美國(guó)主要的通脹壓力不是能源價(jià)格

　　而是體現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)

　　上世紀(jì)60年代，美國(guó)CPI連續(xù)六個(gè)月超過(guò)5%之后，大家對(duì)美國(guó)發(fā)行貨幣的信心開(kāi)始喪失，恰恰在那個(gè)時(shí)候美國(guó)通脹出現(xiàn)了失控的跡象。

　　我們知道，美元與黃金要保持穩(wěn)定的前提是美國(guó)必須要管理好自身的通脹，所以美元和黃金脫鉤其實(shí)是市場(chǎng)對(duì)于美元不信任這一用腳投票的結(jié)果，它是美國(guó)高通脹的結(jié)果，并且這一結(jié)果進(jìn)一步助推了全球通脹的上行，但它并不是通脹真正的成因。

　　那么，到底是什么原因?qū)е旅绹?guó)在60年代后段通脹開(kāi)始失控？

　　其實(shí)最主要的問(wèn)題是美國(guó)在實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張的同時(shí)，它自身的產(chǎn)出跟不上，所以實(shí)際上也是供應(yīng)端的問(wèn)題。但供應(yīng)端的問(wèn)題并不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為是商品供應(yīng)的短缺，而是美國(guó)的生產(chǎn)能力跟不上它的需求擴(kuò)張。

　　在60年代的時(shí)候，美國(guó)當(dāng)時(shí)和蘇聯(lián)在進(jìn)行冷戰(zhàn)，那個(gè)時(shí)候美國(guó)也推行所謂的偉大社會(huì)救助計(jì)劃，和我們現(xiàn)在看到的情況類似，通過(guò)大量的財(cái)政補(bǔ)貼推高了美國(guó)的財(cái)政赤字。

　　在這樣的一個(gè)財(cái)政擴(kuò)張的背景下，正常的情況是，如果你能夠擴(kuò)大生產(chǎn)，那么你是可以通過(guò)供給的增加來(lái)平抑需求增加帶來(lái)的價(jià)格上升壓力的。

　　但是我們可以看到當(dāng)時(shí)美國(guó)的生產(chǎn)實(shí)際上是出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，就是表現(xiàn)在貿(mào)易上。美國(guó)二戰(zhàn)之后其實(shí)是全球最大的出口國(guó)和最大的貿(mào)易順差國(guó)，但是在60年代的后半段到70年代，美國(guó)就慢慢從一個(gè)貿(mào)易順差國(guó)淪為了一個(gè)貿(mào)易逆差國(guó)。

　　從貿(mào)易的角度來(lái)理解，其實(shí)就是美國(guó)更多的所需要的商品已經(jīng)沒(méi)有辦法通過(guò)自己生產(chǎn)來(lái)解決，而是必須要通過(guò)進(jìn)口。

　　那個(gè)時(shí)候最大的一個(gè)背景其實(shí)就是德國(guó)和日本的崛起，德日逐步成為了世界的制造強(qiáng)國(guó)，開(kāi)始瓜分美國(guó)在全球的出口份額。在70年代后半段，美國(guó)的出口份額就逐步被德國(guó)和日本超越了。

　　所以我們認(rèn)為，70年代美國(guó)的高通脹背后的最根本的原因，其實(shí)是美國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力的下降。這種制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降就反映為它的供應(yīng)沒(méi)有辦法滿足它的需求，而更多要靠進(jìn)口來(lái)解決問(wèn)題。

　　那么同時(shí)當(dāng)時(shí)美國(guó)的供應(yīng)能力的不足也反映在其勞動(dòng)力市場(chǎng)上。

　　我們可以看到70年代，美國(guó)的失業(yè)率上行和勞工工資成本上漲是同時(shí)出現(xiàn)的，也就是說(shuō)，即使工資上漲也沒(méi)有吸引更多的勞動(dòng)力回到美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)。所以那個(gè)時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)也是一味地強(qiáng)調(diào)降低失業(yè)率，而忽視了通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致政策的緊縮落后，從而為后來(lái)通脹的失控進(jìn)一步起到推波助瀾的效果。

　　如果大家看一些美國(guó)電影會(huì)知道，70年代一個(gè)非常典型的在年輕人當(dāng)中出現(xiàn)的現(xiàn)象，叫嬉皮士文化。嬉皮士文化反映了當(dāng)時(shí)戰(zhàn)后那一代美國(guó)年輕人的一種比較頹廢的心態(tài)，他們更崇尚個(gè)人生活的自由，不愿意犧牲自由去辛勤工作來(lái)?yè)Q取公司的增長(zhǎng)。

　　這和當(dāng)下疫情之后，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)緩慢的現(xiàn)象其實(shí)是有非常相似的地方的。所以美國(guó)CPI在整個(gè)70年代的上漲中，它最大的驅(qū)動(dòng)力并不是商品，可以看到勞動(dòng)力相關(guān)的服務(wù)，其價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品。

　　當(dāng)下我們看到，美國(guó)的CPI已經(jīng)明顯超過(guò)了5%，但是如果你去分解來(lái)看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)目前美國(guó)的通脹其實(shí)主要還是體現(xiàn)在商品層面，就是說(shuō)今年美國(guó)通脹的主要驅(qū)動(dòng)力還是跟大宗商品，尤其是原油價(jià)格的大幅上漲有關(guān)系。

　　另外很重要的一塊就是服務(wù)類的價(jià)格現(xiàn)在也在慢慢回升，但是僅僅只是回到了疫情前的水平，還沒(méi)有明顯地超過(guò)5%，也是低于70年代的水平的。

