2016-2020年，在消費(fèi)升級(jí)以及品牌集中兩個(gè)主要邏輯的推動(dòng)下，食品飲料超額收益很明顯，一度被資本市場(chǎng)譽(yù)為“永遠(yuǎn)的神”。而2021年初至11月底，食品飲料（申萬指數(shù)）下滑了近十個(gè)點(diǎn)，股票投資收益率排名靠后，最近又有所回升；經(jīng)歷了2020-2021年兩年的疫情反復(fù)后，聽到最多的是消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿下降、消費(fèi)信心不足的評(píng)論，食品飲料“確定性強(qiáng)”的優(yōu)勢(shì)仿佛丟失了。疫情對(duì)食品飲料的影響幾何？今年食品飲料行業(yè)發(fā)生了什么？以前講的消費(fèi)升級(jí)的邏輯是否具備可持續(xù)性？明年該行業(yè)是否有超額收益？為此我與中泰食品飲料首席范勁松展開對(duì)話。

李迅雷：你作為資深食品飲料行業(yè)首席，在PPI高企、CPI有所抬頭的現(xiàn)狀下，有什么和市場(chǎng)不一樣的聲音和邏輯嗎？

范勁松：我們比市場(chǎng)要樂觀一些，而且有邏輯和數(shù)據(jù)上的支持。有幾個(gè)基本判斷：

（1）疫情的兩年下來，宏觀以及社零數(shù)據(jù)雖說很一般，消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿是雙降的，但是食品飲料的需求是很剛性的（餐飲除外），因此疫情對(duì)食品飲料的影響極為有限甚至增速和2019年差不多，疫情常態(tài)化的當(dāng)下食品飲料依舊有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；

（2）從全產(chǎn)業(yè)鏈來看，今年的問題主要出現(xiàn)在價(jià)格方面；9月份之前，食品飲料大多子行業(yè)情況是上游材料漲價(jià)、終端跌價(jià)（干擾項(xiàng)多），產(chǎn)業(yè)鏈利潤是壓縮的，因此上市公司毛利率和凈利潤率出現(xiàn)調(diào)整，目前產(chǎn)業(yè)鏈利潤在增厚中；

（3）從周期角度來看，今年的價(jià)格總體偏弱，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入去庫存周期，展望2022年，我們認(rèn)為價(jià)格向上的周期疊加庫存周期共振，有望推升業(yè)績加速增長；

（4）當(dāng)下的消費(fèi)品市場(chǎng)總體是個(gè)縱度提升的市場(chǎng)，從同質(zhì)化逐步走向差異化，微笑曲線在改寫，按照國際發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)升級(jí)的邏輯還可以持續(xù)近十年。

李迅雷：兩年疫情下來，你認(rèn)為食品飲料消費(fèi)受影響極為有限？哪些數(shù)據(jù)能夠說明這個(gè)問題。

范勁松：我們做了很多調(diào)研，結(jié)合上市公司的一些數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際的食品飲料行業(yè)的消費(fèi)比很多想像的要好，還是要多調(diào)研。如五糧液，我們調(diào)研了長三角很多經(jīng)銷商，很多反饋增長25-70%不等，好于報(bào)表；我們也調(diào)研了啤酒龍頭，我們預(yù)計(jì)今年的啤酒行業(yè)龍頭的銷量比2019年下滑2-4個(gè)點(diǎn)，這個(gè)數(shù)據(jù)也好于市場(chǎng)的預(yù)期；具體數(shù)據(jù)來看：

（1）從社會(huì)零售統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，糧油食品類2020-2021兩年的1-10月的復(fù)合增速10.3%，相較于2017-2019年略有加速；煙酒類2020-2021兩年的1-10月的復(fù)合增速超10%，相較于2017-2019年7.4-8%的增速有加速；

（2）從食品飲料上市公司統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2021年前三季度大眾品上市公司的收入6066億元，同比增長11%，增速環(huán)比2020年上升0.6pct，這個(gè)增數(shù)據(jù)與2018-2019年的平均增速很接近；前三季度大眾品利潤456億元，同比變動(dòng)-2%，增速環(huán)比2020年下降22pct；

