圖1：12月第2周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：12月第3周國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：12月第3周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；

流動(dòng)性溢價(jià)為市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；

流動(dòng)性預(yù)期為市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議如何反應(yīng)？

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在京召開，政策表述雖然積極，卻并沒有突破存量政策空間約束的跡象，例如再次明確“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位”（地產(chǎn)沒有強(qiáng)刺激）；強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律、堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”（基建沒有高彈性），這意味著“老路”不會(huì)輕易重走。

靠什么來(lái)實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策目標(biāo)呢？中財(cái)辦副主任韓文秀在解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)進(jìn)一步明確“要適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在減污、降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)集群等領(lǐng)域加大投入，既擴(kuò)大短期需求，又增強(qiáng)長(zhǎng)期動(dòng)能”。

落實(shí)到各地區(qū)各部門，在不依賴于大搞傳統(tǒng)基建和刺激地產(chǎn)的前提下，如何擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任？具體起到什么時(shí)間和空間效果？對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，穩(wěn)增長(zhǎng)怎么做加法不確定，那么就繼續(xù)觀望政策發(fā)力的方式和效果，價(jià)值股修復(fù)的整體方向是確定的，但時(shí)間和空間相對(duì)模糊，因此食品飲料、工程機(jī)械等行業(yè)自身邏輯較強(qiáng)的價(jià)值股先修復(fù)——這是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的第一層反應(yīng)。

政策糾偏是明年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的主線之一，通稿強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持先立后破”，中財(cái)辦副主任韓文秀解讀時(shí)明確“慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策”，部分今年政策壓力較大的行業(yè)比如互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育、高耗能行業(yè)等，政策執(zhí)行層面有望適度糾偏。雖然怎么做加法尚不明確，但少做減法是相對(duì)確定的，相關(guān)行業(yè)和企業(yè)的估值先修復(fù)——這是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的第二層反應(yīng)。

縱觀經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)行業(yè)方向的指導(dǎo)，新能源仍然是明年政策的重點(diǎn)支持方向。通稿提出要“增加新能源消納能力”，“創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗雙控向碳放雙控轉(zhuǎn)變，加快形成減污降碳的激勵(lì)約束機(jī)制”，“狠抓綠色低碳技術(shù)攻關(guān)”。和新能源有關(guān)的綠電擴(kuò)容、特高壓和儲(chǔ)能配套建設(shè)、綠色低碳技術(shù)需求增長(zhǎng)等，依然是明年確定性較高的投資方向。

12月第2周，A股持續(xù)震蕩上行，Wind全A周上漲了1.16%，消費(fèi)和金融表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，周度收漲3.50%、2.71%，周期小幅上漲0.23%，成長(zhǎng)與上周基本持平。市值因子上，大盤藍(lán)籌占優(yōu)中盤股，大盤股（上證50和滬深300）上漲了4.10%、3.14%，中盤股（中證500）上漲了0.06%（見圖1）。

A股整體情緒指數(shù)持續(xù)快速上行，已經(jīng)來(lái)到較高的位置（80%分位）。行業(yè)風(fēng)格方面，成長(zhǎng)股的短期擁擠度回落至66%分位，前期的擁擠交易有所松動(dòng)；周期股和消費(fèi)股的短期擁擠度站上中位數(shù)（52%和57%分位）；金融股的短期擁擠度上升至中低水平（41%分位）。擁擠度從高到低的排序是：成長(zhǎng)>消費(fèi)>周期>金融。

市值維度上，大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度回升至中位數(shù)下方（43%和46%分位）；中盤股的擁擠度與前期基本持平（58%分位）。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：中證500>滬深300>上證50。衍生品市場(chǎng)投資者的樂(lè)觀情緒仍在持續(xù)，上證50和滬深300的基差上升至93%、92%分位，中證500的基差維持在89%的歷史高位。

Wind全A估值水平維持【中性偏便宜】（見圖2）。上證50與滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與前期基本持平，目前處在【中性偏便宜】區(qū)間，中證500的估值維持【便宜】。金融的估值維持【很便宜】（92%分位），周期估值【便宜】（80%分位），成長(zhǎng)估值【較便宜】（70%分位），消費(fèi)估值【中性偏貴】（46%分位）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從高到低的排序是：金融>周期>成長(zhǎng)>消費(fèi)。

在人民幣持續(xù)升值和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼的刺激下，北向資金周凈流入488.34億，創(chuàng)下開通以來(lái)的新高，北向情緒高漲，貴州茅臺(tái)、東方財(cái)富和招商銀行凈流入靠前。南向資金凈流入144.11億港幣，連續(xù)13個(gè)交易日凈流入，情緒回暖。恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持中性偏高區(qū)間，性價(jià)比中性略高。

2、債券：短期內(nèi)全面降息概率不高

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的表述與政治局會(huì)議基本一致?？紤]到降準(zhǔn)已經(jīng)落地，降息的概率和時(shí)間點(diǎn)成為利率市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。會(huì)議提及“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持力度，促進(jìn)中小微企業(yè)融資增量、擴(kuò)面、降價(jià)”，預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)央行將主要使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過(guò)低息再貸款等方式對(duì)中小微企業(yè)定向降息，全面降息（直接下調(diào)政策利率）不會(huì)太快。如果明年上半年財(cái)政發(fā)力過(guò)后，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，全面降息的概率提升。

12月第2周，新增專項(xiàng)債發(fā)行額458.51億元，凈融資額458.51億元央行公開市場(chǎng)操作凈回籠1800億，流動(dòng)性溢小幅下降至22%分位，維持在【較寬松】水平。中長(zhǎng)期流動(dòng)性收緊的預(yù)期有所減弱，流動(dòng)性預(yù)期回落至44%分位。

