一、回顧

自今年1月中旬以來，玻璃期貨指數(shù)從最低點（1687元/噸），到7月下旬最高點（3126元/噸），漲幅達1439元/噸（+85%）；隨后，玻璃期價見頂回落，并連續(xù)4個月大幅下跌，于11月中旬打回原形并見到階段性低點（1621元/噸）。如今，期市呈現(xiàn)低位徘徊，振蕩回升的態(tài)勢。

回顧過去波動，總體分三大階段。

第一階段，從1月中旬至5月中旬，期價暴漲了1241元/噸（+73%）。市場主要預期是：今年是房地產(chǎn)竣工的大年。因國內(nèi)疫情消退，終端訂單相當飽滿。盡管有不斷增加的產(chǎn)能壓力；但在強勁的消費和低庫存的驅(qū)動下，期價扶鷂直上。

第二階段的上漲力度稍緩，時間從6月17日起（最低2566元/噸），至7月下旬這波行情的最高點，漲幅達560元/噸（+22%）。主要驅(qū)動因素為：周邊工業(yè)品在“碳達峰、碳中和”目標驅(qū)動下不斷走高；其時，玻璃庫存處低位，且訂單需求飽滿，在旺季預期的驅(qū)動下，價格不斷走高且創(chuàng)出歷史新高！然而，市場注意到：玻璃已出現(xiàn)異常的連續(xù)累庫，且房地產(chǎn)信貸資金緊張。

第三階段屬于見頂回落，直至暴跌。時間從7月的最高點至11月中旬的最低點，跌幅達1505元/噸（-48%）。下跌的主要驅(qū)動因素有：起先，頭部形成是因為產(chǎn)能過剩所至，社會庫存連續(xù)增加。其后，所有工業(yè)品在10月中旬出現(xiàn)大幅下跌，因國家調(diào)控煤炭市場，并引發(fā)煤價坍塌。如今，政府調(diào)節(jié)煤炭的目的基本到位?？梢哉f，玻璃期貨最猛烈的下跌過程業(yè)已結(jié)束。

后期，市場有望在此一帶構(gòu)筑階段性底部。當下多空因素交織，但季節(jié)性向好的概率較大。先是期現(xiàn)基差有向上修復的動力，其次是房地產(chǎn)市場有望復蘇，最后是下游企業(yè)年底有備貨需求。如此看來，冬季反彈行情依舊可期。然而，從戰(zhàn)略角度看，供給寬松和庫存較大，反彈過后仍將重返空頭格局！

二、累庫壓力凸顯--能否改善取決于“冷修減產(chǎn)”

據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，截至11月11日，全國樣本企業(yè)庫存總量為4705萬重箱（合235萬噸），月環(huán)比增長4.3%，同比增長78.9%，庫存天數(shù)為22.2天。其中，華北市場增6.7%至1417萬重箱；華東減0.08%至1205萬重箱；華中減0.8%至589萬重箱；華南增6.7%至324萬重箱；西南增4.2%至636萬重箱；東北增17.2%，達286萬重箱；西北增11.7%至248萬重箱。可以說，庫存水平高于往年同期。一般，往年此階段庫存趨于下行并處年內(nèi)較低水平。因此，我們推測：未來玻璃庫存存在去庫的可能。這就需要玻璃企業(yè)降低開工率或產(chǎn)能利用率；否則，年底玻璃價格反彈就十分勉強。

生產(chǎn)方面，現(xiàn)國內(nèi)玻璃有效生產(chǎn)線共有296條（5867萬噸/年）；其中，在產(chǎn)263條（日熔量約17.5萬噸），冷修停產(chǎn)33條。浮法產(chǎn)業(yè)企業(yè)開工率在88.8%，產(chǎn)能利用率為89.4%?？梢哉f，這兩個數(shù)據(jù)比往年都高。因此，若生產(chǎn)企業(yè)不降負，會導致企業(yè)庫存不斷升高。所幸的是，玻璃現(xiàn)貨價格經(jīng)大跌后略升至成本線附近，而期價仍在成本下方。如此，將帶動終端需求回暖，以及庫存下降；并預計行業(yè)內(nèi)一定規(guī)模的冷修會逐步成為現(xiàn)實。

總體上，隨著企業(yè)利潤的不斷收縮，預期向虧損轉(zhuǎn)化，玻璃企業(yè)新產(chǎn)能再擴張的動能減弱；而且在成本侵蝕的考驗下，超期服役的生產(chǎn)線無繼續(xù)生產(chǎn)的必要，可能在冬季出現(xiàn)集中檢修期。

三、季節(jié)因素演變--淡季再現(xiàn)、旺季有期

自10月中旬以來，玻璃市場轉(zhuǎn)入淡季，價格出現(xiàn)回落。隨著煤價大幅下跌，成本出現(xiàn)坍塌，玻璃市場亦呈現(xiàn)加速觸底的過程。這是季節(jié)性因素和突發(fā)事件兩因素疊加所至。

至11月上旬，玻璃現(xiàn)貨價格跌幅近千元每噸，期貨主力2201合約跌幅達912元/噸。其時，北方地區(qū)受到降溫降雪影響，且下游企業(yè)需求以及公路運輸受阻，并造成部分企業(yè)停工早于預期；而南方市場還有部分趕工需求，下游企業(yè)采購速度尚可。

