12月14日，安信證券在深圳舉辦2022年度投資策略會，投資策略會主題詞為“沉舟側(cè)畔千帆過”，行業(yè)大咖安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文蒞臨現(xiàn)場發(fā)表主題演講。

高善文演講內(nèi)容主要涉及對房地產(chǎn)行業(yè)判斷、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型展望兩方面內(nèi)容。

對于房地產(chǎn)行業(yè)，高善文直言房地產(chǎn)行業(yè)流動性危機(jī)局部蔓延，但最壞的時候已經(jīng)過去，應(yīng)該可以避免“硬著陸”局面。高善文判斷，房地產(chǎn)投資占GDP比重見頂在2015年，銷售水平見頂在2020年和2021年，房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營模式從高周轉(zhuǎn)高杠桿轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式高質(zhì)量增長。

對于A股市場，高善文認(rèn)為，總體來看，過去十年，A股給投資者提供的回報不盡如人意。站在2021年的現(xiàn)在，A股的股票結(jié)構(gòu)已經(jīng)優(yōu)化。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的占比已經(jīng)降低，市值占比的大部分都是民營企業(yè)和中高增長的企業(yè)，A股給投資者提供回報的潛力已經(jīng)顯著提升。

以下為主要演講紀(jì)要：

房地產(chǎn)(一)：2020和2021年將是商品房銷售的頂部

過去20年的時間里，中國房地產(chǎn)保持高速發(fā)展勢頭，并成為中國經(jīng)濟(jì)最為重要的拉動因素。

具體來看，房地產(chǎn)需求來自于三個方面，一是有大量的人口源源不斷流入城市，對城市住房市場產(chǎn)生持續(xù)拉動；二是城市居改善住房需求；三是房屋的使用有一定的壽命，隨著老舊房屋損壞，出現(xiàn)了置換性的需求。

因此，房地產(chǎn)市場的高速增長未來是否可以持續(xù)，房地產(chǎn)市場的三大需求，在多大程度上已經(jīng)得到滿足，從宏觀的角度，自下而上的角度，給出一些看法和判斷。

研究的起點是理論極限假設(shè)，尋找房地產(chǎn)市場需求的增長極限在哪里：一是，舊房的置換和淘汰不是一個最大的需求，2000年以后蓋的房子，2030年、2050年之前都不會進(jìn)入大規(guī)模的淘汰置換，目前置換的還是1980、90年代的房子；二是假設(shè)城市居民的住房滲透率已經(jīng)飽和，三是假設(shè)對于新進(jìn)入城市的居民，需要的住房和住房滲透率是穩(wěn)定的。

在理論極限假設(shè)條件下，住房市場的增長等于新進(jìn)入城市人口的增長，住房的需求完全來自于新進(jìn)入城市的居民的需求，新進(jìn)入城市的人口數(shù)量的增長。

觀察房地產(chǎn)市場的重要數(shù)據(jù)，每五年計算房地產(chǎn)銷售的增長，和城鎮(zhèn)常住、就業(yè)人口增長的差值，2010~2014已經(jīng)很低很低，2015~2019則顯著轉(zhuǎn)高。

經(jīng)過推論傾向于相信，2010~2014年的商品房銷售數(shù)據(jù)有一定程度低估，2015~2019年的高位則存在一些事件的刺激影響，一方面是來自于棚改貨幣化的影響，被置換的貨幣被認(rèn)為，轉(zhuǎn)化為對商品房的需求，被認(rèn)為是二三線城市房價上升的重要原因，但長期并不可持續(xù)，另一方面是2020年疫情的影響，貨幣信貸調(diào)節(jié)異常寬松，房地產(chǎn)市場需求維持高位。

從2015年開始，房地產(chǎn)市場見頂?shù)拈L期趨勢可能已經(jīng)奠定，現(xiàn)有的房地產(chǎn)銷售，對房地產(chǎn)市場的長期趨勢的背離和透支有多么嚴(yán)重。

2021年，房地產(chǎn)銷售的面積不會超過15.3億平米，但是現(xiàn)實中可能看到了17.6億平米，大概超出了20%，這一背離持續(xù)了數(shù)年的時間，房地產(chǎn)市場的銷售需求回到長期趨勢水平，甚至通過低于長期趨勢水平來進(jìn)行修正。

2021~2030年，城鎮(zhèn)化的基本趨勢，城鎮(zhèn)常住人口增長的增速，新增就業(yè)人口的增速，不會高于1%，甚至完全有可能是負(fù)增長。