　　是不是這意味著美國(guó)沒(méi)有潛在的通脹上行壓力呢？并不是。服務(wù)類的價(jià)格一般都是滯后的，原因就是從商品價(jià)格的上漲傳導(dǎo)到勞動(dòng)力市場(chǎng)，它是需要時(shí)間的。

　　而核心CPI當(dāng)中服務(wù)的價(jià)格占到了接近60%的權(quán)重，而服務(wù)當(dāng)中大部分又來(lái)自于租房的租金，那么住房租金現(xiàn)在才剛剛開(kāi)始上漲，而且從高頻數(shù)據(jù)來(lái)講的話，未來(lái)一段時(shí)間這塊分項(xiàng)會(huì)有一個(gè)加速補(bǔ)漲的過(guò)程。

　　所以這意味著美國(guó)的核心CPI當(dāng)中的大頭——服務(wù)這一塊的上行趨勢(shì)其實(shí)才剛剛開(kāi)始。

　　當(dāng)前美國(guó)這一輪通脹與70年代最大的相似性是體現(xiàn)在供應(yīng)端，這個(gè)供應(yīng)端并不是單純意義上的能源的短缺，而是它的產(chǎn)出缺口所造成的。就是說(shuō)疫情引發(fā)了美國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼，推高了美國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)需求，但同時(shí)美國(guó)制造業(yè)的出貨額現(xiàn)在增長(zhǎng)非常緩慢，所以我們可以看到供需缺口在持續(xù)拉大。

　　美國(guó)在過(guò)去十幾年通過(guò)國(guó)內(nèi)自身頁(yè)巖油的開(kāi)采降低了對(duì)能源的進(jìn)口依存度，實(shí)際上現(xiàn)在原油價(jià)格對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響是要弱于70年代的，因?yàn)槊绹?guó)對(duì)原油進(jìn)口的依存度相對(duì)70年代已經(jīng)明顯下降了。

　　在原油上，美國(guó)基本上靠自己開(kāi)采就已經(jīng)可以滿足自己的需求，一定程度上實(shí)現(xiàn)了供需平衡，主要對(duì)進(jìn)口的依賴體現(xiàn)在制成品的進(jìn)口依存度非常高。

　　所以美國(guó)的通脹最可怕的并不是能源價(jià)格上漲，其實(shí)是它的產(chǎn)成品現(xiàn)在還有很大的一個(gè)供需缺口。

　　在70年代之后，美國(guó)能夠走出滯脹格局，是因?yàn)楹椭袊?guó)重新建交，然后把中國(guó)引入國(guó)際貿(mào)易體系，通過(guò)中國(guó)這樣大的一個(gè)低勞動(dòng)力成本的國(guó)家來(lái)降低美國(guó)的通脹壓力，所以在70年代后期，我們?cè)贈(zèng)]有看到美國(guó)出現(xiàn)高通脹。

　　但是隨著2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始，全球化的進(jìn)程開(kāi)始倒退之后，這一部分能夠使美國(guó)通脹改善的可能性也越來(lái)越小。

　　所以這種情況下，盡管美國(guó)對(duì)中國(guó)實(shí)施了比較高的關(guān)稅，但是依然沒(méi)有改變美國(guó)商品的貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大的格局。

　　與70年代勞動(dòng)力市場(chǎng)的相似性

　　工資的增長(zhǎng)不會(huì)促使失業(yè)率下降

　　在勞動(dòng)力市場(chǎng)也出現(xiàn)了相似性，在疫情后，盡管工資上漲，但失業(yè)率總體還是高于疫情前水平的，這與70年代也非常相似。

　　美國(guó)現(xiàn)在就業(yè)市場(chǎng)單純地從就業(yè)人口來(lái)講的話，現(xiàn)在已經(jīng)恢復(fù)到疫情前80%的水平，應(yīng)該說(shuō)這一輪的恢復(fù)速度其實(shí)是比次貸危機(jī)的時(shí)候是要快不少的。

　　但是我們來(lái)看一下美國(guó)現(xiàn)在的不就業(yè)的這部分人口。不就業(yè)當(dāng)中，只有一部分是納入失業(yè)率的，就是美國(guó)統(tǒng)計(jì)局所認(rèn)為的有潛在就業(yè)意愿，但是還有相當(dāng)一部分沒(méi)有就業(yè)的人口是沒(méi)有統(tǒng)計(jì)的。

　　美國(guó)現(xiàn)在16歲以上的人口當(dāng)中，沒(méi)有就業(yè)的人是占了40%的，而這40%的人當(dāng)中，真正有意愿工作的人非常少，占整個(gè)16歲以上人口不到3%。也就是說(shuō)大部分沒(méi)有就業(yè)的人不是沒(méi)有就業(yè)機(jī)會(huì)，是他壓根就不想就業(yè)。

　　再把它按照年齡分開(kāi)來(lái)看，分成65歲以上和16~64歲的沒(méi)有工作意愿的這兩個(gè)群體，65歲以上的我們認(rèn)為他沒(méi)有工作能力，他年齡太大了，這部分人群一直在增加。

　　美國(guó)其實(shí)也面臨老齡化的問(wèn)題，而且這部分人增加的速度要比進(jìn)入16歲以上的人數(shù)要多，所以造成美國(guó)16~64歲這個(gè)年齡段的人口，其實(shí)從2019年之后，基本是出現(xiàn)一個(gè)凈減少的格局，也就是它的勞動(dòng)力其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始下降。

　　更重要的是在65歲以下16歲以上，這些是屬于有勞動(dòng)能力的人，但是這部分人當(dāng)中不愿意工作的人的數(shù)量是快速在增加的，這和70年代相比來(lái)講不太一樣，70年代并沒(méi)有明顯的增加。

