12月14日，安信證券在深圳舉辦2022年度投資策略會(huì)，投資策略會(huì)主題詞為“沉舟側(cè)畔千帆過(guò)”，行業(yè)大咖安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文蒞臨現(xiàn)場(chǎng)發(fā)表主題演講。

高善文演講內(nèi)容主要涉及對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)判斷、中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型展望兩方面內(nèi)容。

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，高善文直言房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)局部蔓延，但最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，應(yīng)該可以避免“硬著陸”局面。高善文判斷，房地產(chǎn)投資占GDP比重見頂在2015年，銷售水平見頂在2020年和2021年，房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式從高周轉(zhuǎn)高杠桿轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式高質(zhì)量增長(zhǎng)。

對(duì)于A股市場(chǎng)，高善文認(rèn)為，總體來(lái)看，過(guò)去十年，A股給投資者提供的回報(bào)不盡如人意。站在2021年的現(xiàn)在，A股的股票結(jié)構(gòu)已經(jīng)優(yōu)化。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的占比已經(jīng)降低，市值占比的大部分都是民營(yíng)企業(yè)和中高增長(zhǎng)的企業(yè)，A股給投資者提供回報(bào)的潛力已經(jīng)顯著提升。

以下為主要演講紀(jì)要：

房地產(chǎn)(一)：2020和2021年將是商品房銷售的頂部

過(guò)去20年的時(shí)間里，中國(guó)房地產(chǎn)保持高速發(fā)展勢(shì)頭，并成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最為重要的拉動(dòng)因素。

具體來(lái)看，房地產(chǎn)需求來(lái)自于三個(gè)方面，一是有大量的人口源源不斷流入城市，對(duì)城市住房市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)拉動(dòng)；二是城市居改善住房需求；三是房屋的使用有一定的壽命，隨著老舊房屋損壞，出現(xiàn)了置換性的需求。

因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)未來(lái)是否可以持續(xù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的三大需求，在多大程度上已經(jīng)得到滿足，從宏觀的角度，自下而上的角度，給出一些看法和判斷。

研究的起點(diǎn)是理論極限假設(shè)，尋找房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)極限在哪里：一是，舊房的置換和淘汰不是一個(gè)最大的需求，2000年以后蓋的房子，2030年、2050年之前都不會(huì)進(jìn)入大規(guī)模的淘汰置換，目前置換的還是1980、90年代的房子；二是假設(shè)城市居民的住房滲透率已經(jīng)飽和，三是假設(shè)對(duì)于新進(jìn)入城市的居民，需要的住房和住房滲透率是穩(wěn)定的。

在理論極限假設(shè)條件下，住房市場(chǎng)的增長(zhǎng)等于新進(jìn)入城市人口的增長(zhǎng)，住房的需求完全來(lái)自于新進(jìn)入城市的居民的需求，新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長(zhǎng)。

觀察房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要數(shù)據(jù)，每五年計(jì)算房地產(chǎn)銷售的增長(zhǎng)，和城鎮(zhèn)常住、就業(yè)人口增長(zhǎng)的差值，2010~2014已經(jīng)很低很低，2015~2019則顯著轉(zhuǎn)高。

經(jīng)過(guò)推論傾向于相信，2010~2014年的商品房銷售數(shù)據(jù)有一定程度低估，2015~2019年的高位則存在一些事件的刺激影響，一方面是來(lái)自于棚改貨幣化的影響，被置換的貨幣被認(rèn)為，轉(zhuǎn)化為對(duì)商品房的需求，被認(rèn)為是二三線城市房?jī)r(jià)上升的重要原因，但長(zhǎng)期并不可持續(xù)，另一方面是2020年疫情的影響，貨幣信貸調(diào)節(jié)異常寬松，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求維持高位。

從2015年開始，房地產(chǎn)市場(chǎng)見頂?shù)拈L(zhǎng)期趨勢(shì)可能已經(jīng)奠定，現(xiàn)有的房地產(chǎn)銷售，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)的背離和透支有多么嚴(yán)重。

