1.對股市而言，宏觀基本面比貨幣政策的影響更重要

今年7月和12月兩次降準(zhǔn)公布后的一段時間內(nèi)，股市分別以下跌和上漲回應(yīng)。貨幣政策對股市表現(xiàn)只是催化劑效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)基本面向好、企業(yè)盈利有支撐時，貨幣寬松才會帶動股市走牛，12月的降準(zhǔn)就立足在基本面向好的前提下。2018年底高通脹下的降準(zhǔn)、今年中、美輕通脹而重增長，短期的經(jīng)驗來看基本面到貨幣政策的傳導(dǎo)被“阻隔”了，但我們并不認(rèn)為是分析框架出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。

拉長時間線來看，股市忽視貨幣政策而遵循基本面走勢則更符合客觀規(guī)律。2007年國內(nèi)基本面出現(xiàn)了典型的過熱特征，貨幣政策基于防風(fēng)險導(dǎo)向連續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率，但上證指數(shù)還是一路飆升，在年底更是創(chuàng)下迄今難以企及的6000點。2003年以來的絕大多數(shù)時間里，加準(zhǔn)大多都發(fā)生在股市走強期間，降準(zhǔn)大多發(fā)生在股市走弱時期。

對資本市場而言貨幣政策影響是讓位于經(jīng)濟(jì)基本面，基本面?zhèn)鬟f到股市的表現(xiàn)，背后是上市公司的盈利。我們多次探討過對中、美股市而言，盈利比流動性是更為重要的。只要盈利還在企穩(wěn)回升中，即便流動性有所回收，也不改風(fēng)險資產(chǎn)向好的方向。

2.降準(zhǔn)到牛市：盈利為基礎(chǔ)、貨幣市場流動性為中介

我們回顧了2008年以來的歷次降準(zhǔn)：（1）無論是從歷次降準(zhǔn)后上證綜指的平均回報率，還是從降準(zhǔn)后股票錄得牛市的勝率出發(fā)，基本都是“先漲后跌”。（2）在降準(zhǔn)之前，用同樣的刻度尺來測試也可以發(fā)現(xiàn)，股市一般是熊市為主，這也驗證了貨幣政策與股市間類似“逆周期”的聯(lián)動。降準(zhǔn)是否能驅(qū)動股市中期向好，首先取決于市場的流動性是否發(fā)生了改變。對比來看，當(dāng)前市場流動性比7月顯著變好。

其次，也要看降準(zhǔn)所處的宏觀基本面是上行期還是下滑期。無論看10月兩年復(fù)合工業(yè)增加值還是11月PMI，經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的征兆，10月單月的工業(yè)企業(yè)利潤兩年復(fù)合增速大幅上行，“利潤底”初步確認(rèn)。相比之下，7月降準(zhǔn)面臨的利潤和產(chǎn)出的環(huán)境并不樂觀，二者還處在下行通道中。疫情以來滬深300的走勢也具有典型的基本面特征：7月國信宏觀高頻擴(kuò)散指數(shù)在降準(zhǔn)的前后兩周都在下滑，對應(yīng)河南洪澇、南京疫情等外生沖擊最劇烈的階段，而目前高頻指數(shù)有回暖復(fù)蘇的跡象，即便不考慮兩次降準(zhǔn)影響，后疫情時代滬深300指數(shù)的走勢和基本面是掛鉤的。

3.我們認(rèn)為年底股市并不悲觀

（1）隨著10月份利潤底的確認(rèn)，盈利驅(qū)動是向好的，高頻數(shù)據(jù)也顯示年底經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇過程中；（2）這輪降準(zhǔn)后貨幣市場利率有下行的跡象，資金面處在歷年中比較寬松的位置。綜合估值和盈利，我們認(rèn)為年底股市還有走牛的空間，不會重復(fù)7月降準(zhǔn)后的脈絡(luò)。

