巴菲特說(shuō)過(guò)，投資只需要兩種能力，認(rèn)識(shí)價(jià)值和認(rèn)識(shí)市場(chǎng)。認(rèn)識(shí)價(jià)值既包括以所有權(quán)的角度看待股票，也包括如何給企業(yè)估值。把股票看做企業(yè)所有權(quán)的部分是一種思維方式，是給企業(yè)估值的前提。認(rèn)識(shí)價(jià)值最終的目的是為了給企業(yè)定出一個(gè)“價(jià)值”，這也是投資人區(qū)別于企業(yè)所有者的最重要的能力。本文希望從以下幾個(gè)角度探討如何認(rèn)識(shí)企業(yè)的價(jià)值。

1、關(guān)于價(jià)值的定義及其來(lái)源

價(jià)值的含義有很多，有馬克思所說(shuō)的由社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間所決定的商品價(jià)值，也有使用價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值以及哲學(xué)、道德意義上的價(jià)值等。跟投資相關(guān)的主要是內(nèi)在價(jià)值，我們?nèi)缃衿毡榻邮芷髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)和。這個(gè)定義的來(lái)源有兩種說(shuō)法，一種是由約翰·威廉姆斯在1938年《投資價(jià)值理論》一書(shū)中首先提出，另一種則說(shuō)是20世紀(jì)80年代邁克爾·詹森首次提出了自由現(xiàn)金流思想，用于研究委托代理成本。好在來(lái)源并不影響一個(gè)理論的作用，到了20世紀(jì)90年代，羅伯特·卡普蘭全名開(kāi)始將自由現(xiàn)金流模型用于企業(yè)估值。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型有兩個(gè)非常有意義的創(chuàng)舉，一個(gè)是引入了自由現(xiàn)金流的概念，基于使用權(quán)而非所有權(quán)的角度去評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。有些企業(yè)如茅臺(tái)、格力有很多預(yù)收款，從所有權(quán)的角度，這些并不屬于公司，但卻是公司可以自由使用的，因此也能夠?qū)r(jià)值有貢獻(xiàn)。另一個(gè)是折現(xiàn)的概念，考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值。估值體系的演進(jìn)也推動(dòng)了投資方法的升級(jí)。格雷厄姆主要尋找賬面價(jià)值深度折價(jià)的公司，他的學(xué)生巴菲特很重要的飛躍便是從老師的方法進(jìn)化到以合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，它的有效性不僅是因?yàn)樗菑V為接受的，也因?yàn)樗强梢蕴桌?。如果一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值很高，而價(jià)格很低，“門(mén)口的野蠻人”就可以舉債去收購(gòu)公司，并通過(guò)未來(lái)的現(xiàn)金流去還債，從而促使價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值回歸。

2、內(nèi)在價(jià)值的定義是動(dòng)態(tài)的

歷史上先有資產(chǎn)負(fù)債表，然后出現(xiàn)了損益表，最后出現(xiàn)的才是現(xiàn)金流量表。據(jù)說(shuō)，人們最早是用凈資產(chǎn)來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。我們不去考據(jù)歷史的演變，但仍然可以推論，估值體系是演變的。目前廣為接受的內(nèi)在價(jià)值定義大概率也不是終局。金龍?jiān)凇秲r(jià)值投資-基于ESG分析框架》一書(shū)中探討了社會(huì)責(zé)任是否應(yīng)當(dāng)納入估值的問(wèn)題。傳統(tǒng)上把股東利益最大化作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終目標(biāo)，隨著企業(yè)越來(lái)越大，對(duì)社會(huì)影響越來(lái)越大，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和跨國(guó)公司，對(duì)傳統(tǒng)社會(huì)治理是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。2019年，亞馬遜等180余家美國(guó)企業(yè)CEO聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于企業(yè)目標(biāo)的聲明》（Statement on the Purpose of a Corporation），明確指出股東價(jià)值最大化不再是一個(gè)公司最重要的目標(biāo)，公司首要任務(wù)是創(chuàng)造一個(gè)更美好的社會(huì)。一些巨型企業(yè)的發(fā)展使得企業(yè)和社會(huì)的邊界變得模糊，如互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)共同富裕的投資以及碳排放在雙碳背景下的逐步內(nèi)部化，當(dāng)社會(huì)責(zé)任也納入了公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，如何衡量其對(duì)公司估值的影響？雖然說(shuō)估值體系的變化是緩慢的，以至于我們幾乎可以忽略它。但是對(duì)于剛好身處這種變化之中的人，如果忽略了這種變化，就可能遇到很大的挑戰(zhàn)。