白酒方面：2021前三季度白酒行業(yè)收入2184億元，同比增長21%，凈利潤820億元，同比增長19%，2020年受疫情影響收入增速9%；我們預(yù)計(jì)2020-2021年行業(yè)的復(fù)合增速接近15%，這一數(shù)據(jù)與2019年的增速相差不大；茅臺(tái)這兩年的增速下來了，如果扣掉這一要素，近兩年行業(yè)的增速有望更高一些。

李迅雷：既然食品飲料作為剛需品，銷售收入比較穩(wěn)健，今年二級(jí)市場(chǎng)食品飲料行業(yè)的投資收益率是負(fù)的，基本面出了什么問題嗎？

范勁松：問題主要出在上游原材料價(jià)格方面，即上游原材料在漲價(jià)，終端在跌價(jià)，總體感覺是下游企業(yè)之間打了一輪價(jià)格戰(zhàn)。原材料漲價(jià)主要體現(xiàn)在包裝材料玻璃、紙箱等，還有原材料漲價(jià)，比如糖蜜，原奶等；產(chǎn)業(yè)鏈出廠到終端環(huán)節(jié)的利潤做薄了。外加上社區(qū)團(tuán)購的干擾和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)運(yùn)費(fèi)的調(diào)整，2021年大眾品細(xì)分龍頭的毛利率比疫情前明顯下滑。

另外，疫情反復(fù)下，摩擦成本提升，收入預(yù)期不穩(wěn)定；2020年的疫情，對(duì)餐飲等產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊比較大，沖擊較大行業(yè)（如調(diào)味品）的渠道給了社區(qū)團(tuán)購這些新渠道一些切入的機(jī)會(huì)，這兩年社區(qū)團(tuán)購剛好發(fā)力燒錢導(dǎo)流量，價(jià)格不斷走低（Q2-Q4白酒中部分產(chǎn)品的價(jià)格也有走低）。價(jià)格往下走，經(jīng)銷商信心更加不足，低價(jià)甩貨為主。因此今年是個(gè)去庫存周期，實(shí)際銷售要好于報(bào)表。

李迅雷：在終端價(jià)格走低的情況下，市場(chǎng)情緒比較謹(jǐn)慎，也有很多消費(fèi)降級(jí)的聲音，我們以前推薦的邏輯主要還是消費(fèi)升級(jí)，未來消費(fèi)主導(dǎo)模式下，是升級(jí)還是降級(jí)？

范勁松：我們認(rèn)為主邏輯還是消費(fèi)升級(jí)，升級(jí)中帶有分層，層次感越來越清晰。剛才提到很多子行業(yè)毛利率下降，仔細(xì)研究發(fā)現(xiàn)：第一，如果是消費(fèi)降級(jí)，按照邏輯白酒、啤酒、乳業(yè)等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)該往低走才對(duì)，實(shí)際來看，價(jià)格往下掉的主要是受餐飲以及社區(qū)團(tuán)購干擾比較大的子行業(yè)，而很多行業(yè)產(chǎn)品的平均噸價(jià)格是往高走的，除了白酒、啤酒、乳業(yè)價(jià)格和產(chǎn)品往高走之外，還有方便面、包裝水等；

第二，部分產(chǎn)品價(jià)格是有階段性的下降，也就是說價(jià)格往下只是暫時(shí)的，到現(xiàn)在為止不少產(chǎn)品的價(jià)格在陸續(xù)回升中，典型代表是醬油；目前部分產(chǎn)品在陸續(xù)提價(jià)，隨著自上而下價(jià)格的傳導(dǎo)以及消費(fèi)信心的起來，明年價(jià)格有望保持正增長；

第三，在外界不確定的當(dāng)下，消費(fèi)分層在加劇，產(chǎn)業(yè)更多是消費(fèi)分層，具體邏輯參照我們2020年12月《消費(fèi)分級(jí)加速下的投資展望》一文。

李迅雷：目前我們看到了很多公司在陸續(xù)提價(jià)，有些提價(jià)的幅度還不小，會(huì)明顯影響銷量嗎？反映到報(bào)表的節(jié)奏會(huì)不會(huì)滯后？滯后多久？

范勁松：我們認(rèn)為：（1）確實(shí)有很多產(chǎn)品提價(jià)5-20%不等，但應(yīng)該用平滑的思路來看，海天、安琪等龍頭是幾年才提價(jià)一次的，在一個(gè)縱度提升的市場(chǎng)，包裝水、啤酒、方便面這幾年都有3-6%的噸價(jià)提升，如果三年提一次，一次提12%，意味著每年提價(jià)4%左右，其實(shí)和很多行業(yè)的價(jià)格提升幅度接近的。