結(jié)論：2020年和2021年，房地產(chǎn)銷售面積在17.6億平方米，很長時間內(nèi)都將是商品房銷售的頂部，將是一個長期的歷史頂部。

長期來看房地產(chǎn)依然是支柱產(chǎn)業(yè)，但是支撐力量在逐步減弱?？梢宰鳛樽糇C的是，東亞近鄰的表現(xiàn)，將中國的經(jīng)濟(jì)增長放在東亞經(jīng)濟(jì)體的增長里進(jìn)行對比，東亞經(jīng)濟(jì)體的住宅投資/GDP的頂點和觸頂時點來看，中國的2010年，相當(dāng)于1968年的日本，1991年的韓國，1987年的中國臺灣，平均來講對標(biāo)年份的4年以后見頂，指向的結(jié)論是，中國的房地產(chǎn)投資占GDP的比重已經(jīng)在2015年見頂，住宅銷售、房地產(chǎn)投資，都將處于相當(dāng)?shù)偷乃?，或者?值附近。

回看歷史，2016、2017年大規(guī)模的棚戶區(qū)改造，在去庫存領(lǐng)域發(fā)揮了很大的效果，但是與二三線房價上漲和房地產(chǎn)泡沫化還是有極大的關(guān)聯(lián)。

房地產(chǎn)(二)：經(jīng)營模式從高周轉(zhuǎn)高杠桿轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式高質(zhì)量增長

去杠桿不斷推進(jìn)，與房地產(chǎn)市場的流動性壓力，有很大的關(guān)系。

首先定義存貨周轉(zhuǎn)率，存貨狹義定義為已經(jīng)開工但還沒有銷售掉的面積，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性更高，2015年是一個重要的分水嶺，2015年之前行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率比較低，2015年則大幅提升。

其次是房地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利率，2015年依然是一個分水嶺，之前銷售中樞水平比較高，之后則明顯下沉，波動的頂部明顯下來，底部向更低擺動。

2015年房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式是囤貨囤地而獲利，等待地價房價不斷上升，支撐了房地產(chǎn)行業(yè)比較高的ROE；2015年之后，行業(yè)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)模式，開工后馬上銷售，回籠資金用于新開工，盡量少的持有土地和存貨，提高周轉(zhuǎn)率來獲利，給定杠桿比較高的情況下，短時間增長的供應(yīng)，銷售凈利率會下降，ROE不見得上升。

隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)控越來越頻繁，囤貨囤地模式的內(nèi)在脆弱性暴露出來了，資金回流出現(xiàn)很大的壓力和障礙，對銷售的掌控能力在頻繁的調(diào)控下變得很難，而在高周轉(zhuǎn)情況下，企業(yè)對資金的掌控能力變強。

隨去杠桿措施的不斷推進(jìn)，房地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)模式已經(jīng)走到了盡頭，在現(xiàn)有調(diào)控條件下，原有模式難以為繼。房地產(chǎn)市場很可能在未來面臨第三次調(diào)整，其標(biāo)志是存貨周轉(zhuǎn)率、杠桿率被迫下降。如若其他因素不變時，ROE會降低，將導(dǎo)致“吐出市場”。下階段房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式從高周轉(zhuǎn)高杠桿轉(zhuǎn)，向內(nèi)涵式高質(zhì)量增長和精細(xì)控制。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

中國經(jīng)濟(jì)的增長率一直波動下行，并未觸底，在波動下行過程中，各方積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從中低端制造業(yè)向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型、從高速度向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，在資本市場上有怎么樣的展望和投射，如何繼續(xù)觀察預(yù)測展望經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型過程。

(1)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：來自工業(yè)的觀察

過去：重化工業(yè)化基建和房地產(chǎn)，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行頻繁使用的手段，最重要的是基建和房地產(chǎn)，這樣的支撐力量放在現(xiàn)在將不復(fù)存在。

2018年以來去杠桿，財政紀(jì)律約束越來越強，經(jīng)濟(jì)增長不可避免的越來越多轉(zhuǎn)向內(nèi)生的增長，依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來實現(xiàn)。同時，匯率不斷升值，出口份額不斷提升，中國制造業(yè)的全球競爭力在不斷上升，競爭力比較強的部門增長快，競爭力弱的部門被淘汰掉了。

首先，中國工業(yè)的出口交付值，分行業(yè)研究市場份額的變動，2015年之后，在整體的結(jié)構(gòu)上，新興產(chǎn)業(yè)的占比在不斷提升，夕陽產(chǎn)業(yè)的占比則在不斷下降。

其次，行業(yè)資本開支情況，高增長組的資本開支從2015年之后占比大幅提升，在整體中的占比已經(jīng)高于50%，低增長組則低于30%。新增投資和固定資產(chǎn)之中，新興行業(yè)占比已經(jīng)超過了50%，轉(zhuǎn)型目標(biāo)已經(jīng)過半。

