近日股市在走出一波殺跌行情之后進(jìn)入了振蕩調(diào)整期，滬指在2500—2700區(qū)間呈寬幅振蕩的態(tài)勢(shì)，目前股指有繼續(xù)振蕩下挫之勢(shì)，已完全填補(bǔ)了前期跳空高開的缺口。觀察股指日K線圖，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)股指本輪急挫始于4月19日，也就是我國(guó)出臺(tái)更為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策之時(shí)，恰巧股指期貨也幾乎同時(shí)推出。滬指隨即從3100點(diǎn)一線一路下探，其間未有較為有力的反彈，下挫持續(xù)了一個(gè)多月，最終于5月21日低開高走最低探至2481.97點(diǎn)，本輪下跌行情才告一段落。巧合的是，股指期貨主力合約IF1005于5月21日完成交割，本輪下跌行情就此打住，讓人不得不將此輪急跌與股指期貨的推出聯(lián)系在一起。隨著股指期貨主力合約移至IF1006，股指現(xiàn)貨也進(jìn)入了振蕩調(diào)整期，最高反彈至2686.54點(diǎn)。然而，股指并未走出人們所期望的強(qiáng)勢(shì)振蕩走高的趨勢(shì)，而是振蕩中顯得反彈乏力量能不足，明顯反映出當(dāng)前市場(chǎng)的熊市特征。我們認(rèn)為，基本面的“內(nèi)憂外患”應(yīng)是股指繼續(xù)維持弱勢(shì)振蕩裹足不前的原因所在。

　　期指于4月16日推出至今，做空乃是迄今為止期指操作的主基調(diào)。伴隨著現(xiàn)貨的一路下探，四個(gè)期指合約下跌了700多點(diǎn)，跌幅超過20%。從盤面分析可知，期指在下跌過程中，做趨勢(shì)交易的空頭自然賺得盆滿缽滿，而做套利的投資者不論是日內(nèi)套利還是期現(xiàn)套利均有機(jī)會(huì)獲得更優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)收益。而股指期貨推出初期，成交量異?；钴S但持倉量并未明顯增大，也反映了目前市場(chǎng)的投機(jī)氛圍濃厚，說明利用股指期貨進(jìn)行套期保值的投資者并不多。目前，股指期貨主力合約的成交持倉比超過20倍，而商品期貨的成交持倉比往往只有幾倍，這也是股指期貨推出初期的明顯特征。相信隨著主力機(jī)構(gòu)如券商基金的逐步進(jìn)入，套保盤的不斷增加，這一現(xiàn)象會(huì)有所改變。目前，股指期貨的成交量和持倉量與其推出初期有明顯的增加，主力合約成交量由最初的日均不到20萬張擴(kuò)大至日均30多萬張，其中最高一天成交量達(dá)到42萬張，同時(shí)持倉量也維持在每日1.5萬張以上。從價(jià)格走勢(shì)上來看，期指與股指現(xiàn)貨走勢(shì)高度相關(guān)，合約IF1006在成為主力合約之后成交持倉量明顯放大，但反彈同樣顯得疲軟，本輪反彈最高探至2942.0點(diǎn)，隨即一路下跌，目前已重新下跌至2700點(diǎn)附近，接近本輪下跌的低點(diǎn)2661.0點(diǎn)。

　　“調(diào)結(jié)構(gòu)”進(jìn)行時(shí) 股市調(diào)整或未終結(jié)

　　我們認(rèn)為，本輪股指的下跌行情雖與股指期貨的推出或多或少存在些許關(guān)系，但不能將主因歸于股指期貨。應(yīng)該說，當(dāng)前基本面的“內(nèi)憂外患”才是股市下跌的真正原因。國(guó)內(nèi)方面，股指本輪下跌始于國(guó)家出臺(tái)更為嚴(yán)厲的房產(chǎn)調(diào)控政策，而國(guó)家與地方隨后接二連三地推出調(diào)控力度前所未有的房產(chǎn)政策恰好反映了政府此次調(diào)控樓市泡沫的決心。如果說，2008年我國(guó)股市下跌是由于全球金融危機(jī)造成的被動(dòng)式下跌，那么這次股市下跌，或許正體現(xiàn)了政府下定決心 “調(diào)結(jié)構(gòu)”，正所謂“不破不立”，只有實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，打破多年來房地產(chǎn)業(yè)的絕對(duì)支柱產(chǎn)業(yè)地位，才能真正完成“調(diào)結(jié)構(gòu)”的既定目標(biāo)，確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“又好又快”發(fā)展。從這個(gè)角度上來說，或許股市本輪下跌并未就此完結(jié)，因?yàn)榈禺a(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)際效果遠(yuǎn)未體現(xiàn)出來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)必然要為此次國(guó)家戰(zhàn)略調(diào)整付出一定的代價(jià)，而股市作為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”繼續(xù)弱勢(shì)振蕩下行料將在所難免。此外，流動(dòng)性問題同樣不可忽視，存款準(zhǔn)備金率第三次上調(diào)、央行發(fā)行50年期國(guó)債、農(nóng)行IPO箭在弦上、加息預(yù)期撲朔迷離……政策制定者通過多種貨幣政策和資本市場(chǎng)運(yùn)作，積極調(diào)控當(dāng)前資本市場(chǎng)流動(dòng)性，也暗示了高層對(duì)當(dāng)前股市單邊下挫的態(tài)勢(shì)并未表現(xiàn)出過度的擔(dān)心，而是主動(dòng)出擊積極調(diào)控，配合國(guó)家戰(zhàn)略調(diào)整，希望在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式成功轉(zhuǎn)型的同時(shí)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，避免流動(dòng)性泡沫越吹越大最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。

