi)將顯著受益。

在貨幣寬松的支持下，信用條件的改善有望提高居民可以獲得的資金，這部分新增資金應(yīng)該會(huì)主要流向消費(fèi)市場(chǎng)；加上部分下游企業(yè)正在提價(jià)來傳導(dǎo)成本壓力，明年的CPI應(yīng)該會(huì)溫和回升，這也會(huì)刺激居民提前消費(fèi)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重啟離不開貨幣，但貨幣增速仍將超過經(jīng)濟(jì)增速，這是一個(gè)歷史性的現(xiàn)象。以美國(guó)為例，當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)總量剛剛恢復(fù)到疫情之前的水平，但是它的廣義貨幣總量比疫情之前增加了40%。為什么美國(guó)股市這兩年屢創(chuàng)新高，其實(shí)就是因?yàn)樨泿懦l(fā)，新增的貨幣大量流向了資本市場(chǎng)。

展望2022年，預(yù)計(jì)GDP增速或在5%左右，而廣義貨幣和社融余額增速仍保持在8-10%左右，貨幣超發(fā)的局面難以得到根本性的改變。而在房住不炒的背景下，超發(fā)的貨幣有望流入資本市場(chǎng)。這也是我自己選擇從研究轉(zhuǎn)型做投資的一個(gè)最重要的原因，我做了一個(gè)長(zhǎng)期的判斷，認(rèn)為在未來的10年甚至20年，主要的機(jī)會(huì)就在于中國(guó)的資本市場(chǎng)。

過去我們是把貨幣投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，拉動(dòng)中國(guó)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)居民的財(cái)富也主要靠房產(chǎn)增值，但隨著人口紅利的結(jié)束和城市化步入中后期，這段歷史進(jìn)程已經(jīng)接近尾聲了。我們正在建立一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，把錢投向資本市場(chǎng)，投向優(yōu)秀的制造和消費(fèi)型的企業(yè)。一方面，資本市場(chǎng)可以幫助優(yōu)秀的科技和消費(fèi)類企業(yè)發(fā)展，給居民提供更好的科技和消費(fèi)產(chǎn)品。另一方面，居民的財(cái)富投向資本市場(chǎng)的優(yōu)秀公司，可以跟隨這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)一起成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值和增值，從而形成資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互相促進(jìn)的新時(shí)代。

所以基于這樣的判斷，我認(rèn)為未來中國(guó)的資本市場(chǎng)會(huì)迎來一個(gè)長(zhǎng)期的繁榮時(shí)代。今年的市場(chǎng)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情，部分原因在于貨幣收緊，在出清地產(chǎn)舊經(jīng)濟(jì)的過程中會(huì)遭遇轉(zhuǎn)型陣痛。但伴隨著破舊立新，新的希望正在出現(xiàn)。我相信疫情終將結(jié)束，經(jīng)濟(jì)終將重啟，中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期充滿希望。