曾經(jīng)有投資人問芒格，買股票，股價(jià)應(yīng)該多少合適？芒格回答道，是否有能力回答這個(gè)問題就解釋了為什么有些人投資成功了，而有些人沒有。不過話說回來，要不是這個(gè)問題有一點(diǎn)難度的話，每個(gè)人都會(huì)變得有錢。 

格雷厄姆式投資：“便宜就是硬道理”的時(shí)代過去了

早在巴菲特的老師格雷厄姆時(shí)期，估值就成為價(jià)值投資的一個(gè)代名詞和最重要的投資標(biāo)準(zhǔn)。

價(jià)值投資作為一種投資理念，成為個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資普遍接受并廣泛運(yùn)用的主流投資理念，始于本杰明·格雷厄姆。巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆1934年年底出版的《有價(jià)證券分析》開創(chuàng)了以價(jià)值投資作為投資理論的全新的時(shí)代，該書和其后出版的《上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》以及1942年出版的《聰明的投資者》，奠定了格雷厄姆作為證券投資業(yè)一代宗師的地位。

巴菲特作為格雷厄姆的弟子，取得了比老師更為輝煌的成就，也讓價(jià)值投資的理念發(fā)揚(yáng)光大。現(xiàn)代投資機(jī)構(gòu)，尤其是以股票多頭策略為核心業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)投資人，通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析、估值等一系列的專業(yè)化分工，讓證券投資像“生物學(xué)家解剖青蛙”那樣成為一門科學(xué)，管理上千億、萬億美元大規(guī)模資金的投資機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，可以說價(jià)值投資是現(xiàn)代投資機(jī)構(gòu)的理論基石。

仔細(xì)觀察以價(jià)值投資為核心理念的證券投資機(jī)構(gòu)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其具體的投資策略差異顯著，價(jià)值投資的創(chuàng)始人格雷厄姆和其弟子巴菲特的投資方式也大相徑庭。不同時(shí)代、不同資本市場的宏觀和企業(yè)微觀環(huán)境，或者說同一時(shí)期不同投資者所采取的投資策略完全不同，雖然這些機(jī)構(gòu)都把價(jià)值投資作為公司主要的投資理念。

價(jià)值投資理念在具體運(yùn)用時(shí)可以細(xì)分為格雷厄姆價(jià)值投資、巴菲特價(jià)值投資，雖然二者都同樣關(guān)注公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但是由于關(guān)注的焦點(diǎn)不同，其本質(zhì)已經(jīng)大相徑庭，投資的標(biāo)的公司也千差萬別。

格雷厄姆價(jià)值投資核心理念是尋找便宜貨，核心的指標(biāo)是安全邊際。格雷厄姆寫作《有價(jià)證券分析》的時(shí)期，正是美國資本市場低潮，在經(jīng)歷了1929年～1933年的經(jīng)濟(jì)大衰退和股票市場崩盤之后，投資人對(duì)資本市場的信心遠(yuǎn)沒有恢復(fù)，大蕭條給很多投資人留下了一生的陰影。始于1929年10月25日的這場股災(zāi)被后來的人們形容為“屠殺百萬富翁的日子”，并且“把未來都吃掉了”，股指最大跌幅達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的89.38%。在危機(jī)發(fā)生后的4年內(nèi)，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值下降了30%，投資減少了80%，1500萬人失業(yè)。1934年，股指雖有所上升，但距離高點(diǎn)跌幅仍然高達(dá)75%，一直到14年后的1942年資本市場才重新進(jìn)入持續(xù)的牛市行情，危機(jī)發(fā)生26年后的1955年美國股市才爬回1928年的高點(diǎn)（見圖4-1）。毫不夸張地說，大蕭條影響了整整一代人的投資理念。

圖4-1格雷厄姆時(shí)代的道瓊斯指數(shù)

1934年格雷厄姆提出的價(jià)值投資受到當(dāng)時(shí)市場環(huán)境避險(xiǎn)情緒的極大影響。當(dāng)時(shí)美國資本市場1/3的美國工業(yè)企業(yè)都在以低于清算價(jià)值的價(jià)格出售，許多公司的股價(jià)比它們銀行賬戶上的現(xiàn)金價(jià)值還低。關(guān)注公司重置成本，尋找便宜又有安全邊際的股票是格雷厄姆價(jià)值投資的核心理念，并且取得了巨大的成功。