（2）復(fù)盤歷史，啤酒上一輪提價(jià)發(fā)生在2018年初，當(dāng)年行業(yè)總量保持微增趨勢(shì)，與提價(jià)前后年份的增速基本保持一致，龍頭啤酒公司提價(jià)后經(jīng)過2-3個(gè)季度盈利能力開始明顯回升；醬油上一輪提價(jià)發(fā)生在2017年初，當(dāng)年行業(yè)保持中個(gè)位數(shù)的銷量增長，與前后的年份表現(xiàn)基本一致，龍頭公司2017Q1提價(jià)后，接下來的2017Q2毛利率迅速迎來提升。而休閑食品、速凍食品等龍頭上一輪提價(jià)后銷量也未受到明顯影響，且毛利率基本在提價(jià)后的第二個(gè)季度即迎來回暖。大眾品的需求相對(duì)剛性，3-4年一次的周期性提價(jià)對(duì)大部分品類的銷量影響較小，通常提價(jià)后毛利率會(huì)較快出現(xiàn)回升。

本輪大眾品提價(jià)潮于2021年9月開始，至10月底第一輪股價(jià)行情基本走完，新的提價(jià)信息出臺(tái)對(duì)股價(jià)的驅(qū)動(dòng)力邊際減弱。而明年要實(shí)現(xiàn)消費(fèi)品提價(jià)后利潤彈性的兌現(xiàn)，我們認(rèn)為應(yīng)從提價(jià)傳導(dǎo)和利潤釋放兩個(gè)維度進(jìn)行考慮。從傳導(dǎo)維度，價(jià)格敏感度低的產(chǎn)品提價(jià)后銷量受影響較小，且2022年疫情仍存在不確定性的情況下，應(yīng)選擇量價(jià)均受疫情影響較小的品類。從利潤釋放維度，重點(diǎn)關(guān)注利潤彈性大、成本有回落預(yù)期、提價(jià)帶來的凈利率上升可持續(xù)的品類。（詳見我們2021年12月3日發(fā)布的專題報(bào)告：《關(guān)注提價(jià)傳導(dǎo)，優(yōu)選利潤彈性》）

李迅雷：為什么比較樂觀？明年的投資機(jī)會(huì)在哪些方面？

范勁松：簡(jiǎn)單總結(jié)一下：第一，2020-2021年2年的疫情壓力測(cè)試下，食品飲料的需求增速相對(duì)穩(wěn)??；因此，即使疫情有所反復(fù)，也不用太擔(dān)心；

第二，今年產(chǎn)業(yè)的問題更多是消費(fèi)信心不足，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)去庫存，社團(tuán)團(tuán)購以及股市的表現(xiàn)強(qiáng)化了悲觀預(yù)期以及終端產(chǎn)品的跌價(jià)，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激勵(lì)，加速了行業(yè)的集中；同時(shí)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了去庫存，食品領(lǐng)域里面很多產(chǎn)品的保質(zhì)期是12個(gè)月左右，也就意味著2-3個(gè)季度可以完成去庫存；

第三，產(chǎn)業(yè)依舊以消費(fèi)升級(jí)為主邏輯，升級(jí)中帶有分層；目前食品飲料子行業(yè)龍頭在努力提高價(jià)格，高檔酒提價(jià)預(yù)期也較強(qiáng)。隨著終端價(jià)格的回升以及提價(jià)的傳導(dǎo)，2022年有望實(shí)現(xiàn)價(jià)格周期和庫存周期（從去庫存變?yōu)樵鰩齑嬷芷冢╇p共振，業(yè)績有望加速增長。推薦角度來看，一方面以高檔酒為代表的子行業(yè)龍頭，長期的邏輯還是很清晰的，銷售價(jià)格也有望超預(yù)期；另一方面，周期反轉(zhuǎn)的子行業(yè)（如：調(diào)味品龍頭）、困境反轉(zhuǎn)的個(gè)股、以及高增長的子行業(yè)（速凍、次高端白酒、奶酪等）有望持續(xù)取得超額收益。