期限價(jià)差較前期繼續(xù)下降（28%分位），久期策略性價(jià)比較低。信用溢價(jià)回落至44%分位附近，內(nèi)部分化繼續(xù)，中低評(píng)級(jí)信用債估值較便宜（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在74%分位），而高評(píng)級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)債回落較多，估值仍然較貴（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在14%分位的低位）。

12月第2周，債券市場(chǎng)較樂(lè)觀的情緒仍在持續(xù)。利率債短期擁擠度與前期基本持平，處在中高位置（73%分位）。目前中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度維持在82%分位，剔除銀行之后的轉(zhuǎn)債交易擁擠度小幅回落至89%，十一月初至今轉(zhuǎn)債指數(shù)維持價(jià)升量減的價(jià)量背離技術(shù)形態(tài)，過(guò)熱交易導(dǎo)致的脆弱性仍高；信用債的短期擁擠度在中位數(shù)附近（53%分位）。

3、商品：變異病毒的需求沖擊緩解

12月第2周，國(guó)內(nèi)主要工業(yè)開工率漲跌互現(xiàn)，唐山鋼廠高爐開工率、PTA開工率環(huán)比下降，半鋼胎開工率、焦?fàn)t生產(chǎn)率環(huán)比回升。工業(yè)品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，螺紋鋼和熱軋卷板價(jià)格震蕩下行，分別收跌1.41%、3.33%；有色價(jià)格窄幅震蕩，銅、鋅環(huán)比上漲0.10%、0.77%，鋁環(huán)比下跌0.40%；焦煤價(jià)格環(huán)比下跌2.59%，焦炭?jī)r(jià)格止跌回彈2.25%。

12月第2周，LME銅窄幅震蕩，環(huán)比上漲0.38%，收于9454美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度下降至中位數(shù)下方（49%分位），市場(chǎng)情緒中性。

美國(guó)CDC對(duì)Omicron確診病例首次調(diào)查報(bào)告出爐，目前確診病例基本上都為輕癥，病毒的致死率和確診后的重癥率不高，疊加本次各國(guó)響應(yīng)快于Delta病毒，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)情緒和全球需求預(yù)期的短期沖擊告一段落。

12月第2周，布倫特油價(jià)大幅反彈7.71%，收于75.27美元/桶。供給方面，美國(guó)原油產(chǎn)能利用率繼續(xù)提升，產(chǎn)量較上周增加10萬(wàn)桶（1160萬(wàn)桶/天），達(dá)到今年的最高水平，美國(guó)原油庫(kù)存（不含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）小幅回升。布油主力合約相對(duì)于6個(gè)月的遠(yuǎn)月合約貼水幅度維持在3%附近，看多遠(yuǎn)期原油供給、看跌遠(yuǎn)期原油價(jià)格的預(yù)期比較穩(wěn)定。

12月第2周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：央行再度上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率抑制人民幣升值

12月第2周，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)窄幅震蕩，下跌0.01%至1782.64美元。美元指數(shù)小幅回落0.13%，收于96.05。美債實(shí)際利率上行12bp，收于-0.96%。

12月第2周，美元兌人民幣（在岸）震蕩偏強(qiáng)，上漲0.02%，其中12月9日跌破6.35，創(chuàng)18年以來(lái)新低。央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率減緩人民幣升值速度，美元兌人民幣快速上行收于6.37，人民幣的短期交易擁擠度與前期基本持平（66%分位），情緒中性偏樂(lè)觀。投資中國(guó)市場(chǎng)（股票和債券）的境外資金小幅凈流出，金融市場(chǎng)資金流向?qū)θ嗣駧艓胖档挠绊懼行浴?/p>

5、海外：病毒的負(fù)面情緒影響改善，等待議息決議落地

美國(guó)11月CPI同比6.8%，環(huán)比0.8%低于前值0.9%，核心CPI環(huán)比從10月0.6%下降至0.5%。雖然CPI同比增速創(chuàng)下1982年以來(lái)的新高，但是基本符合市場(chǎng)預(yù)期，盈虧平衡的通脹預(yù)期沒有繼續(xù)上行。Omicron致死率和重癥率較低，CPI環(huán)比增速回落且通脹預(yù)期停止上行，市場(chǎng)情緒從過(guò)去兩周的混亂中逐漸緩解過(guò)來(lái)。

本周FOMC議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將加快Taper的步伐。在CPI環(huán)比回落和美聯(lián)儲(chǔ)Taper加快的共同作用下，市場(chǎng)對(duì)明年出現(xiàn)通脹螺旋（居民收入上漲與通脹形成正反饋）逼迫聯(lián)儲(chǔ)提前加息的擔(dān)憂有所緩解，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)修復(fù)。12月第2周，美股小幅反彈，目前標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅回落（40%和24%分位），納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持中性略偏高的位置（見圖3）。

Omicron的最新實(shí)驗(yàn)結(jié)果緩解了市場(chǎng)對(duì)需求下降和全球供應(yīng)鏈堵塞的問(wèn)題進(jìn)一步加劇的擔(dān)憂。12月第2周，美債10年期名義利率周內(nèi)上行13bp至1.48%。10年期盈虧平衡通脹預(yù)期全周基本收平；10年期實(shí)際利率上行12bp，收于-0.96%。美債期限溢價(jià)小幅回升至34%分位。美元流動(dòng)性溢價(jià)仍保持上行趨勢(shì)，目前達(dá)到21%分位，信用溢價(jià)回落至14%分位。