格雷厄姆價(jià)值投資理念所聚焦的這類股票在股市低迷時(shí)比較常見，投資者很容易根據(jù)格雷厄姆價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)，即低于公司凈資產(chǎn)2/3的價(jià)格買入股票，而這種機(jī)會(huì)在行情平穩(wěn)或者上漲時(shí)投資機(jī)會(huì)很少見。

格雷厄姆作為一代投資大師，揭示了價(jià)值投資核心理念，即公司是有價(jià)值的，股票價(jià)格只是公司價(jià)值的一種表現(xiàn)方式，相對(duì)于股票價(jià)格，內(nèi)在價(jià)值屬于另一個(gè)價(jià)值體系，這兩個(gè)價(jià)值有時(shí)候相同，有時(shí)候又存在巨大差異，“遛狗理論”對(duì)這種關(guān)系有精辟的分析。

遛狗理論是安德烈·科斯托拉尼先生提出的，“有一個(gè)男子帶著狗在街上散步，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠(yuǎn)，又折回來。整個(gè)過程，狗就這樣反反復(fù)復(fù)。最后，他倆同時(shí)抵達(dá)終點(diǎn)，男子悠閑地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是公司的內(nèi)在價(jià)值，狗則是股票二級(jí)市場交易價(jià)格”。

根據(jù)格雷厄姆價(jià)值投資理論，既然公司資產(chǎn)是有其獨(dú)立于股票二級(jí)市場的“內(nèi)在價(jià)值”的，那么通過仔細(xì)研判公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)衡量該價(jià)值，二級(jí)市場交易價(jià)格這只“狗”終會(huì)回到主人的身邊的。

巴菲特最初的實(shí)踐：格雷厄姆價(jià)值投資的一次不成功的嘗試

采用格雷厄姆價(jià)值投資方法，投資者即使尋找到了交易價(jià)格低于其凈資產(chǎn)2/3的投資標(biāo)的，公司也很有可能存在重大價(jià)值毀滅的因素或者面臨一定概率的破產(chǎn)威脅（除非是因?yàn)槠渌顿Y者發(fā)生誤判導(dǎo)致交易價(jià)格偏離），而識(shí)別這類風(fēng)險(xiǎn)以及準(zhǔn)確評(píng)估假設(shè)破產(chǎn)后公司的資產(chǎn)重置價(jià)值，才是格雷厄姆價(jià)值投資方法成功的關(guān)鍵。

遵循老師的理論投資的巴菲特第一次買入伯克希爾的股票，是在1962年12月12日，巴菲特以大致8美元的價(jià)格買入該公司股票，而當(dāng)時(shí)公司凈資產(chǎn)大致是16.5美元左右。1965年4月，巴菲特合伙企業(yè)成為伯克希爾的控股股東。1985年，巴菲特關(guān)閉了伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)。巴菲特在1985年致股東的信中這樣寫道，我們面對(duì)一個(gè)悲慘的抉擇。紡織業(yè)務(wù)門檻低，競爭激烈，而且有國外同行低成本的強(qiáng)力競爭。盡管伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)有優(yōu)秀的管理人員，仍然不行。巴菲特在評(píng)價(jià)這一投資行為時(shí)用了這樣一句話：“那是一個(gè)極其愚蠢的決定?！?/p>

以撿便宜貨為核心的格雷厄姆價(jià)值投資方法遇到前景堪憂的持續(xù)萎縮的紡織業(yè)務(wù)，便宜+精確估計(jì)公司資產(chǎn)價(jià)值的方法仍然失效并導(dǎo)致巨大損失，這成為巴菲特投資輝煌歷史上一次最著名的失敗投資案例，按照當(dāng)前的市場行情，公司固定資產(chǎn)雖然可以被精確估計(jì)，但如果一個(gè)行業(yè)處在持續(xù)的衰退或者重大危機(jī)中，當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)格很難按照市值變現(xiàn)，估值最終就像夏天里的冰激凌一樣慢慢融化。

中國股市的便宜貨不多

A股符合格雷厄姆價(jià)值投資理念的投資標(biāo)的不多，因?yàn)閺?000年到2019年的19年的時(shí)間內(nèi)，A股整體平均市凈率最低為1.3倍，最高高達(dá)7倍，在A股市場上撿便宜貨機(jī)會(huì)不多（見圖4-2）。