　　那么我們?cè)侔堰@部分沒(méi)有工作意愿的人按年齡段劃分，分為16~24歲、25~54歲、55~64歲，這三個(gè)年齡段的人，他們不愿意工作的理由是不一樣的。

　　16~24歲主要是上學(xué)；25~54歲往往是因?yàn)檎疹櫦彝ィ热缯f(shuō)尤其是女性要在家照顧小孩沒(méi)有辦法工作，或者是因?yàn)橐恍┘膊。?5~64歲，大多數(shù)要稱之為要提前退休。

　　我們看到，在沒(méi)有勞動(dòng)意愿的這部分的人當(dāng)中，增加的最多、比例上升最快的是提前退休這部分。

　　這部分人為什么會(huì)提前退休？這跟這么多年來(lái)美國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)，雖然沒(méi)有刺激起通脹，但是不斷推高資產(chǎn)價(jià)格是有關(guān)系的。

　　我們知道標(biāo)普從2008年次貸危機(jī)之后，連續(xù)過(guò)去這十幾年都是一個(gè)大的牛市，而且?guī)缀鯖](méi)有大的下跌，波動(dòng)率非常小，所以隨著股市持續(xù)上漲形成的這種賺錢(qián)效應(yīng)，越來(lái)越多的人覺(jué)得通過(guò)股票市場(chǎng)就能夠養(yǎng)活自己，他是不需要工作的。

　　所以在這種情況下，美國(guó)現(xiàn)在即使保持低利率、保持寬松的環(huán)境，其實(shí)也不一定能夠持續(xù)吸引更多人回到這個(gè)市場(chǎng)來(lái)。

　　那么如果美聯(lián)儲(chǔ)一直盯著就業(yè)人口、盯著失業(yè)率，而認(rèn)為通脹只是暫時(shí)的話，其實(shí)這是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的一種誤判。

　　實(shí)際上目前經(jīng)濟(jì)達(dá)到過(guò)熱和高通脹的狀態(tài)是不需要就業(yè)人口充分回到疫情前的水平的，所以我們看到美國(guó)現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)實(shí)際上是處于一個(gè)非常緊張的狀態(tài)，職位空缺的數(shù)量超過(guò)了失業(yè)人口的數(shù)量，這是這么多年有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史的最高水平，而且是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1。

　　所以美國(guó)的話，明年我們認(rèn)為，它主要的通脹壓力不是體現(xiàn)在能源價(jià)格，而是體現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)。

　　而且考慮到現(xiàn)在勞動(dòng)者在整個(gè)收入分配當(dāng)中的比例顯著低于70年代，70年代那個(gè)時(shí)候的資本家對(duì)工人的剝削還沒(méi)有現(xiàn)在這么嚴(yán)重，所以說(shuō)大家對(duì)于工資上漲的訴求是很大的。也就是說(shuō)現(xiàn)在的工資不是漲一點(diǎn)就能把他們吸引回來(lái)，而是需要漲很多。

　　最近隨著南非病毒的變異，我們能看到原油價(jià)格出現(xiàn)了大幅的下跌，就是說(shuō)能源的價(jià)格上，可能大家覺(jué)得明年的通脹壓力是減輕的，但是明年美國(guó)的通脹壓力更多地不是體現(xiàn)在能源價(jià)格上，而是體現(xiàn)在它的勞動(dòng)力成本上，這塊會(huì)持續(xù)推升服務(wù)價(jià)格。

　　而在美聯(lián)儲(chǔ)的這種決策當(dāng)中，其實(shí)它對(duì)服務(wù)價(jià)格要更在意，因?yàn)樵谒磥?lái)，能源價(jià)格波動(dòng)性比較強(qiáng)，它可能短暫地漲，之后也可能跌回來(lái)，但是服務(wù)價(jià)格一旦開(kāi)始漲，那么它的趨勢(shì)性就會(huì)比較強(qiáng)，持續(xù)性也比較強(qiáng)。

　　70年代也是這樣的一個(gè)情況，就是說(shuō)如果只是商品價(jià)格漲，央行不一定會(huì)加息，但如果服務(wù)價(jià)格開(kāi)始持續(xù)漲，央行就會(huì)開(kāi)始加快加息的節(jié)奏。

　　所以即使能源價(jià)格現(xiàn)在出現(xiàn)一些波動(dòng)，我們也不認(rèn)為，明年聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)因?yàn)槟茉磧r(jià)格回落而不再收緊貨幣政策，因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)的漲價(jià)壓力其實(shí)已經(jīng)起來(lái)了。

　　地產(chǎn)周期何時(shí)見(jiàn)頂？

　　這和人口周期高度吻合

　　中國(guó)現(xiàn)在的主要問(wèn)題不是通脹，而是經(jīng)濟(jì)的下行。

　　實(shí)際上總體來(lái)講，從2008年之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞水平其實(shí)一直是在回落的，我覺(jué)得這種回落也是非常符合自然規(guī)律的。

　　任何一個(gè)國(guó)家，隨著人均GDP的提高，它的增長(zhǎng)速度都會(huì)放緩。

　　為什么我們說(shuō)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速高于發(fā)達(dá)國(guó)家？就是說(shuō)一個(gè)國(guó)家變發(fā)達(dá)了，它的經(jīng)濟(jì)增速自然就會(huì)慢下來(lái)。

　　所以說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，也可以稱之為它越來(lái)越具備一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的特征。

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)第一次放緩是發(fā)生在2012年之后，我們以GDP的名義增速來(lái)衡量的話，2012~2019年這個(gè)時(shí)間段，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)中樞是在9%，而2012年以前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞基本上是17%，我們不是用的實(shí)際只是用的名義值，而且中樞實(shí)際上是有非常顯著的下移的。