2021年，房地產(chǎn)銷售的面積不會(huì)超過(guò)15.3億平米，但是現(xiàn)實(shí)中可能看到了17.6億平米，大概超出了20%，這一背離持續(xù)了數(shù)年的時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售需求回到長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，甚至通過(guò)低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平來(lái)進(jìn)行修正。

2021~2030年，城鎮(zhèn)化的基本趨勢(shì)，城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)的增速，新增就業(yè)人口的增速，不會(huì)高于1%，甚至完全有可能是負(fù)增長(zhǎng)。

結(jié)論：2020年和2021年，房地產(chǎn)銷售面積在17.6億平方米，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將是商品房銷售的頂部，將是一個(gè)長(zhǎng)期的歷史頂部。

長(zhǎng)期來(lái)看房地產(chǎn)依然是支柱產(chǎn)業(yè)，但是支撐力量在逐步減弱?？梢宰鳛樽糇C的是，東亞近鄰的表現(xiàn)，將中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放在東亞經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)里進(jìn)行對(duì)比，東亞經(jīng)濟(jì)體的住宅投資/GDP的頂點(diǎn)和觸頂時(shí)點(diǎn)來(lái)看，中國(guó)的2010年，相當(dāng)于1968年的日本，1991年的韓國(guó)，1987年的中國(guó)臺(tái)灣，平均來(lái)講對(duì)標(biāo)年份的4年以后見頂，指向的結(jié)論是，中國(guó)的房地產(chǎn)投資占GDP的比重已經(jīng)在2015年見頂，住宅銷售、房地產(chǎn)投資，都將處于相當(dāng)?shù)偷乃?，或者?值附近。

回看歷史，2016、2017年大規(guī)模的棚戶區(qū)改造，在去庫(kù)存領(lǐng)域發(fā)揮了很大的效果，但是與二三線房?jī)r(jià)上漲和房地產(chǎn)泡沫化還是有極大的關(guān)聯(lián)。

房地產(chǎn)(二)：經(jīng)營(yíng)模式從高周轉(zhuǎn)高杠桿轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式高質(zhì)量增長(zhǎng)

去杠桿不斷推進(jìn)，與房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力，有很大的關(guān)系。

首先定義存貨周轉(zhuǎn)率，存貨狹義定義為已經(jīng)開工但還沒有銷售掉的面積，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性更高，2015年是一個(gè)重要的分水嶺，2015年之前行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率比較低，2015年則大幅提升。

其次是房地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利率，2015年依然是一個(gè)分水嶺，之前銷售中樞水平比較高，之后則明顯下沉，波動(dòng)的頂部明顯下來(lái)，底部向更低擺動(dòng)。

2015年房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式是囤貨囤地而獲利，等待地價(jià)房?jī)r(jià)不斷上升，支撐了房地產(chǎn)行業(yè)比較高的ROE；2015年之后，行業(yè)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)模式，開工后馬上銷售，回籠資金用于新開工，盡量少的持有土地和存貨，提高周轉(zhuǎn)率來(lái)獲利，給定杠桿比較高的情況下，短時(shí)間增長(zhǎng)的供應(yīng)，銷售凈利率會(huì)下降，ROE不見得上升。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控越來(lái)越頻繁，囤貨囤地模式的內(nèi)在脆弱性暴露出來(lái)了，資金回流出現(xiàn)很大的壓力和障礙，對(duì)銷售的掌控能力在頻繁的調(diào)控下變得很難，而在高周轉(zhuǎn)情況下，企業(yè)對(duì)資金的掌控能力變強(qiáng)。