由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)高于世界的平均水平，新興加轉(zhuǎn)軌的市場特征與格雷厄姆時(shí)期大蕭條的背景不可同日而語，即使巴菲特模仿格雷厄姆的投資方法，以估值為核心撿便宜貨，但由于時(shí)代背景已經(jīng)千差萬別，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出困境，結(jié)果也會(huì)非常不盡如人意。尤其進(jìn)入21世紀(jì)，科技網(wǎng)絡(luò)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，新的商業(yè)模式層出不窮。公司發(fā)展的核心資產(chǎn)不在土地、廠房和機(jī)器，而是品牌、人和商業(yè)模式，以凈資產(chǎn)為核心的估值模式不能評(píng)估當(dāng)前主流的資產(chǎn)的價(jià)值。更為重要的是，這輪科技網(wǎng)絡(luò)帶動(dòng)的技術(shù)革命和商業(yè)模式創(chuàng)新，其發(fā)展初期往往是虧損的，甚至是巨額虧損，并且虧損多年。因此，即使巴菲特式的價(jià)值投資的估值模式，關(guān)注公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）、市盈率等基于公司長期盈利能力的估值指標(biāo)，在當(dāng)前主流的投資中，也捉襟見肘，適用性大幅度的降低，市場需要新的理念來評(píng)估上市公司尤其是科技和商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)的成長股的價(jià)值。

圖4-2 2000年～2010年上證指數(shù)市凈率

過去11年，成長股完勝價(jià)值股

從過去10年的全球股市表現(xiàn)來看，最顯著的特征就是科技股或者說成長股異軍突起，成為最大的贏家。回望金融危機(jī)結(jié)束以來的美股市場，長達(dá)11年的歷史最長牛市，可以說是其最醒目的注腳。

2007年8月美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)，2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)，最終演變?yōu)閲?yán)重的危機(jī)席卷全球。在金融危機(jī)期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾（標(biāo)普）500指數(shù)巨幅回撤56.8%，成為美股百年歷史第三大幅度的下跌。此后，隨著美國政府入場救市，美國財(cái)政部注資乃至接管大型金融企業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)啟用包括量化寬松等多種危機(jī)工具，美股最終于2009年3月見底。此后，美股開啟了長達(dá)11年的歷史最長牛市，直至2020年2月在新冠肺炎疫情沖擊中結(jié)束。其間，標(biāo)普500指數(shù)大漲400%，僅次于1990年10月～2000年3月的417%。從最低點(diǎn)到2021年3月9日，標(biāo)普500指數(shù)漲幅為4.81倍，并繼續(xù)演繹上漲態(tài)勢。

納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅更加驚人，如果從最低點(diǎn)的1265點(diǎn)算起，到今天累積漲幅9.3倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過標(biāo)普500指數(shù)的漲幅。從指數(shù)的變化可以看出，從2009年開始，美國股市就進(jìn)入了一個(gè)超長的繁榮時(shí)期，整體指數(shù)都處在大幅上漲的牛市過程中。

其中，以納斯達(dá)克市場為代表的科技創(chuàng)新類公司股價(jià)更是得到投資人重點(diǎn)關(guān)注，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了標(biāo)普500指數(shù)成分公司的平均水平，成為過去12年最大的贏家（見圖4-3）。

圖4-3納斯達(dá)克市場的輝煌12年（2009～2021年）

長達(dá)11年的歷史最長牛市中，成長相對(duì)價(jià)值持續(xù)占優(yōu)，科技成長風(fēng)格極致演繹。

自1975年以來，成長股和價(jià)值股就呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特征，各領(lǐng)風(fēng)騷5～10年，但是進(jìn)入1998年以后，一直到2021年，除了2008年金融危機(jī)前后價(jià)值股短暫占據(jù)上風(fēng)，其他的時(shí)期成長股完勝價(jià)值股，創(chuàng)造了長達(dá)20多年的成長股占優(yōu)的超長紀(jì)錄（成長股收益與價(jià)值股收益之比見圖4-4）。

圖4-4美國成長股與價(jià)值股收益之比（1975～2020年）

資料來源：Wind，國盛證券研究所。

同時(shí)，尤其是到了2008年之后，成長股不但戰(zhàn)勝價(jià)值股，二者之間的收益率差距也越來越大，標(biāo)普500指數(shù)跟標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)之間的收益率差距也越來越大，這個(gè)趨勢在2020年疫情之后更加顯著。