　　那么我們認(rèn)為，在經(jīng)歷這次疫情之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能會(huì)進(jìn)入到第二次下降。其實(shí)每一次下降都非常有意思，都是發(fā)生在一次危機(jī)之后。

　　比如說(shuō)2008年次貸危機(jī)之后，我們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于4萬(wàn)億的刺激，有一個(gè)小的反彈，但是很快就跌到了一個(gè)更低的平臺(tái)，我們現(xiàn)在其實(shí)正處在一個(gè)疫情后刺激經(jīng)濟(jì)沖高再回落的這么一個(gè)階段。

　　2012年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階主要是體現(xiàn)在投資，所以說(shuō)2008年之后，整個(gè)商品價(jià)格的走勢(shì)就弱于2008年以前，其實(shí)很大程度上是跟中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的下臺(tái)階有關(guān)系，固定資產(chǎn)投資增速?gòu)拇钨J危機(jī)前接近20%的增速回落到了不到10%。

　　那么我們認(rèn)為，目前如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷第二次下臺(tái)階的話，實(shí)際上大概率不太可能是投資進(jìn)一步大幅下滑，因?yàn)橹袊?guó)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)和日本、德國(guó)的水平差不多了。

　　雖然相對(duì)于美國(guó)來(lái)講還是高一些，但是我們不要忘了美國(guó)本身并不是一個(gè)制造業(yè)立國(guó)的國(guó)家，更多的是它的服務(wù)業(yè)。

　　日本和德國(guó)是非常典型的制造業(yè)立國(guó)，如果要以制造業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軸心，實(shí)際上投資是不可能持續(xù)下降的，還是需要有一定的投資來(lái)保證制造能力的提高。

　　所以這一次的經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，其實(shí)主要反映在消費(fèi)層面，幾乎所有消費(fèi)的增長(zhǎng)中樞相對(duì)于疫情前都是下降的。居民的收入增速很明顯也是下了一個(gè)臺(tái)階，沒(méi)有回到疫情前水平，并且支出的下滑幅度更大，說(shuō)明居民的消費(fèi)信心受到了一些影響。

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階到底什么原因造成的？我們認(rèn)為最關(guān)鍵的問(wèn)題還是人口問(wèn)題。

　　本質(zhì)上，所有的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的問(wèn)題都離不開(kāi)人口問(wèn)題，一個(gè)是中國(guó)總?cè)丝谠鏊俚姆啪?，一個(gè)是中國(guó)65歲以上人口的占比在快速上升。

　　人口問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不是一個(gè)線性影響，不是說(shuō)人口緩慢下降，所以經(jīng)濟(jì)影響也緩慢下降，因?yàn)槿丝诒旧硭姆植际遣痪獾模拖裎覀兛粗袊?guó)的出生人口有幾個(gè)高峰，所以說(shuō)它對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)其實(shí)也會(huì)在某一個(gè)拐點(diǎn)上產(chǎn)生突然向下的合力。

　　比如說(shuō)在2012年我們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)第一次下臺(tái)階，它的背后從人口的角度去理解，其實(shí)就是勞動(dòng)力人口（就是指15~64歲這個(gè)年齡段的人口）從正增長(zhǎng)變成了零增長(zhǎng)。

　　2019年之后，其實(shí)不是疫情導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)第二次下臺(tái)階，疫情只是一個(gè)偶然的因素，剛好非常巧合。事實(shí)是，即使沒(méi)有疫情，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速大概率也要下臺(tái)階。背后原因就在于，中國(guó)的勞動(dòng)力人口從一個(gè)接近于0的增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)了一個(gè)加速的負(fù)增長(zhǎng)。

　　根據(jù)中國(guó)的出生人口，我們可以估算，未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間，中國(guó)的15~64歲的勞動(dòng)力人口總體來(lái)講還會(huì)持續(xù)下降，也就是說(shuō)進(jìn)入65歲以上的人會(huì)超過(guò)進(jìn)入15歲以上的人的數(shù)量。

　　目前，中國(guó)的出生情況依然不樂(lè)觀，尤其是從結(jié)婚人數(shù)來(lái)講，現(xiàn)在一年只有800萬(wàn)對(duì)，這就反映了未來(lái)每年出生人口大概率應(yīng)該會(huì)跌破1000萬(wàn)的水平。

　　按照人口周期計(jì)算

　　現(xiàn)在就是地產(chǎn)周期頂部

　　在商品投資上，一個(gè)非常受關(guān)注的問(wèn)題就是去判斷地產(chǎn)周期什么時(shí)候見(jiàn)大頂，那么這和人口周期就是高度吻合的。

　　兩個(gè)和我們文化最相關(guān)的國(guó)家就是日本和韓國(guó)，日本的房屋新開(kāi)工面積是在1996年見(jiàn)頂?shù)?，而日本?5~64歲的城鎮(zhèn)人口，或者稱之為城鎮(zhèn)的勞動(dòng)力人口的占比是在1995年見(jiàn)頂?shù)模瑑蓚€(gè)時(shí)間點(diǎn)非常吻合。

　　韓國(guó)其實(shí)時(shí)間相差也不大，韓國(guó)的房地產(chǎn)周期是在2015年見(jiàn)頂?shù)?，韓國(guó)的城鎮(zhèn)勞動(dòng)力人口是在2011年見(jiàn)頂?shù)模虚g相差了只有4年的時(shí)間。

