當(dāng)下在棉花價格持續(xù)跌破加工成本，導(dǎo)致加工利潤遲遲未得到有效修復(fù)的背后，是占據(jù)棉花資源的軋花產(chǎn)能與下游紡織業(yè)博弈中話語權(quán)的喪失。這就不得不思考博弈的另一方，即紡紗、織布、印染、制衣這一紡織產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)——纖維從化工車間、農(nóng)田、牧場走向時尚業(yè)的偏長的代加工環(huán)節(jié)。

圖：國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈

來源：中信建投期貨整理

我們在近兩年迎來國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)利潤的修復(fù)回歸，但縱觀全球服裝類CPI，其增速長期來看都是穩(wěn)定且偏低的，所以本輪利潤增長主要驅(qū)動是全球疫情后服裝消費復(fù)蘇下，東南亞訂單回流國內(nèi)。

來源：Wind，中信建投期貨

樂觀情緒的背后，棉農(nóng)在今年10月大幅兌現(xiàn)種植利潤，我們看到了利潤自下而上的在產(chǎn)業(yè)鏈條上完成傳導(dǎo)。以史為鏡，從周期的角度出發(fā)：春天的遠(yuǎn)去，寒冬可能將至。

復(fù)盤上一輪國內(nèi)紡織產(chǎn)能大幅擴(kuò)張：過度投資和長鞭效應(yīng)

在2001年加入WTO后，中國憑借最完善的棉紡供應(yīng)鏈，經(jīng)歷過一段紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利期，成為全球紡織服裝中心。

從2000年至2010年，隨著人均可支配收入的提高，國內(nèi)服裝鞋帽類累計零售額同比增長在這一時期普遍達(dá)到兩位數(shù)幅度，平均增速為19.13%，同時中國服裝累計出口金額同比平均增速在14.79%。中國在全球紡織品逐漸承擔(dān)著主要的供應(yīng)方和消費方，全球市場蛋糕變大的同時，國內(nèi)紡織服裝業(yè)也分得大部分蛋糕，在內(nèi)銷外貿(mào)兩旺的背景下，國內(nèi)紡織業(yè)累計利潤總額同比平均增速在45.38%。

圖：2001-2011年紡織服裝銷售增速（%）

來源：Wind，中信建投期貨

圖：2001-2011年紡織服裝業(yè)累計利潤總額增速（%）

來源：Wind，中信建投期貨

高額利潤也進(jìn)一步帶來產(chǎn)能的擴(kuò)張。這一時期國內(nèi)平均每年新增863.35萬錠棉紗產(chǎn)能，棉花消費量一度突破1000萬噸，在全球總消費占比從25.5%升至2010年40%以上。擴(kuò)張的產(chǎn)能，最終形成了過度投資，并通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的長鞭效應(yīng)形成紡織服裝產(chǎn)業(yè)的庫存危機(jī)。

由于生產(chǎn)和消費在時間、空間和主體上是分離的，因此很難實現(xiàn)產(chǎn)能投資與最終需求的完美匹配，供需錯配由此產(chǎn)生。過度投資理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繁榮時投資者對未來過于樂觀，不斷加大投資，最終導(dǎo)致生產(chǎn)超過由消費和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩，或者導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張超過原材料或勞動力供給瓶頸，工資和原材料成本上升侵蝕了生產(chǎn)企業(yè)的利潤。

圖：2001-2011年國內(nèi)紡織業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張

來源：Wind，中信建投期貨

一個供需節(jié)點存在過度投資引發(fā)的供需錯配，那么由多個供需節(jié)點連接的棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條，供需錯配引發(fā)的波動更為劇烈。在樂觀的時期，原料備貨量層層加碼，帶來最上游供應(yīng)端的虛假繁榮，而在樂觀轉(zhuǎn)向悲觀之際，最上游的供應(yīng)泡沫面臨最真實的需求擠壓。

將近10年的發(fā)展紅利期在08年金融危機(jī)后迎來極致的樂觀，隨著宏觀預(yù)期的反轉(zhuǎn)，終端消費市場迅速回暖，服裝出口在經(jīng)歷08年的低速增長和09年的負(fù)增長后，10、11年再度回歸兩位數(shù)的出口值增長，而國內(nèi)消費市場依然維持穩(wěn)定，持續(xù)維持兩位數(shù)增長，僅在09年略有下滑。

2010年后，高企的內(nèi)外棉花價差、絕對棉花價格進(jìn)一步擠壓紡織業(yè)生產(chǎn)利潤，勞動力成本等其他生產(chǎn)成本面臨東南亞逐漸擴(kuò)張的紡織產(chǎn)能競爭，市場訂單分配逐漸向東南亞轉(zhuǎn)移。同時隨著中國國內(nèi)紡織服裝終端消費增長速度放緩，全球紡織服裝終端消費也陷入增長瓶頸，市場規(guī)模增長有限。

國內(nèi)擴(kuò)張的紡織產(chǎn)能，遠(yuǎn)超市場實際需要滿足的有效需求，同時在長鞭效應(yīng)的作用下，產(chǎn)業(yè)鏈中的上游供應(yīng)商仍維持較為樂觀的備貨需求，庫存危機(jī)由此產(chǎn)生。2011年后，內(nèi)銷外貿(mào)快速走弱，而紡織業(yè)固定投資增速仍維持10%以上增速，國內(nèi)新增棉紗產(chǎn)能在11-12年維持在1000萬錠以上，但紡織服裝業(yè)庫存出現(xiàn)明顯的累積，產(chǎn)成品庫存維持兩位數(shù)同比增長，與此同時紡織業(yè)利潤增速出現(xiàn)了快速下滑。