3、價(jià)值的估計(jì)有主觀性

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里有兩個(gè)變量，未來(lái)的自由現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。未來(lái)的自由現(xiàn)金流有比較客觀、明確的定義，貼現(xiàn)率的定義則比較模糊，且比較主觀。貼現(xiàn)率可分解為三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、現(xiàn)金流的不確定性以及個(gè)人對(duì)這種不確定性的厭惡程度。這里對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的不確定性以及對(duì)不確定的厭惡程度都有很強(qiáng)的個(gè)人色彩，因此是主觀的。從樸素的道理出發(fā)，價(jià)格是我付出的成本，價(jià)值是我收獲到的東西，那么價(jià)值的衡量理應(yīng)用自己的預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而不是別人的。如果我對(duì)未來(lái)確定性更高，或者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度更低，對(duì)預(yù)期回報(bào)的要求就可以降低，所以可以有更低的貼現(xiàn)率，價(jià)值也就越高。市場(chǎng)邊際定價(jià)，16年后險(xiǎn)資紛紛舉牌一些現(xiàn)金流好的藍(lán)籌公司，如格力、萬(wàn)科等，導(dǎo)致這些白馬股票的估值快速提升，原因就在于這些險(xiǎn)資擁有更低的資金成本。

在實(shí)際應(yīng)用中，大家對(duì)貼現(xiàn)率的選擇差異很大，比如巴菲特就曾說(shuō)自己選擇三十年國(guó)債收益率作為貼現(xiàn)率，而有的投資者選用資金成本作為折現(xiàn)率，也有的投資者選擇某個(gè)固定的預(yù)期回報(bào)如10%來(lái)貼現(xiàn)。

需要注意的是，我們把價(jià)值作為一個(gè)錨，是因?yàn)樗鄬?duì)比較穩(wěn)定，如果價(jià)值本身也是主觀的話(huà)，它的意義就要大打折扣了。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，我們投資獲得的是公司未來(lái)的現(xiàn)金流（從所有者的角度），而非價(jià)值，價(jià)值是無(wú)法得到的。退一步來(lái)說(shuō)，我們不僅要關(guān)注自己的貼現(xiàn)率，也要關(guān)注市場(chǎng)整體的的貼現(xiàn)率。這種情況，或許可稱(chēng)之為“公允價(jià)值”，即信息比較透明、市場(chǎng)比較理性的環(huán)境下個(gè)體價(jià)值的匯總。我們通常所說(shuō)的“價(jià)值”，其實(shí)有時(shí)候說(shuō)的是未來(lái)的現(xiàn)金流，有時(shí)候說(shuō)的是“公允價(jià)值”的概念。

4 、要區(qū)分自由現(xiàn)金流模型和DDM（股利模型）

自由現(xiàn)金流模型是從所有者的角度考慮企業(yè)的估值，而DDM模型則比較保守，從小股東的角度去考慮估值，現(xiàn)金流只有分紅了，才屬于小股東。理論上，分紅與否對(duì)價(jià)值的影響取決于企業(yè)資金回報(bào)（可以近似為ROE）和股東預(yù)期回報(bào)率孰高，如果ROE更高的話(huà)，公司把錢(qián)用于再投資是合理的。但現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，港股有一些公司治理存在問(wèn)題的公司，不重視小股東利益，寧愿錢(qián)放在賬上也不愿意分紅，這時(shí)候投資者往往用腳投票，股息回報(bào)率成為最后的防線(xiàn)。因此公司是否平等對(duì)待各類(lèi)股東是選股時(shí)候需要重視的。

5、如何理解未來(lái)現(xiàn)金流

從因果論的角度，未來(lái)跟過(guò)去一樣都是確定的，未來(lái)的現(xiàn)金流是某個(gè)確定的數(shù)，我們的目標(biāo)就是去尋找到這個(gè)數(shù)。但是我們已經(jīng)討論過(guò)，我們更傾向于認(rèn)為世界是概率的，事物的發(fā)展不是純粹的因果關(guān)系，而是一種概率。尤其在社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域，人性善變，且受限于認(rèn)知，所謂規(guī)律只在概率意義上成立。在實(shí)際過(guò)程中，一個(gè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流更適用多階段多叉樹(shù)模型，企業(yè)發(fā)展有不同的階段，而每個(gè)階段又存在著許多可能，既有最樂(lè)觀的情形，也有最悲觀的情形，還有大概率會(huì)發(fā)生的情景。但是最終只會(huì)有一種情形發(fā)生，當(dāng)它發(fā)生了，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展就進(jìn)入了這一個(gè)路徑，企業(yè)的價(jià)值也出現(xiàn)了階躍。比如，藥企某款重磅藥物的研發(fā)，事前只有概率，事后則或者成功或者失敗，兩種情況的未來(lái)現(xiàn)金流差異是巨大的。企業(yè)在關(guān)鍵時(shí)刻的關(guān)鍵抉擇，很大程度上影響了未來(lái)的命運(yùn)。優(yōu)秀的如A股某企業(yè)，從光學(xué)儀器到照相機(jī)，后面又切入手機(jī)攝像頭，每個(gè)臺(tái)階的跨越都帶來(lái)了價(jià)值的巨大提升。