　　中國(guó)從出生人口的分布來(lái)講，和日本其實(shí)正好滯后20年，中國(guó)有兩個(gè)出生高峰，日本也有兩個(gè)出生高峰，如果從時(shí)間來(lái)講的話正好是相距20年。

　　所以按照這個(gè)類推，中國(guó)的地產(chǎn)周期大概會(huì)滯后日本20年的時(shí)間。日本是在1996年見(jiàn)頂?shù)模敲慈绻@樣推下來(lái)的話，中國(guó)其實(shí)應(yīng)該是在2016年就見(jiàn)頂了。但是2016年之后，2016~2018年，中國(guó)的地產(chǎn)周期還在往上走，這是為什么？

　　這是因?yàn)橥瑯釉趧趧?dòng)力占比見(jiàn)頂?shù)碾A段中，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率是低于日本和韓國(guó)的。中國(guó)的勞動(dòng)力人口占比其實(shí)在2010年就見(jiàn)頂了，但是在2010年見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候，中國(guó)的城鎮(zhèn)化只有50%，而日本和韓國(guó)在勞動(dòng)力人口見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候，城鎮(zhèn)化率都已經(jīng)達(dá)到了80%的水平。

　　那么這就是說(shuō)，日本和韓國(guó)在勞動(dòng)力人口占比見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候，城鎮(zhèn)化的空間已經(jīng)不大了，它的城鎮(zhèn)勞動(dòng)力人口也基本見(jiàn)頂。但是中國(guó)因?yàn)槌擎?zhèn)化率還比較低，還有進(jìn)一步抬升的空間，這使得中國(guó)的城鎮(zhèn)勞動(dòng)力占比見(jiàn)底的時(shí)間比總體勞動(dòng)力占比見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間有所延后，延后大概10年。

　　也就是在2020年，城鎮(zhèn)勞動(dòng)力人口占比基本見(jiàn)頂。

　　城鎮(zhèn)化率本身跟國(guó)家的老齡化程度也是有關(guān)系的，如果一個(gè)國(guó)家老齡化程度越高，它的城鎮(zhèn)化率速度會(huì)開(kāi)始放緩，因?yàn)樵絹?lái)越少的年輕人可以從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市當(dāng)中來(lái)，老人他轉(zhuǎn)移到城市來(lái)沒(méi)有用，城鎮(zhèn)化一定是伴隨著就業(yè)，而老人沒(méi)有就業(yè)機(jī)會(huì)，就不可能實(shí)現(xiàn)真正的城鎮(zhèn)化。

　　所以由于城鎮(zhèn)化的原因，這個(gè)見(jiàn)頂時(shí)間被推后了。但是即使推后，大概率上，我們認(rèn)為在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，中國(guó)的城鎮(zhèn)勞動(dòng)力人口占比也見(jiàn)頂了。

　　未來(lái)10年的情況我們可以測(cè)算一下，主要的購(gòu)房的年齡段應(yīng)該是集中在25歲到54歲，工作5年可以開(kāi)始買(mǎi)房，55歲以上基本也退休了不可能再買(mǎi)房了，沒(méi)有銀行會(huì)再給你貸款。25~54歲這個(gè)年齡段在未來(lái)10年是會(huì)大幅減少的，是因?yàn)檫M(jìn)入25歲的人會(huì)少于進(jìn)入54歲以上的人。

　　按照這個(gè)年齡段的人口去推算的話，現(xiàn)在應(yīng)該就是未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)的頂部。

　　頂部的意思就是，無(wú)論新開(kāi)工還是住宅的銷(xiāo)售都已經(jīng)處于一個(gè)長(zhǎng)周期的頂部。

　　人口的老齡化包括居民收入增速下降也會(huì)影響到另外一個(gè)問(wèn)題，就是借貸能力。你能夠持續(xù)借錢(qián)是因?yàn)槟愕氖杖朐鲩L(zhǎng)比較高，或者是你還比較年輕，隨著這兩個(gè)因素都開(kāi)始往不利的方向去發(fā)展的時(shí)候，居民貸款增速也會(huì)開(kāi)始放緩，居民貸款增速放緩之后就會(huì)影響到購(gòu)房能力。

　　所以我們一個(gè)中性的假設(shè)就是，我們認(rèn)為明年的住宅銷(xiāo)售應(yīng)該會(huì)回落到17~18年的水平，這是一個(gè)大概率事件，大概就是14億平米/年。今年可能大概是15.5億左右，和去年差不多，已經(jīng)連續(xù)兩年在15.5億左右的水平。那么明年如果回落10%，大概正好跌到14億左右的一個(gè)水平。

　　在明年某個(gè)時(shí)候

　　央行還是會(huì)去下調(diào)利率

　　從貨幣政策的角度來(lái)講，大家對(duì)貨幣政策本身并沒(méi)有太高的期望，因?yàn)檎F(xiàn)在更為注重結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，而非靠貨幣寬松解決問(wèn)題。

　　但首先，如果經(jīng)濟(jì)不好，貨幣政策還是有寬松的必要，只是寬松的迫切性沒(méi)有那么高，但不代表完全不想寬松。

　　首先中國(guó)沒(méi)有像美國(guó)那樣的通脹壓力問(wèn)題，所以不存在明年如果美國(guó)開(kāi)始加息中國(guó)是不是也要跟著加息或者我們不敢降息的問(wèn)題，就是說(shuō)中美現(xiàn)在在通脹的問(wèn)題上是完全不同的。

　　中國(guó)PPI的上漲對(duì)整個(gè)CPI沒(méi)有任何傳導(dǎo)作用。原因在于中國(guó)的居民收入起不來(lái)，那么就沒(méi)有定價(jià)權(quán)，原材料價(jià)格上漲，想要傳導(dǎo)到下游，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者不買(mǎi)單。