　　債務(wù)危機(jī)爆發(fā) 歐元區(qū)自我救贖

　　國(guó)外方面，歐洲債務(wù)危機(jī)形勢(shì)最為嚴(yán)峻。首先是希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，希臘政府債務(wù)和財(cái)政赤字占GDP比重達(dá)到113%和12.8%，為歐元區(qū)最高，政府債務(wù)中約70%為外債，而官方儲(chǔ)備僅有1.6億美元，僅占短期債務(wù)的2%，償債壓力巨大。由于喪失獨(dú)立的貨幣政策，希臘無法通過貨幣貶值的手段來減輕債務(wù)，在國(guó)際市場(chǎng)上融資成本不斷上升，償還債務(wù)難以為繼。希臘風(fēng)險(xiǎn)曝光后，市場(chǎng)逐步發(fā)現(xiàn)希臘危機(jī)并非是個(gè)案，PIIGS其他四國(guó)債務(wù)前景同樣堪憂。愛爾蘭等國(guó)的外債和財(cái)政狀況與希臘差距并不大，葡萄牙外債凈值高達(dá)GDP的96.3%，甚至高于希臘，愛爾蘭和西班牙的財(cái)政赤字與希臘接近，風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)西班牙、葡萄牙等國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)更是使得市場(chǎng)憂慮情緒激升，CDS息差大幅飆升，國(guó)債收益率大幅上揚(yáng)。國(guó)際市場(chǎng)上，德法等國(guó)為避免道德風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)本國(guó)利益，堅(jiān)持希臘能自主解決問題，先后計(jì)劃出臺(tái)450億歐元、1100億歐元到近期的7500億歐元的聯(lián)合援助方案。牽一發(fā)而動(dòng)全身，債務(wù)問題蔓延之勢(shì)使歐洲成為利益共同體。歐盟和IMF的7500億歐元的巨額援助行動(dòng)緩解了希臘短期債務(wù)償還的壓力，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩解。希臘國(guó)債收益率明顯回落，希臘10年期國(guó)債與德國(guó)10年期國(guó)債息差大幅回落，其他PIIGS國(guó)家融資成本也明顯下降?，F(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)還在緩慢的復(fù)蘇當(dāng)中，如果發(fā)生希臘債務(wù)違約，那么問題的嚴(yán)重性將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2008年底的時(shí)候。假如希臘債務(wù)違約，必將影響其他歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)償還積極性，像葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。這不僅僅對(duì)歐元區(qū)是一場(chǎng)大災(zāi)難，整個(gè)世界也很可能陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)將陷入長(zhǎng)時(shí)間的衰退。當(dāng)然這是投資者包括各國(guó)政府不希望看到的，而歐盟也展開了自我救贖，通過財(cái)政緊縮政策和貨幣貶值來解決當(dāng)前的棘手問題。PIIGS五國(guó)需要采取減少政府支出、增加稅收以及出售國(guó)有資產(chǎn)等相應(yīng)措施，同時(shí)歐元的貶值也能換來出口的復(fù)蘇，這將很大程度上減輕債務(wù)壓力。

　　基本面未有實(shí)質(zhì)改觀 弱勢(shì)振蕩仍是主基調(diào)

　　宏觀基本面持續(xù)惡化是近期股指下挫的主要原因。我們認(rèn)為，從目前情況來看宏觀基本面并未有實(shí)質(zhì)性改觀，股指將繼續(xù)維持低位弱勢(shì)振蕩整理的態(tài)勢(shì)。如前所述，歐洲債務(wù)危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)“二次探底”的呼聲越發(fā)高漲，而國(guó)內(nèi)大刀闊斧的“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策也預(yù)示著股市調(diào)整遠(yuǎn)未終結(jié)。伴隨著主力機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)參與，股指期貨市場(chǎng)的投機(jī)氛圍可能會(huì)被淡化，成交持倉比會(huì)逐漸走低，其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和市場(chǎng)“減震器”的功能會(huì)慢慢顯現(xiàn)出來。然而這并不意味著期指會(huì)就此企穩(wěn)，若更為嚴(yán)厲的調(diào)控措施例如加息政策落地，則資本市場(chǎng)整體會(huì)進(jìn)入新的下行通道，而股指期貨也會(huì)隨著現(xiàn)貨指數(shù)繼續(xù)走低。