以下為正文：

1.近兩次降準(zhǔn)后股市表現(xiàn)截然相反

今年7月和12月兩次降準(zhǔn)公布后的一段時間內(nèi)，股市分別以下跌和上漲回應(yīng)。為什么在相鄰的兩次降準(zhǔn)后，股市會有完全不同的表現(xiàn)？我們認(rèn)為貨幣政策對股市表現(xiàn)只是催化劑效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)基本面向好、企業(yè)盈利有支撐時，貨幣寬松才會帶動股市走牛，12月的降準(zhǔn)就立足在基本面向好的前提下。

2.究竟是基本面重要還是政策重要

每次在探討股、債等大類資產(chǎn)表現(xiàn)時，我們常會陷入貨幣政策充當(dāng)了什么角色的思考。從基本面出發(fā)，經(jīng)濟(jì)過熱→貨幣政策收緊→股市下跌，經(jīng)濟(jì)冷卻→貨幣政策放松→股市上漲，這兩條是符合理論的傳導(dǎo)線條。而實際中往往存在著背離，印象比較深的一次在2018年四季度，CPI同比連續(xù)破3%、不斷超出市場一致預(yù)期，但在經(jīng)濟(jì)基本面面臨壓力的情形下，政策選擇呵護(hù)流動性，反而采取了降準(zhǔn)的操作，帶動短期債券收益率下滑，上證綜指2700點破位。

這種操作和今年有神似之處，2021年中、美政策天平在“穩(wěn)增長”和“防通脹”中都選擇偏向前者，因此市場加息預(yù)期不斷落空，反而迎來兩次降準(zhǔn)，全年來看股市有結(jié)構(gòu)性機會、債券有牛市的特征。在這樣的邏輯線條下，通脹一端的超預(yù)期變化并不重要，重要的是貨幣政策是否給出符合“教科書”的反饋，資本市場的走勢緊盯著貨幣政策。

但拉長時間線來看，股市忽視貨幣政策而遵循基本面走勢則更符合客觀規(guī)律。回顧2007年牛市所處的宏觀環(huán)境，上半年CPI和工業(yè)增加值快速走高，國內(nèi)基本面出現(xiàn)了典型的過熱特征。貨幣政策基于防風(fēng)險導(dǎo)向開始收緊，連續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率，但上證指數(shù)還是一路飆升，在年底更是創(chuàng)下迄今難以企及的6000點。這樣看，對資本市場而言貨幣政策影響是讓位于經(jīng)濟(jì)基本面。

為了探討資本市場是跟著基本面還是貨幣政策走，我們忽視基本面和貨幣政策孰先孰后的根源式爭論，化繁而簡來看法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整相對于股市是順周期還是逆周期的。貨幣政策寬松對股市的上漲有兩個傳導(dǎo)路徑，第一是通過流動性影響估值，這種影響很可能是“曇花一現(xiàn)”的情緒驅(qū)動；第二是從“寬貨幣”到“寬信用”，通過助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)來影響企業(yè)盈利，對股市的支撐是健康可持續(xù)的。

2003年以來的絕大多數(shù)時間里，加準(zhǔn)大多都發(fā)生在股市走強期間，降準(zhǔn)大多發(fā)生在股市走弱時期，這里并不是說貨幣政策以股市為重要KPI的，股市的強弱背后是經(jīng)濟(jì)基本面，這與其背后上市公司盈利是“深度綁定”的。我們多次探討過對中、美股市而言，盈利比流動性是更為重要的。2007年股市的高位也對應(yīng)著工業(yè)企業(yè)利潤增速的高位，類似2015年沒有盈利增速支撐的牛市很可能以高位回撤收場。因此，只要盈利還在企穩(wěn)回升中，即便流動性有所回收，也不改風(fēng)險資產(chǎn)向好的方向。

我們回顧了2008年以來的歷次降準(zhǔn)，嘗試總結(jié)降準(zhǔn)前后股市的一般規(guī)律。（1）無論是從歷次降準(zhǔn)后上證綜指的平均回報率，還是從降準(zhǔn)后股票錄得牛市的勝率出發(fā)，基本都是“先漲后跌”的結(jié)論，在降準(zhǔn)1~2周后股市平均錄得正回報、走牛的頻率在五成之上，而在降準(zhǔn)一個月后，股市平均回撤0.75%，牛市概率也僅剩余四成。（2）在降準(zhǔn)之前，用同樣的刻度尺來測試也可以發(fā)現(xiàn)，股市一般是熊市為主，降準(zhǔn)前1~2周平均會錄得2~3%的回撤。