隨去杠桿措施的不斷推進(jìn)，房地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)模式已經(jīng)走到了盡頭，在現(xiàn)有調(diào)控條件下，原有模式難以為繼。房地產(chǎn)市場(chǎng)很可能在未來(lái)面臨第三次調(diào)整，其標(biāo)志是存貨周轉(zhuǎn)率、杠桿率被迫下降。如若其他因素不變時(shí)，ROE會(huì)降低，將導(dǎo)致“吐出市場(chǎng)”。下階段房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式從高周轉(zhuǎn)高杠桿轉(zhuǎn)，向內(nèi)涵式高質(zhì)量增長(zhǎng)和精細(xì)控制。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率一直波動(dòng)下行，并未觸底，在波動(dòng)下行過(guò)程中，各方積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從中低端制造業(yè)向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型、從高速度向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，在資本市場(chǎng)上有怎么樣的展望和投射，如何繼續(xù)觀察預(yù)測(cè)展望經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型過(guò)程。

(1)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：來(lái)自工業(yè)的觀察

過(guò)去：重化工業(yè)化基建和房地產(chǎn)，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行頻繁使用的手段，最重要的是基建和房地產(chǎn)，這樣的支撐力量放在現(xiàn)在將不復(fù)存在。

2018年以來(lái)去杠桿，財(cái)政紀(jì)律約束越來(lái)越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可避免的越來(lái)越多轉(zhuǎn)向內(nèi)生的增長(zhǎng)，依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來(lái)實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，匯率不斷升值，出口份額不斷提升，中國(guó)制造業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力在不斷上升，競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)的部門增長(zhǎng)快，競(jìng)爭(zhēng)力弱的部門被淘汰掉了。

首先，中國(guó)工業(yè)的出口交付值，分行業(yè)研究市場(chǎng)份額的變動(dòng)，2015年之后，在整體的結(jié)構(gòu)上，新興產(chǎn)業(yè)的占比在不斷提升，夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的占比則在不斷下降。

其次，行業(yè)資本開支情況，高增長(zhǎng)組的資本開支從2015年之后占比大幅提升，在整體中的占比已經(jīng)高于50%，低增長(zhǎng)組則低于30%。新增投資和固定資產(chǎn)之中，新興行業(yè)占比已經(jīng)超過(guò)了50%，轉(zhuǎn)型目標(biāo)已經(jīng)過(guò)半。

再次，中國(guó)工業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型，從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，汽車行業(yè)的崛起可以視為一個(gè)標(biāo)志，80年代日本的汽車行業(yè)，90年代之后韓國(guó)的汽車行業(yè)，但很遺憾目前并沒有大量的國(guó)產(chǎn)汽車占據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的馬路。

基于工業(yè)數(shù)據(jù)觀察，70%產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)集中在計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域，這一領(lǐng)域持續(xù)進(jìn)行著快速的技術(shù)革命和迭代，為我們創(chuàng)造了越來(lái)越多彎道超車的機(jī)會(huì)。在該領(lǐng)域龐大且復(fù)雜的全球供應(yīng)鏈中，中國(guó)總體處在下游的裝配和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，沿著供應(yīng)鏈從最下端向上快速爬升，但距離最頂端仍有一定差距，這是中國(guó)過(guò)去10年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要特點(diǎn)。而未來(lái)，可能因?yàn)閲?guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化出現(xiàn)了新的變數(shù)和挑戰(zhàn)。

(2)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：來(lái)自上市公司樣本的觀察

轉(zhuǎn)型的另外一個(gè)維度是，制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，工業(yè)數(shù)據(jù)不包括服務(wù)業(yè)，30個(gè)細(xì)分行業(yè)不夠細(xì)，因?yàn)閿?shù)據(jù)顆粒度還不夠，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的參考，還可以借助上市公司數(shù)據(jù)來(lái)觀察，有點(diǎn)瑕疵是，中國(guó)比較優(yōu)秀的一些新興公司可能沒在A股，類似于騰訊、阿里巴巴、小米等，也是單單采用A股上市公司進(jìn)行分析的缺陷。