再次，中國工業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和轉(zhuǎn)型，從其他國家的經(jīng)驗來看，汽車行業(yè)的崛起可以視為一個標(biāo)志，80年代日本的汽車行業(yè)，90年代之后韓國的汽車行業(yè)，但很遺憾目前并沒有大量的國產(chǎn)汽車占據(jù)發(fā)達(dá)國家的馬路。

基于工業(yè)數(shù)據(jù)觀察，70%產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級集中在計算機(jī)和通信設(shè)備領(lǐng)域，這一領(lǐng)域持續(xù)進(jìn)行著快速的技術(shù)革命和迭代，為我們創(chuàng)造了越來越多彎道超車的機(jī)會。在該領(lǐng)域龐大且復(fù)雜的全球供應(yīng)鏈中，中國總體處在下游的裝配和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，沿著供應(yīng)鏈從最下端向上快速爬升，但距離最頂端仍有一定差距，這是中國過去10年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要特點。而未來，可能因為國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化出現(xiàn)了新的變數(shù)和挑戰(zhàn)。

(2)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：來自上市公司樣本的觀察

轉(zhuǎn)型的另外一個維度是，制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，工業(yè)數(shù)據(jù)不包括服務(wù)業(yè)，30個細(xì)分行業(yè)不夠細(xì)，因為數(shù)據(jù)顆粒度還不夠，對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的參考，還可以借助上市公司數(shù)據(jù)來觀察，有點瑕疵是，中國比較優(yōu)秀的一些新興公司可能沒在A股，類似于騰訊、阿里巴巴、小米等，也是單單采用A股上市公司進(jìn)行分析的缺陷。

在樣本可比的條件下，不同公司營業(yè)的長期增速，從高到低排序，精確到二級細(xì)分行業(yè)。

毛利率：高增長組的利潤率高得多，中增長組次之，低增增長組最低；從資本占比、雇傭人數(shù)、人均工資等，都有類似的表現(xiàn)，大量新增員工都流向了高增長的公司。

從高增長組和新興行業(yè)來看，一半是服務(wù)業(yè)，一半是制造業(yè)，中低增長組90%都是制造業(yè)，基本沒有服務(wù)業(yè)。二級細(xì)分行業(yè)上可以找到高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的精準(zhǔn)定位，在中低端增長組基本上看不到的。

從宏觀上來概括下，一個特征是軟硬件相結(jié)合，即高端制造業(yè)和計算機(jī)和通信設(shè)備存在緊密聯(lián)系；另一個特征是，往往可以與綠色低碳轉(zhuǎn)型聯(lián)系起來。

中國企業(yè)在成熟行業(yè)里面，沿著價值鏈鏈條向上攀爬的成績不是很明顯，不過，在彎道超車機(jī)會的領(lǐng)域，出現(xiàn)了重要技術(shù)變革的領(lǐng)域，中國企業(yè)表現(xiàn)上是極其出色的。

對資本市場的影響：

一是觀察上市公司的市值構(gòu)成(剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司)，2010年至今新興產(chǎn)業(yè)占比從25%上升到50%，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從50%下降到25%，中增長組保持在20%，市值構(gòu)成來看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)完成了。

二是觀察股價變化，高增長組的股價指數(shù)從2010年的100漲到300，低增長組從100跌到84。

三是觀察年均復(fù)利，高——10%，中——5-6%，低——負(fù)增長。

高增長組超過一半都是民營企業(yè)，低增長組大部分都是國有企業(yè)，要推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深化，維持公平競爭環(huán)境，不是一句空話，對于保證轉(zhuǎn)型成功來說，是非常重要的。

總體上而言，過去十年，A股市場給投資者提供的回報不盡如人意。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和行業(yè)構(gòu)成的角度看問題，2010年上市公司的老經(jīng)濟(jì)占比太高，老經(jīng)濟(jì)中大部分都是國有企業(yè)，國有企業(yè)通過改制上市成為上市公司，上市那一刻已經(jīng)度過了高增長的階段，處于行業(yè)沒落的周期，股價表現(xiàn)不佳；拆開來看，新興行業(yè)對于投資者的回報還是可以接受的。

站在2021年的現(xiàn)在，A股的股票結(jié)構(gòu)已經(jīng)優(yōu)化。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的占比已經(jīng)降低，市值占比的大部分都是民營企業(yè)和中高增長的企業(yè)，A股給投資者提供回報的潛力已經(jīng)顯著提升。

傳統(tǒng)低增長行業(yè)也會有股價的波動，也有可能給予一定回報，但一方面需要上市公司繼續(xù)成長，還需要高質(zhì)量的公司治理結(jié)構(gòu)，回購股票和合理投資等，但是傳統(tǒng)行業(yè)亂投資的現(xiàn)象比較普遍。

總的來說，未來十年，資本市場對A股公司的影響，應(yīng)該是充滿期待的。