近期豬價下行的主要原因

我們認為，近期豬價開啟下行通道的主要原因：一是龍頭企業(yè)出欄量環(huán)比大幅下跌，引發(fā)供給后置擔憂加劇，是豬價快速下跌的導火索；二是需求端不確定性加大，存在一定消費前置的預期。

11月龍頭企業(yè)出欄量不及預期，引發(fā)市場對今年12月及明年1月生豬集中出欄的再次擔憂。近期，牧原和溫氏兩家生豬上市龍頭企業(yè)公布了11月生豬銷售情況，兩家公司生豬出欄量分別為387.4萬頭和119.56萬頭，環(huán)比分別下降了26.32%和34.29%。我們認為，11月生豬價格仍在上行通道，而龍頭企業(yè)出欄量不增反降，這引發(fā)市場對于企業(yè)壓欄的擔憂，或是本輪價格下行的導火索。1-11月，牧原股份完成出欄3523.9萬頭，我們認為12月出欄或?qū)⒊^476萬頭，這樣才能突破4000萬頭出欄計劃。同時12月和明年1月，亦是散戶出欄高峰期，因此市場看空預期得到進一步強化，豬價快速下行。

盡管季節(jié)性消費支撐仍在，但我們認為存在一定的需求前置問題，旺季消費不確定性加大。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至12月3日，全國白條豬肉鮮銷率為95.48%，較10月初88.72%，上漲6個百分點。從表觀消費量來看，截至10月底，我國豬肉月度表觀消費量為569.5萬噸，較9月底增加13.86%。但我們需要認識到：一方面今年10月以來，氣溫下降過快，疊加肥豬供應存在缺口，因此南方腌臘需求啟動早于往年，買漲不買跌導致前期下游備貨積極，豬價快速上行，但也存在一定消費前置的問題；另一方面，受疫情影響導致消費結(jié)構(gòu)的變化難以迅速回歸，同時各地疫情仍時有反復（如遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙古、江蘇、浙江等），聚集等活動仍受限，消費端不確定性較大。

豬價或?qū)⒗^續(xù)下行

短期三個月，我們認為，供給或?qū)⒊掷m(xù)釋放，過剩局面或?qū)⑦M一步加劇，豬價大概率繼續(xù)探底

從能繁母豬存欄量看，存欄絕對量仍位于高位。三季度末，能繁母豬存欄量為4459萬頭，較二季度下降2.3%，同比增長18.2%，可以看到，能繁母豬絕對數(shù)量仍較大，生產(chǎn)仍在慣性增長。據(jù)中國政府網(wǎng)數(shù)據(jù)，10月我國能繁母豬存欄量為4348萬頭，雖環(huán)比下降2.49%，但據(jù)農(nóng)業(yè)部印發(fā)《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案（暫行）》中能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在4100萬頭左右仍高出6個百分點。

從母豬結(jié)構(gòu)來看，二元占比繼續(xù)提高，生產(chǎn)效率不斷優(yōu)化。母豬種群的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的養(yǎng)殖效率提高一定大程度彌補了存欄的下滑。據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，11月末母豬存欄結(jié)構(gòu)中，二元母豬存欄占比繼續(xù)提高達77%，環(huán)比增加2個百分點，同比大幅提高25個百分點。三元母豬存欄占比23%。我們認為，一方面二元母豬在配種成功率、成活率及PSY等指標上較三元母豬有明顯優(yōu)勢，另一方面種群結(jié)構(gòu)優(yōu)化也有利于行業(yè)的養(yǎng)殖成本下降。

從生豬存欄結(jié)構(gòu)看，短期供應壓力進一步釋放。參考涌益咨詢的生豬存欄結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)（小體重豬50KG以下：育肥出欄約4-5個月；中體重豬50-80KG：育肥出欄約3-4個月；大體重豬80KG以上：育肥出欄約2-3個月），我們預計今年12月至明年1月的生豬出欄量大概率繼續(xù)大幅增長。具體來看，7-9月小體重豬存欄量環(huán)比增幅分別為3.09%、2.61%、1.46%，8-10月中體重豬存欄量環(huán)比增幅分別為1.83%、1.43%、1.50%，10-11月大體重豬存欄環(huán)比增幅分別為2.06%、1.41%?；诖?，我們認為未來2個月生豬出欄量將處于增長階段，供給將進一步釋放。

從出欄體重看，生豬出欄均重逐步回升，肥豬供應逐步上量。我們認為，我國生豬供應除了考慮存欄和母豬結(jié)構(gòu)之外，還需要關(guān)注出欄體重，出欄體重是豬肉供應量的重要影響因素（豬肉供應=生豬出欄量*出欄體重）。截至12月2日，全國生豬出欄均重（含云南、貴州）為127.21kg，較9月底120.20KG明顯回升，漲幅約6%，反映出當前大肥豬供應逐步恢復。

從凍品庫存看，雖逐步消化，但仍會增加豬肉供應端壓力。今年1-10月豬肉進口量為334萬噸，雖有一定消耗，但庫存仍維持較高水平。截至9月，港口庫存貨不低于150萬噸，我們認為盡管凍品保存期限24個月，但考慮倉儲成本疊加資金成本，預計多數(shù)貿(mào)易商在年前出庫，凍品庫存壓力仍是壓制豬價的重要因素。

從豬糧比來看，政策性收儲工作或?qū)⒎啪?。截?1月23日，據(jù)國家發(fā)展改革委監(jiān)測，全國平均豬糧比價為6.69∶1，連續(xù)三周以上處于6∶1以上。按照《完善政府豬肉儲備調(diào)節(jié)機制做好豬肉市場保供穩(wěn)價工作預案》規(guī)定，豬糧比價退出過度下跌預警區(qū)間。我們認為，前期由于豬糧比持續(xù)處于過度預警區(qū)間以下，各地生豬收儲工作對生豬價格起到一定的托底作用，隨著比價回歸正常，收儲工作或大概率有所放緩。

圖表1：牧原、溫氏生豬出欄量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：能繁母豬存欄量

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中金公司研究部

圖表3：二三元能繁母豬占比情況

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表4：生豬出欄體重及大豬占比

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表5：豬肉凍品庫存

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表6：生豬養(yǎng)殖利潤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：小、中、大體重豬存欄量

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表8：豬肉表觀消費量及鮮銷率

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部