全貌的匯總分析似乎存在這樣一個問題，即歷史上降準(zhǔn)、降息多是連續(xù)的。剛開始一次降準(zhǔn)后市場可能有遲疑，但2、3次確認(rèn)降準(zhǔn)通道開啟后，債券收益率就在下行的通道中了，后續(xù)降準(zhǔn)前債券收益率也基本是回落的。股市反映卻有所不同，降準(zhǔn)似乎是在股市回落時給市場提振了士氣，即情緒上催動兩周左右的上漲。這樣看對于股市而言，盈利周期才是其長期走勢的關(guān)鍵，貨幣政策是面向基本面出臺的，對市場而言也是造成布朗運動的情緒面因素。

3. 七月和十二月的環(huán)境有何不同？

降準(zhǔn)是否能驅(qū)動股市中期向好，首先取決于市場的流動性是否發(fā)生了改變。對比來看，當(dāng)前市場流動性比7月顯著變好。7月的降準(zhǔn)有效對沖了MLF到期的壓力，但根據(jù)貨幣條件指數(shù)的跟蹤，當(dāng)時還處在疫情后相對偏緊的流動性環(huán)境里。另一條線索是R口徑、DR口徑的貨幣市場加權(quán)利率在7月降準(zhǔn)后的一個月內(nèi)并未出現(xiàn)趨勢性回落。到了11月貨幣條件邊際上有所放松，DR口徑貨幣市場利率持續(xù)位于7天OMO利率之下，R口徑貨幣市場利率也一路下行、從高位回落至7天OMO利率之下。

其次，也要看降準(zhǔn)所處的宏觀基本面是上行期還是下滑期。降準(zhǔn)能否托舉起基本面，具有傳導(dǎo)時差且中間環(huán)節(jié)存在諸多不確定性，我們看降準(zhǔn)→基本面→股市的邏輯比較困難，還是寄希望于降準(zhǔn)是否發(fā)生在基本面回暖的路途之中。無論看10月兩年復(fù)合工業(yè)增加值還是11月PMI，經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的征兆，10月單月的工業(yè)企業(yè)利潤兩年復(fù)合增速大幅上行，“利潤底”初步確認(rèn)。相比之下，7月降準(zhǔn)面臨的利潤和產(chǎn)出的環(huán)境并不樂觀，二者還處在下行通道中。

疫情以來滬深300的走勢也具有典型的基本面特征：7月國信宏觀高頻擴(kuò)散指數(shù)在降準(zhǔn)的前后兩周都在下滑，對應(yīng)河南洪澇、南京疫情等外生沖擊最劇烈的階段，而目前高頻指數(shù)有回暖復(fù)蘇的跡象，即便不考慮兩次降準(zhǔn)影響，后疫情時代滬深300指數(shù)的走勢和基本面是掛鉤的。

4. 年底股市還有走牛的空間

我們將兩次降準(zhǔn)后滬深300指數(shù)的回報率拆分為盈利驅(qū)動和估值驅(qū)動，則7月降準(zhǔn)后一周內(nèi)盈利和估值都小幅支撐了股市的上抬，到了7月底，降準(zhǔn)給股市帶來的利好情緒逐漸退潮，估值因素轉(zhuǎn)為拖累。而在12月降準(zhǔn)后的頭四個交易日內(nèi)，估值助力了股市的大幅走強，后續(xù)是否會重復(fù)7月的情景呢？我們認(rèn)為年底股市并不悲觀：（1）隨著10月份利潤底的確認(rèn)，盈利驅(qū)動是向好的，高頻數(shù)據(jù)也顯示年底經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇過程中；（2）這輪降準(zhǔn)后貨幣市場利率有下行的跡象，資金面處在歷年中比較寬松的位置。綜合估值和盈利，我們認(rèn)為年底股市還有走牛的空間，不會重復(fù)7月降準(zhǔn)后的脈絡(luò)。

風(fēng)險提示：全球供應(yīng)瓶頸問題尚未得到緩解，海外仍未擺脫疫情沖擊