時至今日，玻璃表觀消費有所回暖。隨著地產(chǎn)行業(yè)融資難有所好轉(zhuǎn)，疊加現(xiàn)貨企業(yè)低價銷貨，原片下游訂單開始改善，表觀需求有所增加。截止11月19日當周，浮法玻璃周度表觀需求2028萬重量箱（+180萬），周環(huán)比明顯增加；產(chǎn)銷率達100.7%（+9.3%）。

下面，對玻璃市場的季節(jié)性規(guī)律做一探討，現(xiàn)分三方面來說：

1、玻璃供給季節(jié)性特征：

一般來說，一季度是玻璃行業(yè)傳統(tǒng)淡季，生產(chǎn)線檢修數(shù)量較多，產(chǎn)量下滑；二季度供給逐步回升，三季度隨著旺季來臨，開工積較性高，供給處于年內(nèi)高位；四季度下游消費轉(zhuǎn)淡，生產(chǎn)企業(yè)開工積極性下滑，影響產(chǎn)量。

2、玻璃需求季節(jié)性特征：

一季度受冬季和春節(jié)因素影響，需求步入全年低點；二季度隨著下游加企業(yè)開工率回升，需求逐步復蘇，三季度是建筑裝飾業(yè)開工高峰，需求步入全年旺季；四季度下游消費轉(zhuǎn)淡，貿(mào)易商囤貨意愿下降，需求逐步轉(zhuǎn)淡。

3、玻璃期貨價格漲跌規(guī)律：

根據(jù)玻璃期貨結(jié)算價格數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，全年1-12月份，玻璃期貨價格1-2月上旬、4-5月上漲概率較大，2月下旬-3月、8月下旬-9月下跌概率較大；且自玻璃上市以來，每年8月下旬-9月下跌無一例外。

綜合上述規(guī)律研究，我們推測：當下玻璃期貨正處在低位振蕩構(gòu)底時期，未來在冬春備貨旺季的驅(qū)動下，市場有望形成一波反彈行情，并持續(xù)至明年2月份。隨后，市場再度下行，見頂回落是大概率事情。

四、房地產(chǎn)--融資邊際改善、“房產(chǎn)不炒”是常態(tài)

玻璃作為主要建材品種之一，房地產(chǎn)市場占其總需求的80%。螺紋和水泥需求集中在房屋開工初期，而玻璃需求則集中在房屋后續(xù)施工時期，其關(guān)鍵指標是：房屋竣工和房屋銷售數(shù)據(jù)。

具體看，2021年10月房屋新開工面積累計同比增速-7.7%；竣工面積累計同比增速16.3%。

從宏觀因素看，房地產(chǎn)調(diào)控的最黑暗時期已經(jīng)過去。時至年底，貨幣投放會保持一定的流動性，專項債將在12月份加大投放，如此，經(jīng)濟企穩(wěn)回升是可以預期的。中信證券認為：預計2021年11月后按揭貸款投放會持續(xù)增長，銷售回款情況會有明顯好轉(zhuǎn)；整個市場的銷售情勢可能在2022年3月前保持向上。

有機構(gòu)研究表明：未來幾年，中國房地產(chǎn)投資增速逐步下滑會是個大趨勢。2018年土地拍賣見頂后開始持續(xù)下滑、2019年房地產(chǎn)開工面積見頂、2021年房地產(chǎn)開工面積同比轉(zhuǎn)負。這些都構(gòu)成對玻璃行業(yè)未來趨向的重要壓力。但這并不表明：2022年不存在旺季預期的階段性上漲行情。

可以說，自10月以來，國內(nèi)央行等部門調(diào)整了房地產(chǎn)行業(yè)的融資條件，行業(yè)融資環(huán)境出現(xiàn)了邊際改善。這些最終會提振市場的風險偏好，玻璃市場的需求改善將有所升溫。若疊加明年1月天量放貸及1季度的寬松格局；屆時，房地產(chǎn)銷售及玻璃消費將達到階段性高位。

五、評估與結(jié)論：春季有反彈、但不改后期下跌

玻璃期價走勢推測：

首先，宏觀表象及貨幣支持出現(xiàn)回暖。

據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，11月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比10月上升0.9個百分點，位于臨界點以上，制造業(yè)重回擴張區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營活動有所加快。

10月底新增人民幣貸款8262億元，同比多增1364億元；廣義貨幣供應量M2同比增長8.7%，連續(xù)兩個月回升，創(chuàng)4月以來新高。數(shù)據(jù)表明，信用擴張明顯加快。隨著穩(wěn)增長政策的深入落實，下游需求有望好轉(zhuǎn)。

其次，行業(yè)現(xiàn)狀和季節(jié)規(guī)律表明基本面階段性向好。

從行業(yè)現(xiàn)狀看，盡管玻璃市場處需求淡季，但市場暗淡到極處，希望便在絕望中產(chǎn)生?？梢灶A測：企業(yè)降產(chǎn)，需求回暖，會是行業(yè)的必然選擇。盡管玻璃庫存總體較往年偏高許多；但冬季和虧損會促使部分企業(yè)進入冷修狀態(tài)。從季節(jié)規(guī)律看，生產(chǎn)活動降到低位，但冬春之際存在為建筑旺季備貨的習慣，玻璃期價存在一波季節(jié)性上漲，且會持續(xù)至來年2月份。

由此推測：步入12月份，玻璃供求均會向好的方向演變，因而存在春季反彈的可能；但考慮到房地產(chǎn)行業(yè)及“碳達峰”的宏觀背景，玻璃市場的波動重心將是向下移動的。

圖1：玻璃指數(shù)（周線）未來走勢示意圖