在樣本可比的條件下，不同公司營(yíng)業(yè)的長(zhǎng)期增速，從高到低排序，精確到二級(jí)細(xì)分行業(yè)。

毛利率：高增長(zhǎng)組的利潤(rùn)率高得多，中增長(zhǎng)組次之，低增增長(zhǎng)組最低；從資本占比、雇傭人數(shù)、人均工資等，都有類似的表現(xiàn)，大量新增員工都流向了高增長(zhǎng)的公司。

從高增長(zhǎng)組和新興行業(yè)來(lái)看，一半是服務(wù)業(yè)，一半是制造業(yè)，中低增長(zhǎng)組90%都是制造業(yè)，基本沒有服務(wù)業(yè)。二級(jí)細(xì)分行業(yè)上可以找到高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的精準(zhǔn)定位，在中低端增長(zhǎng)組基本上看不到的。

從宏觀上來(lái)概括下，一個(gè)特征是軟硬件相結(jié)合，即高端制造業(yè)和計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備存在緊密聯(lián)系；另一個(gè)特征是，往往可以與綠色低碳轉(zhuǎn)型聯(lián)系起來(lái)。

中國(guó)企業(yè)在成熟行業(yè)里面，沿著價(jià)值鏈鏈條向上攀爬的成績(jī)不是很明顯，不過(guò)，在彎道超車機(jī)會(huì)的領(lǐng)域，出現(xiàn)了重要技術(shù)變革的領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)表現(xiàn)上是極其出色的。

對(duì)資本市場(chǎng)的影響：

一是觀察上市公司的市值構(gòu)成(剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司)，2010年至今新興產(chǎn)業(yè)占比從25%上升到50%，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從50%下降到25%，中增長(zhǎng)組保持在20%，市值構(gòu)成來(lái)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成了。

二是觀察股價(jià)變化，高增長(zhǎng)組的股價(jià)指數(shù)從2010年的100漲到300，低增長(zhǎng)組從100跌到84。

三是觀察年均復(fù)利，高——10%，中——5-6%，低——負(fù)增長(zhǎng)。

高增長(zhǎng)組超過(guò)一半都是民營(yíng)企業(yè)，低增長(zhǎng)組大部分都是國(guó)有企業(yè)，要推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深化，維持公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，不是一句空話，對(duì)于保證轉(zhuǎn)型成功來(lái)說(shuō)，是非常重要的。

總體上而言，過(guò)去十年，A股市場(chǎng)給投資者提供的回報(bào)不盡如人意。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和行業(yè)構(gòu)成的角度看問題，2010年上市公司的老經(jīng)濟(jì)占比太高，老經(jīng)濟(jì)中大部分都是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制上市成為上市公司，上市那一刻已經(jīng)度過(guò)了高增長(zhǎng)的階段，處于行業(yè)沒落的周期，股價(jià)表現(xiàn)不佳；拆開來(lái)看，新興行業(yè)對(duì)于投資者的回報(bào)還是可以接受的。

站在2021年的現(xiàn)在，A股的股票結(jié)構(gòu)已經(jīng)優(yōu)化。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的占比已經(jīng)降低，市值占比的大部分都是民營(yíng)企業(yè)和中高增長(zhǎng)的企業(yè)，A股給投資者提供回報(bào)的潛力已經(jīng)顯著提升。

傳統(tǒng)低增長(zhǎng)行業(yè)也會(huì)有股價(jià)的波動(dòng)，也有可能給予一定回報(bào)，但一方面需要上市公司繼續(xù)成長(zhǎng)，還需要高質(zhì)量的公司治理結(jié)構(gòu)，回購(gòu)股票和合理投資等，但是傳統(tǒng)行業(yè)亂投資的現(xiàn)象比較普遍。

總的來(lái)說(shuō)，未來(lái)十年，資本市場(chǎng)對(duì)A股公司的影響，應(yīng)該是充滿期待的。