圖：2011年后國內(nèi)紡織業(yè)產(chǎn)成品庫存

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過度投資和長鞭效應(yīng)不僅使得國內(nèi)紡織服裝業(yè)陷入庫存危機(jī)。在利潤走低的背景下，開工和產(chǎn)能出現(xiàn)了長期性的下降和去化。導(dǎo)致國內(nèi)棉花消費從2011年的839萬噸下降至2015年的604.4萬噸，產(chǎn)銷缺口的持續(xù)走弱，驅(qū)使棉花價格走出了將近五年的下跌行情。紡織產(chǎn)能外移的環(huán)境下，紡織產(chǎn)業(yè)保持謹(jǐn)慎經(jīng)營的態(tài)度，固定投資增速放緩，產(chǎn)成品存貨維持低速增長。

圖：USDA口徑下國內(nèi)棉花消費變化

來源：Wind，中信建投期貨

利潤加持下，國內(nèi)紡織業(yè)賽道再次擁擠

產(chǎn)能外移的大趨勢遭遇新冠疫情的沖擊，引發(fā)全球紡織品出現(xiàn)一波明顯的供需錯配，一定程度也加速了國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈去庫的節(jié)奏，本輪受益方再次回到了轉(zhuǎn)型之際的中國紡織業(yè)。疫情的沖擊下，產(chǎn)業(yè)鏈的終端環(huán)節(jié)最先迎來崩塌，全球關(guān)店潮來襲后，逐漸向上傳導(dǎo)影響整個紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈庫存再次面臨庫存壓力。

全球終端居民的消費很快在宏觀政策刺激下復(fù)蘇，但面對需求回暖，紡織產(chǎn)業(yè)鏈仍維持謹(jǐn)慎心態(tài)，市場呈現(xiàn)出被動去庫狀態(tài)，而當(dāng)主要的服裝消費大國不斷加快疫苗推廣、放開社交距離、釋放需求的同時，東南亞紡織國卻因疫情失控面臨停工停產(chǎn)，全球紡織品的供需矛盾開始出現(xiàn)，價格開始上升。

圖：美國服裝批發(fā)商庫存同比變化

來源：Wind，中信建投期貨

作為訂單回流的受益方，中國紡織產(chǎn)業(yè)鏈的利潤開始恢復(fù)，進(jìn)而刺激產(chǎn)業(yè)鏈心態(tài)回暖，補(bǔ)庫需求大幅上升。2021年10月，在最上游的新疆棉花種植戶大幅兌現(xiàn)利潤的背后，我們看到了自下而上的利潤分配傳導(dǎo)，長鞭效應(yīng)再次映射在這條跨越全中國的棉紡產(chǎn)業(yè)鏈上。在國內(nèi)紡織業(yè)庫存周期從去庫到累庫轉(zhuǎn)換之際，利潤加持下，紡織產(chǎn)能擴(kuò)張的跡象再次出現(xiàn)。

據(jù)中國紡織機(jī)械協(xié)會統(tǒng)計，棉紡相關(guān)紡機(jī)行業(yè)今年表現(xiàn)非常樂觀。2021年1-6月，棉紡細(xì)紗機(jī)銷量同比增加82.2%，集聚紡裝置銷量同比增加88.5%，轉(zhuǎn)杯紡紗機(jī)銷量同比增加100%。針織機(jī)械三大類機(jī)型市場表現(xiàn)較好，各有不同增長點。

圓緯機(jī)行業(yè)上半年產(chǎn)銷兩旺，部分企業(yè)已超負(fù)荷生產(chǎn)，銷量同比增加70.6%。經(jīng)編機(jī)行業(yè)上半年整體穩(wěn)中向好，銷量同比增加29%。橫機(jī)行業(yè)2021年上半年銷量同比增長220%。據(jù)了解，2021年第三季度大多數(shù)紡紗機(jī)械企業(yè)任務(wù)飽滿，后續(xù)訂單良好。

紡織服裝行業(yè)的低門檻屬性決定了其經(jīng)營生產(chǎn)的盲目性和產(chǎn)能擴(kuò)張的無序性。目前隨著全球服裝終端消費的好轉(zhuǎn)，終端都進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段，在備貨需求的利好向上游傳導(dǎo)過程中，被產(chǎn)業(yè)鏈中多個供需環(huán)節(jié)所放大，所以實際在最上游的棉花需求存在被高估的可能。

從產(chǎn)能周期來看，近十年來國內(nèi)紡織產(chǎn)能一直呈現(xiàn)向東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢，疫情打斷了這個節(jié)奏，而當(dāng)下國內(nèi)紡織產(chǎn)能卻因利潤回升出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，站在長期角度，最終導(dǎo)致生產(chǎn)超過由消費和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩。但不可忽視國內(nèi)本身具有韌性的紡織產(chǎn)業(yè)鏈，國內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)鏈下游的庫存危機(jī)會否兌現(xiàn)，在2022年成為行情的利空點，仍然需要考慮當(dāng)前全球復(fù)雜的疫情環(huán)境。