就中國而言，雖然中國整體A股市場的市盈率并不是特別高，但行業(yè)、板塊之間的差異歷史罕見，跟美國一樣，中國價(jià)值股和成長股的估值差距也已經(jīng)達(dá)到了歷史最高的水平，尤其科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊(cè)制的放開激發(fā)了投資者的熱情，創(chuàng)業(yè)板在2020年大漲66%，但A股綜合指數(shù)只上漲了區(qū)區(qū)12%，兩者差異明顯。

從估值上看，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板100倍估值以上的公司比比皆是，創(chuàng)業(yè)板整體平均估值達(dá)到70倍以上，反觀滬深300指數(shù)，估值還在歷史中位數(shù)左右的水平，整體估值在25倍左右，甚至銀行地產(chǎn)的估值在歷史最低的10%分位水平。

成長股估值：高但有邏輯支持

截至2021年1月，特斯拉、蘋果、Facebook、谷歌等熱門公司的股價(jià)均創(chuàng)造了歷史新高，目前美國納斯達(dá)克市場的估值處于2000年以來的最高值，如果剔除FAANG以及特斯拉這幾家科技創(chuàng)新類公司的股票，2020年美國的指數(shù)是下跌的，可以說美國股市出現(xiàn)了幾家科創(chuàng)公司帶動(dòng)整體股市的現(xiàn)象（見圖4-5）。

估值作為投資的重要因素，無疑非常重要，甚至可以作為投資中最重要的因素獨(dú)挑大梁，撐起價(jià)值投資的大廈。但在當(dāng)今科技創(chuàng)新日新月異及全球化的背景下，在動(dòng)蕩的商業(yè)環(huán)境以及新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式不斷推陳出新的新經(jīng)濟(jì)格局下，估值作為投資重要的技術(shù)不再具有“一票否決”的能力，反而成為我們觀察公司價(jià)值的一個(gè)視角和窗口，結(jié)合產(chǎn)業(yè)“賽道”及公司價(jià)值創(chuàng)造原力，以尋找價(jià)值被低估的“明日之星”。

圖4-5去除FAANG的標(biāo)普500指數(shù)與FAANG的走勢對(duì)比

當(dāng)前成長股估值具有合理性：新業(yè)態(tài)顛覆估值模式

我們這里給以科技網(wǎng)絡(luò)公司為代表的成長股在估值方面提供一些理解的框架，不構(gòu)成任何投資建議或者意見，讀者可以結(jié)合自身的經(jīng)驗(yàn)做出判斷。

在為特斯拉估值時(shí)，摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師亞當(dāng)·喬納斯（Adam Jonas）把特斯拉的不同業(yè)務(wù)分開進(jìn)行研究。他給予特斯拉股票目標(biāo)價(jià)每股880美元，但他認(rèn)為特斯拉的汽車業(yè)務(wù)僅值每股345美元，這相當(dāng)于該公司汽車制造特許權(quán)的價(jià)值約為3450億美元，對(duì)特斯拉汽車業(yè)務(wù)價(jià)值的估算只占喬納斯給出的目標(biāo)價(jià)的40%，另外一部分來自該公司的軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)。其中，電池供應(yīng)業(yè)務(wù)（儲(chǔ)能業(yè)務(wù)）價(jià)值約1000億美元，自動(dòng)駕駛出租車業(yè)務(wù)價(jià)值約770億美元，備用電池供電業(yè)務(wù)價(jià)值約750億美元，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值約360億美元。

為亞馬遜估值的邏輯跟特斯拉一樣，投資咨詢公司Rock and Turner的CEO兼股票分析師詹姆斯·伊曼紐爾（James Emanuel）認(rèn)為，可以將亞馬遜的各個(gè)部分分別進(jìn)行評(píng)估，然后加總，即可以把亞馬遜業(yè)務(wù)分成六大收入來源，包括在線商店、實(shí)體商店、第三方零售服務(wù)商、零售訂閱服務(wù)、亞馬遜云服務(wù)（AWS）、營銷服務(wù)及其他。截至2021年1月18日，在亞馬遜的1.58萬億美元市值中，僅AWS業(yè)務(wù)就可以獲得超過9300億美元的估值。這意味意，僅這一個(gè)業(yè)務(wù)就可以使其成為與微軟、蘋果和Alphabet等公司并列的全球市值最高的公司之一。換句話說，亞馬遜業(yè)務(wù)中價(jià)值最大的還不是在線商店業(yè)務(wù)，AWS作為后來孵化的新業(yè)務(wù)，已經(jīng)后來者居上，在亞馬遜估值中占據(jù)核心地位。