　　從今年雙11購(gòu)物的情況來(lái)看就是這樣的情況，消費(fèi)下沉是很明顯的，價(jià)格便宜的東西賣(mài)的好，價(jià)格貴的東西賣(mài)的不好。

　　今年還有一個(gè)很重要的市場(chǎng)特征，人民幣走勢(shì)非常強(qiáng)勁，而且是在美元走強(qiáng)的情況下，這在過(guò)去來(lái)講是非常少見(jiàn)的一個(gè)現(xiàn)象。

　　那么人民幣這樣強(qiáng)勁背后的原因是什么？

　　其實(shí)就是中國(guó)的貨幣政策偏緊，美國(guó)的貨幣政策偏松，就是美國(guó)這么高的通脹都不加息，中國(guó)是反過(guò)來(lái)這么低的通脹也不減息，所以結(jié)果就造成了中美如果考慮通脹之后的實(shí)際利率的差值，現(xiàn)在基本上處于歷史最高，支撐人民幣的走強(qiáng)。

　　所以人民幣走強(qiáng)帶來(lái)的負(fù)面影響在哪？現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中唯一的亮點(diǎn)主要就是出口好，但是人民幣如果持續(xù)升值本身對(duì)出口肯定是有負(fù)面影響的，只不過(guò)它有一個(gè)滯后效應(yīng)。

　　另外，我們的貨幣政策從總體來(lái)講現(xiàn)在實(shí)際上是沒(méi)有寬松的，盡管今年的利率水平確實(shí)有一定程度的回落，但是由于匯率在持續(xù)升值，匯率升值其實(shí)對(duì)整個(gè)貨幣政策是一個(gè)收緊的效果，它把利率下降的這部分因素的影響完全抵消掉了。

　　我們?nèi)绻タ簇泿艞l件指數(shù)，它由三個(gè)因素影響——利率、匯率和M1。M1是回落的，利率是回落的，但匯率是升值的，三個(gè)因素中有兩個(gè)因素對(duì)貨幣條件是負(fù)面的，現(xiàn)在貨幣條件其實(shí)還在往下走，對(duì)PMI來(lái)講意味著它還有繼續(xù)下行的壓力，所以明年貨幣政策還是有放松空間的。

　　從歷史上來(lái)講，如果PMI新訂單連續(xù)3個(gè)月低于50的話，央行還是會(huì)降準(zhǔn)降息。而且當(dāng)前的貸款利率雖然處于歷史最低位，但是可以看到，企業(yè)的融資增速是沒(méi)有起來(lái)的，也就是說(shuō)目前的貸款利率水平不足以刺激企業(yè)的投資意愿。

　　政府說(shuō)今年要降低中小企業(yè)的融資成本，其實(shí)單看貸款利率效果是不明顯的。

　　但為什么現(xiàn)在貸款利率下降不了？

　　其實(shí)就是因?yàn)檠胄薪o銀行的MLF利率太高了，現(xiàn)在一年期的MLF利率是2.95%，銀行貸給企業(yè)5.3%，銀行從央行拿到的錢(qián)成本是接近3%，中間大概有200個(gè)點(diǎn)息差。對(duì)于銀行來(lái)講，200個(gè)點(diǎn)的息差就是一個(gè)可以接受但是比較低的水平。

　　像碳排放的支持工具給1.75%的利率，綠色貸款利率3.85%，中間也是有200個(gè)點(diǎn)的息差。如果央行不降MLF，是無(wú)法引導(dǎo)貸款利率下降的。

　　所以我們認(rèn)為，在明年某個(gè)時(shí)候，央行還是會(huì)去下調(diào)利率，對(duì)于我們來(lái)講這就是降息，現(xiàn)在降息不是指降存款利率。

　　商品還能繼續(xù)漲嗎？

　　流動(dòng)性和供需都不足以為后續(xù)上漲提供支撐

　　最后，對(duì)于商品的影響，我們認(rèn)為，實(shí)際上跟美國(guó)的“脹”和中國(guó)的“滯”都有很大關(guān)系。

　　這一輪商品從疫情之后的上漲，單從漲幅上來(lái)講，它已經(jīng)接近70年代，第一輪石油危機(jī)引發(fā)的上漲。70年代總共漲了兩波，一波是1971年到1973年，然后橫盤(pán)了很長(zhǎng)一段時(shí)間，1977年之后又漲了一波?，F(xiàn)在商品的第一輪漲幅其實(shí)已經(jīng)接近70年代的第一波漲幅。

　　把商品的上漲的推動(dòng)力做一個(gè)分解，我們可以去看同時(shí)期的貨幣的增長(zhǎng)，我們把貨幣的增長(zhǎng)歸結(jié)為是流動(dòng)性的因素對(duì)商品的支撐；然后把商品漲幅超過(guò)貨幣漲幅以外的部分稱之為是供需因素的支撐。

　　70年代80%漲幅都跟貨幣是沒(méi)有關(guān)系的，也就是說(shuō)是真實(shí)的供需因素、基本面因素導(dǎo)致的，但是這一輪上漲當(dāng)中有40%的漲幅是可以用貨幣去解釋的。

　　也就是說(shuō)跟70年代相比，現(xiàn)在供需的基本面其實(shí)是更弱的，對(duì)商品上漲的支撐是不強(qiáng)的，更多是來(lái)自于疫情之后全球放水下寬松的刺激。

　　如果用美國(guó)的M2和名義GDP的比值來(lái)看，可以看到70年代貨幣政策沒(méi)有現(xiàn)在這么寬松，M2和名義GDP比值處于歷史低位，但是商品依然能夠持續(xù)上漲，說(shuō)明它是實(shí)打?qū)崄?lái)自供需推動(dòng)。