每個(gè)階段有許多可能，對(duì)應(yīng)每個(gè)階段都會(huì)有一個(gè)期望現(xiàn)金流。多階段多叉樹(shù)模型也引申出一個(gè)問(wèn)題，如果期望現(xiàn)金流相同，估值是否應(yīng)該一樣？典型如消費(fèi)和周期，假如某消費(fèi)公司未來(lái)每年現(xiàn)金流都是2，而某周期公司未來(lái)現(xiàn)金流或是1或是3，且出現(xiàn)的概率大致相等。因此，兩者的期望現(xiàn)金流是相等的。理論上，如果不考慮風(fēng)險(xiǎn)偏好，兩種公司的估值應(yīng)該是一樣的。但市場(chǎng)給出的答案是兩者估值差異很大。

6、內(nèi)在價(jià)值定義對(duì)選股的啟示

什么樣的生意是好生意？什么樣的公司是好公司？為什么有的公司估值很低，有的估值高很多？?jī)?nèi)在價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)和，提醒我們要關(guān)注現(xiàn)金流，要關(guān)注未來(lái)。首先，影響估值的不是利潤(rùn)，而是現(xiàn)金流。重資產(chǎn)和消費(fèi)公司相差很大，重資產(chǎn)的生意每年需要投入大量的錢(qián)去再投資，要借錢(qián)買(mǎi)原材料，買(mǎi)設(shè)備，建廠房。不僅影響資金回報(bào)率，而且也會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。而消費(fèi)公司資產(chǎn)普遍很輕，對(duì)股東來(lái)說(shuō)更有吸引力。茅臺(tái)幾十元成本的酒，消費(fèi)者愿意花3000元去買(mǎi)，存貨每年還能增值。巴菲特1972年花2500萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)了喜詩(shī)糖果，公司每年產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，巴菲特拿著這些現(xiàn)金去做投資，創(chuàng)造的收益甚至超出了喜詩(shī)糖果本身。其次，現(xiàn)金流模型的公式也告訴我們現(xiàn)金流的成長(zhǎng)是最重要的。這里面隱含了兩層含義：1）要有成長(zhǎng)的空間；2）必須是高質(zhì)量的成長(zhǎng)，ROE或ROIC是很重要的衡量指標(biāo)。如果資本回報(bào)率很低，靠加杠桿帶來(lái)的高增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。

7、關(guān)于價(jià)值與成長(zhǎng)的關(guān)系

學(xué)術(shù)界出于研究的需要，把低PE視作價(jià)值股，而把高PE視作成長(zhǎng)股。這本是一種研究的簡(jiǎn)化，卻帶來(lái)了很多誤解。就投資本質(zhì)來(lái)說(shuō)兩者是統(tǒng)一的，好的成長(zhǎng)股應(yīng)該是有價(jià)值為支撐的，而好的價(jià)值股也必定是成長(zhǎng)的，因?yàn)槌砷L(zhǎng)是最好的價(jià)值。兩者的區(qū)別僅僅在于只是“價(jià)值股”的近期價(jià)值占比更高，而“成長(zhǎng)股”則遠(yuǎn)期貢獻(xiàn)更高，由于這個(gè)不同，兩者研究的難度、市場(chǎng)的特性會(huì)有區(qū)別。價(jià)值股如果估值能很快修復(fù)，短期能帶來(lái)巨大的回報(bào)。反過(guò)來(lái)則要小心區(qū)分“價(jià)值陷阱”。而投資成長(zhǎng)股的好處是做時(shí)間的朋友，但如果高估值透支了太多的未來(lái)，短期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)很大。最終還是應(yīng)該回歸內(nèi)在價(jià)值定義本身，看哪個(gè)能給自己帶來(lái)更好、更確定的長(zhǎng)期回報(bào)，看自己的能力圈到底在哪里。