從以上兩家公司的估值分析中我們可以看到，當(dāng)前的成長股的估值跟我們熟知的估值模式大相徑庭。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）模型，一個(gè)上市公司的價(jià)值是由當(dāng)前業(yè)務(wù)價(jià)值和當(dāng)前業(yè)務(wù)未來的成長機(jī)會(huì)價(jià)值確定的，由于成長股其增長的速度更快，可以被給予更高的估值，這體現(xiàn)在公司的市盈率和市凈率指標(biāo)上，但一切估值的基礎(chǔ)來自對(duì)當(dāng)前業(yè)務(wù)價(jià)值的分析和認(rèn)識(shí)，公司的業(yè)務(wù)價(jià)值取決于目前的業(yè)務(wù)構(gòu)成，分歧可能來自未來業(yè)務(wù)增長率的高低以及實(shí)現(xiàn)的可能性。

對(duì)當(dāng)前美國成長股估值偏高的一個(gè)主流解釋將其歸因于當(dāng)前全球的低利率環(huán)境，因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率越低，相應(yīng)的估值也就越高。在經(jīng)典的估值模型中，無風(fēng)險(xiǎn)利率位于分子上，新冠肺炎疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低利率至接近零的水平，同時(shí)對(duì)于企業(yè)估值而言，無風(fēng)險(xiǎn)利率也大大降低，由此抬升了企業(yè)估值。按此邏輯，目前較高的FAANG估值中包含了低利率的因素，而不僅僅是市場對(duì)當(dāng)期業(yè)務(wù)和盈利的高度預(yù)期。但是，美國不可能永遠(yuǎn)保持低利率，因此，我們可以認(rèn)為當(dāng)前高估值不能被低利率環(huán)境完全解釋。

對(duì)于前面我們提到的特斯拉和亞馬遜，傳統(tǒng)的估值模式顯然對(duì)其并不適用，因?yàn)楣乐档幕A(chǔ)即現(xiàn)有的業(yè)務(wù)已經(jīng)處于高度的變動(dòng)之中?，F(xiàn)有的業(yè)務(wù)，未來增長率無論如何估計(jì)，都不足以對(duì)現(xiàn)有的價(jià)格進(jìn)行合理有效的解釋。對(duì)于特斯拉這個(gè)解釋的力度甚至低于40%，這在亞馬遜上市的時(shí)候也一樣發(fā)生，因?yàn)闊o論如何計(jì)算，單憑賣書這個(gè)業(yè)務(wù)，亞馬遜也不足以支撐當(dāng)年的股價(jià)。2000年的6月22日，29歲的雷曼兄弟債券分析師拉維·蘇里亞（Ravi Suria）判斷，亞馬遜將在一年內(nèi)燒光所有現(xiàn)金，亞馬遜的商業(yè)模式從根本上就行不通。這篇報(bào)告直接導(dǎo)致亞馬遜的股價(jià)較之前的高點(diǎn)跌去了90%。

但是到了今天我們可以看到，亞馬遜的商業(yè)模式是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，從圖書到化妝品，再到整個(gè)零售，而后到物流、云服務(wù)以及現(xiàn)在的無限可能。

因此，對(duì)于當(dāng)前成長股的估值高企的現(xiàn)象，投資人應(yīng)該認(rèn)識(shí)到基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的科技公司，其業(yè)務(wù)有巨大的可塑性，汽車制造公司可以引入軟件、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，一家賣書的公司也可以從事科技巨頭的核心云服務(wù)領(lǐng)域，并且成為行業(yè)翹楚。

在今天現(xiàn)在看起來，很多天方夜譚的構(gòu)想都可能實(shí)現(xiàn)。原來傳統(tǒng)的二階段估值模型被證明存在改進(jìn)的空間，這些新公司的新業(yè)態(tài)是我們此前并不熟悉的，它們的高估值具有一定的合理性。