過(guò)去兩周，全球油脂價(jià)格下行，CBOT豆油創(chuàng)8個(gè)月新低，馬盤棕櫚油基本跌去10月以來(lái)的漲幅，國(guó)內(nèi)三大油脂跌7%—11%不等。這波油脂價(jià)格下跌，與其說(shuō)是基本面驅(qū)動(dòng)，不如說(shuō)是價(jià)值重估。而估值調(diào)整后，從基本面來(lái)看，菜油仍具有買入價(jià)值。

全球油脂價(jià)值重估

2021年1月至10月中旬，油脂走出了一波大牛市行情。造就這波油脂行情的主要原因如下：一是全球油料作物供應(yīng)端問(wèn)題不斷，美國(guó)大豆低庫(kù)存、烏克蘭和俄羅斯葵花籽減產(chǎn)、馬來(lái)西亞棕櫚油低產(chǎn)量低庫(kù)存、加拿大菜籽大幅減產(chǎn)，這是推動(dòng)油脂價(jià)格上漲的最根本原因。二是全球流動(dòng)性寬松背景下，通脹預(yù)期推動(dòng)大宗商品價(jià)格集體上漲。三是全球減碳背景下，疊加能源價(jià)格上漲，油脂因交易“生物柴油”概念而上漲。四是蛋白粕價(jià)格偏弱給予油脂額外的估值，即所謂的油粕蹺蹺板效應(yīng)。

但是，10月下旬以來(lái)，以上四個(gè)因素都發(fā)生了變化。首先，美國(guó)大豆和東歐葵花籽豐產(chǎn)，巴西大豆播種順利，高價(jià)抑制全球油脂需求，令全球油料作物供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤深A(yù)期。其次，10月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格大幅下行，國(guó)際原油價(jià)格高位回落，國(guó)內(nèi)通脹情緒降溫，11月中下旬以后傳導(dǎo)到農(nóng)產(chǎn)品。再次，巴西、印尼、美國(guó)先后推遲其生物柴油政策。最后，12月以來(lái)，油粕強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，油粕比回落。在此情況下，油脂估值就顯得偏高了，所以油脂價(jià)格高位回落。由于預(yù)期巴西大豆豐產(chǎn)，以及馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量將回升，油脂5月合約被給予更低的估值。不過(guò)，從供應(yīng)端來(lái)看，無(wú)論是馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量的恢復(fù)，還是國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存的重建，都還需要幾個(gè)月的時(shí)間，所以等這波調(diào)整結(jié)束后，油脂還是具有階段性買入的價(jià)值，從油脂各自基本面分析，又以菜油最佳。

國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)偏緊

加拿大油菜籽今年的產(chǎn)量只有1260萬(wàn)噸，同比減少35%，這將令其出口降至550萬(wàn)噸，上一年度是1053萬(wàn)噸。2015—2020年，中國(guó)油菜籽進(jìn)口中的89.2%來(lái)自加拿大，除加拿大以外的最大進(jìn)口國(guó)是澳大利亞和俄羅斯，中國(guó)2021年2月之后沒(méi)有進(jìn)口過(guò)澳大利亞油菜籽，俄羅斯今年1月大幅上調(diào)了油菜籽出口關(guān)稅（從6.5%上調(diào)到30%）后，該國(guó)生產(chǎn)商更愿意出口菜油。所以，國(guó)內(nèi)油菜籽進(jìn)口仍然高度依賴加拿大。預(yù)計(jì)2021/2022年度中國(guó)將從加拿大進(jìn)口油菜籽165萬(wàn)—182萬(wàn)噸，再加上從俄羅斯等地進(jìn)口15萬(wàn)—18萬(wàn)噸，合計(jì)進(jìn)口量預(yù)計(jì)為180萬(wàn)—200萬(wàn)噸，比2020/2021年度減少至少79萬(wàn)噸。

同樣，中國(guó)菜油進(jìn)口也高度依賴加拿大。2020/2021年度，中國(guó)從加拿大和阿聯(lián)酋（阿聯(lián)酋油菜籽幾乎全部來(lái)源于加拿大）進(jìn)口的菜油分別為113.6萬(wàn)噸和38.6萬(wàn)噸，合計(jì)占總進(jìn)口量的64%；從歐盟和俄羅斯進(jìn)口的菜油分別為40萬(wàn)噸和32.2萬(wàn)噸，占總進(jìn)口的30.33%。由于加拿大油菜籽減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2021/2022年度中國(guó)從加拿大進(jìn)口菜油數(shù)量將降至80萬(wàn)—85萬(wàn)噸，從阿聯(lián)酋進(jìn)口菜油將降至15萬(wàn)噸左右。從俄羅斯、歐盟、烏克蘭和澳大利亞等地區(qū)進(jìn)口的菜油預(yù)計(jì)將達(dá)到100萬(wàn)—115萬(wàn)噸，同比增14萬(wàn)—31萬(wàn)噸。

整體上，預(yù)計(jì)2021/2022年度國(guó)內(nèi)菜油進(jìn)口量為185萬(wàn)—215萬(wàn)噸，比2020/2021年度的238萬(wàn)噸少23萬(wàn)—53萬(wàn)噸。再算上進(jìn)口油菜籽減少導(dǎo)致壓榨獲得的菜油減少，預(yù)計(jì)2021/2022年度進(jìn)口來(lái)源的菜油供應(yīng)量為275萬(wàn)噸左右，同比減少80萬(wàn)噸左右。2019年油菜籽進(jìn)口量下降后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)年度菜油消費(fèi)量最低293萬(wàn)噸。因此，預(yù)計(jì)2021/2022年度國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)偏緊。尤其是明年5月國(guó)產(chǎn)油菜籽和歐洲新油菜籽上市前，是國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)最緊張的時(shí)候。

綜上所述，近期油脂價(jià)格高位回落是綜合因素影響下的價(jià)值重估。明年5月之前國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)緊張，其調(diào)整后可以作為油脂中的多頭配置，尤其是在馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)明顯恢復(fù)、國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存大幅上升之前。建議等待調(diào)整結(jié)束后買入菜油。