　　但是2008年次貸危機(jī)后，商品一直在一個(gè)大的區(qū)間內(nèi)震蕩，現(xiàn)在商品指數(shù)其實(shí)也沒(méi)有創(chuàng)歷史新高，但是M2比GDP已經(jīng)早就創(chuàng)歷史新高了，所以也就是說(shuō)如果沒(méi)有貨幣這條腿的支撐，單靠供需是支撐不了商品價(jià)格處于現(xiàn)在這么高的位置的。

　　當(dāng)然大家可以從碳中和這些角度找出很多供應(yīng)端的理由，但本質(zhì)上今年商品易漲難跌的一個(gè)重要原因還是在于美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有真正地收緊貨幣。無(wú)論是它的利率水平，還是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)GDP的比值，相對(duì)于70年代而言都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)地寬松。

　　所以我們今天看到一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，就是今年美元和商品是齊漲的格局，這在過(guò)去幾乎是沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)的。我們都知道傳統(tǒng)來(lái)講都是美元強(qiáng)，商品就會(huì)弱。實(shí)際上美元跟商品的關(guān)系主要是從流動(dòng)性的角度去解釋商品價(jià)格的變化，因?yàn)槊涝邚?qiáng)往往反映的就是美國(guó)開(kāi)始收緊流動(dòng)性。

　　但今年美元走強(qiáng)對(duì)商品沒(méi)有影響，是不是說(shuō)明流動(dòng)性對(duì)商品的影響減弱了？我們認(rèn)為不能這么去看。

　　原因在于，在一個(gè)能源價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，歐洲經(jīng)濟(jì)受到的負(fù)面影響更大，因?yàn)闅W洲對(duì)原油進(jìn)口的依存度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。在70年代的時(shí)候，美國(guó)對(duì)原油進(jìn)口的依存度尚且比較高，使得原油價(jià)格上漲對(duì)其經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響比較大。

　　在當(dāng)下來(lái)看，歐美經(jīng)濟(jì)對(duì)原油價(jià)格的反應(yīng)差異比70年代時(shí)要更大，這造成了今年美元主要是相對(duì)歐元在走強(qiáng)，這個(gè)走強(qiáng)不是反映美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊流動(dòng)性。

　　我們可以從另外一個(gè)指標(biāo)來(lái)看，就是美國(guó)兩年期的實(shí)際利率現(xiàn)在幾乎是處在歷史最低位，這就說(shuō)明從實(shí)際利率角度來(lái)看，美國(guó)流動(dòng)性依然是非常寬松的。

　　如果明年美國(guó)開(kāi)始加息的話，實(shí)際利率毫無(wú)疑問(wèn)不可能一直處于這種低水平，它一定要往上走，那個(gè)時(shí)候，美元進(jìn)一步走強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力就來(lái)自于實(shí)際利率回升。

　　一旦當(dāng)我們看到實(shí)際利率回升的時(shí)候，它對(duì)商品價(jià)格就會(huì)產(chǎn)生不利的影響，也就是說(shuō)明年可能會(huì)重新回歸到美元走強(qiáng)商品下跌的邏輯上。

　　這是從流動(dòng)性的角度來(lái)看，我們?cè)賮?lái)看需求。

　　我承認(rèn)今年的供應(yīng)彈性要比過(guò)去十幾年小很多，產(chǎn)能有一定瓶頸問(wèn)題，但如果從宏觀的角度來(lái)理解商品，最重要的還是要看需求。

　　和70年代相比，當(dāng)下商品需求的驅(qū)動(dòng)力是弱于70年代的。首先全球的人口增速現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二戰(zhàn)以后，二戰(zhàn)以后全球人口增速接近2%，現(xiàn)在是向1%的水平去接近，更重要的是全球都在老齡化，老年人占比要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于70年代。

　　美國(guó)老年人的占比其實(shí)已經(jīng)超過(guò)了15~24歲人口的占比，而70年代其實(shí)正好是二戰(zhàn)后嬰兒潮開(kāi)始進(jìn)入到勞動(dòng)力的階段，所以70年代大家分析滯脹的時(shí)候，往往強(qiáng)調(diào)了供應(yīng)對(duì)它的影響，70年代的總需求不差，這跟現(xiàn)在是完全不同的。

　　這就是為什么70年代美國(guó)持續(xù)加息其實(shí)也沒(méi)有對(duì)需求造成多大的影響，但現(xiàn)在如果美國(guó)開(kāi)始持續(xù)加息，要說(shuō)它對(duì)需求沒(méi)影響我是不信的。因?yàn)楝F(xiàn)在的需求本身就是非常脆弱的，而且貧富差距的問(wèn)題也沒(méi)有解決。

　　所以當(dāng)前的需求其實(shí)也是跟政策有關(guān)，更多的是靠政策刺激出來(lái)的。隨著財(cái)政刺激的消退，再疊加明年中國(guó)的投資增速進(jìn)一步放緩，其實(shí)需求端并不樂(lè)觀。中國(guó)的投資增量在次貸危機(jī)之后就超過(guò)了歐美日的總和，這和70年代也是完全不同的。70年代只需要看美國(guó)，而現(xiàn)在中國(guó)的影響更大。

　　所以如果把全球的商品需求納入到中國(guó)地產(chǎn)周期下行的大背景下來(lái)講，實(shí)際上需求端本身明年并不樂(lè)觀，中國(guó)的房地產(chǎn)投資明年應(yīng)該要進(jìn)一步回落，新開(kāi)工這塊估計(jì)要再降10%，到13.5億平米。

　　唯一的亮點(diǎn)可能就是美國(guó)的消費(fèi)還能有一定的韌性。從歷史上來(lái)講，商品如果要上漲，從需求端來(lái)講，中美兩條腿必須得有一條腿要發(fā)力。

　　美國(guó)的商品消費(fèi)支出，一是直接體現(xiàn)在對(duì)終端需求的支撐，另一個(gè)就是對(duì)接中國(guó)的出口，如果中國(guó)出口好就對(duì)應(yīng)著中國(guó)制造業(yè)投資的增加，所以美國(guó)的商品消費(fèi)支出也一部分會(huì)體現(xiàn)在中國(guó)的投資上。

　　如果中國(guó)的投資不能夠保持在一個(gè)比較高的水平，美國(guó)商品的需求和商品消費(fèi)支出，從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看基本要求保持在5%以上，商品才有上漲的基礎(chǔ)。

　　現(xiàn)在美國(guó)的財(cái)政補(bǔ)貼已經(jīng)結(jié)束了，隨著疫情的2~3輪刺激以后，美國(guó)現(xiàn)在當(dāng)月居民儲(chǔ)蓄（當(dāng)月收入減當(dāng)月支出），也就是結(jié)余部分，與其收入的比值現(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)回落到疫情前。

　　也就是說(shuō)沒(méi)有額外補(bǔ)貼的話，收支差額已經(jīng)回歸到一個(gè)正常的水平，但是畢竟在過(guò)去接近2年的時(shí)間里政府發(fā)錢(qián)，老百姓也沒(méi)有在當(dāng)月全部消費(fèi)掉。如果計(jì)算疫情之后累積的儲(chǔ)蓄，把每個(gè)月的收支差額不斷累加起來(lái)看的話，實(shí)際上現(xiàn)在累積儲(chǔ)蓄率還是很高的。

　　那么這是現(xiàn)在對(duì)美國(guó)后期消費(fèi)比較樂(lè)觀的人的一個(gè)主要看法，就是認(rèn)為即使財(cái)政補(bǔ)貼結(jié)束，但是前面發(fā)的錢(qián)還會(huì)滯后一段時(shí)間才能把它消耗完。所以這種情況下美國(guó)的消費(fèi)不會(huì)很快地回落。

　　我們?cè)僮鲆粋€(gè)分解，美國(guó)的財(cái)政補(bǔ)貼到高收入人群和低收入人群手里，對(duì)消費(fèi)的效果是完全不同的。

　　整個(gè)居民現(xiàn)金和活期存款的增量是很高的，但是如果統(tǒng)計(jì)收入處于后50%的群體，就是相當(dāng)于50%分位數(shù)以下群體的現(xiàn)金存款的增量，其實(shí)現(xiàn)在只有1000多個(gè)億，對(duì)比整個(gè)現(xiàn)金存款增加了2.3萬(wàn)億，后50%其實(shí)只拿到了1000多億，這是非常小的一個(gè)比例。

　　而這部分人我們估算其實(shí)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼差不多是接近1萬(wàn)億的水平，那就說(shuō)明大部分的錢(qián)其實(shí)都已經(jīng)花完了。

　　如果你去對(duì)比不同收入群體的人的存款增量和耐用品（比如說(shuō)買(mǎi)汽車(chē)它會(huì)算在居民的資產(chǎn)負(fù)債表里），可以看到的就是，月收入越低的人，是越不愛(ài)存錢(qián)越愿意花錢(qián)的。

　　所以也就是說(shuō)盡管我們現(xiàn)在看到總的存款增量還是很大的，但是它的分布是非常不合理的，其實(shí)只有一小部分增量體現(xiàn)在了低收入人群手里，這部分人花錢(qián)的沖動(dòng)是最強(qiáng)的。而對(duì)于前50%的人，雖然他有這么多錢(qián)，但不代表他就會(huì)愿意花掉，也就是不一定能夠產(chǎn)生實(shí)際當(dāng)期的消費(fèi)。

　　另外，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)講有一個(gè)非常重要的變化，就是在疫情之后，商品的消費(fèi)支出一直高于趨勢(shì)線，服務(wù)消費(fèi)的支出一直低于趨勢(shì)線，也就是說(shuō)疫情造成出行困難后，大家一直在壓制服務(wù)支出來(lái)補(bǔ)貼消費(fèi)支出。

　　即使明年美國(guó)居民的總消費(fèi)支出還能夠保持一定的韌性，但是從結(jié)構(gòu)上來(lái)講，明年大概率上服務(wù)消費(fèi)的支出會(huì)逐步回歸到趨勢(shì)線附近，所以我們認(rèn)為，即使樂(lè)觀的看，商品消費(fèi)支出也不太可能再繼續(xù)往上走，最多就是維持在現(xiàn)有的水平。

　　那么只要它維持在現(xiàn)有的水平，到明年二季度之后商品消費(fèi)指數(shù)就會(huì)跌破5%。

　　所以說(shuō)即使不考慮中國(guó)的房地產(chǎn)下行的問(wèn)題，僅從美國(guó)消費(fèi)的情況來(lái)講，到明年二季度之后，它對(duì)整個(gè)商品的需求的影響也是偏負(fù)面的。

　　所以總體來(lái)講，我們對(duì)明年商品的表現(xiàn)是比較謹(jǐn)慎的。

　　一方面從流動(dòng)性的角度來(lái)講，它會(huì)面臨美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息帶來(lái)的流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，從供需的角度來(lái)講，它也會(huì)面臨中國(guó)房地產(chǎn)周期下行和美國(guó)對(duì)商品消費(fèi)支出增速逐漸放緩的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。