成本重心大幅下移

目前，PTA成本重心大幅下移，供需面疲弱。根據(jù)成本法推算，在當(dāng)前的原油價(jià)格水平下，PTA成本在3400元/噸左右。在原油價(jià)格繼續(xù)下行的預(yù)期下，建議保持空頭思路，賣出PTA2205合約，目標(biāo)價(jià)位3500元/噸。風(fēng)險(xiǎn)因素在于：原油價(jià)格波動(dòng)加劇，奧密克戎毒株利空影響不及預(yù)期。

圖為2022—2023年P(guān)TA和聚酯投產(chǎn)計(jì)劃（萬噸）

圖為聚酯平均開工負(fù)荷（%）

圖為終端織造訂單指數(shù)（%）

表為PTA供需平衡情況（千噸）

圖為PTA社會(huì)庫(kù)存（萬噸）與聚酯產(chǎn)品庫(kù)存天數(shù)（天）

A原油處于下行通道

原油產(chǎn)量增長(zhǎng)疊加戰(zhàn)略庫(kù)存釋放，供應(yīng)端利空驅(qū)動(dòng)明顯增強(qiáng)。2021年11月29日伊核談判在維也納重啟，伊朗稱會(huì)談各方面同意優(yōu)先考慮取消對(duì)伊朗的制裁。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年伊朗出口量為40.4萬桶/天，而其原油生產(chǎn)能力在2022年3月可能達(dá)到400萬桶/日，如果伊朗供應(yīng)回歸，則其出口能力亦將大幅增加，對(duì)市場(chǎng)供應(yīng)潛在沖擊較大。

2021年12月2日，第23次OPEC+會(huì)議再次確認(rèn)19次會(huì)議上批準(zhǔn)的產(chǎn)量調(diào)整計(jì)劃和月度產(chǎn)量調(diào)整機(jī)制，將2022年1月的整體日均原油總產(chǎn)量上調(diào)40萬桶，超出市場(chǎng)此前取消增產(chǎn)計(jì)劃的預(yù)期。

表為主要原油消費(fèi)國(guó)戰(zhàn)略庫(kù)存釋放計(jì)劃（萬桶）

2021年11月下旬，美國(guó)聯(lián)合其他主要原油消費(fèi)國(guó)釋放原油戰(zhàn)略庫(kù)存，合計(jì)在未來幾個(gè)月內(nèi)投放6070萬桶原油，而中國(guó)方面也表態(tài)會(huì)根據(jù)情況適時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略儲(chǔ)備釋放。此次多國(guó)聯(lián)合釋放戰(zhàn)略原油庫(kù)存是史上力度最大的一次投放動(dòng)作，并且作為供應(yīng)端的邊際增量，將形成較大供應(yīng)壓力。據(jù)OPEC統(tǒng)計(jì)，如果在兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)釋放6600萬桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，市場(chǎng)供應(yīng)過剩將達(dá)到110萬桶/日，預(yù)計(jì)12月供應(yīng)過剩40萬桶/日，明年1月、2月供應(yīng)過剩將分別達(dá)到230萬桶/日和370萬桶/日。

總體而言，伊朗原油有望重回市場(chǎng)，OPEC仍正常執(zhí)行增產(chǎn)計(jì)劃，多國(guó)聯(lián)合釋放戰(zhàn)略庫(kù)存，供應(yīng)端多重利空因素對(duì)油價(jià)下行驅(qū)動(dòng)明顯增強(qiáng)。

歐洲疫情和奧密克戎毒株擴(kuò)散抑制原油消費(fèi)需求。公共衛(wèi)生方面，歐洲新增確診病例屢創(chuàng)新高，全球疫情迎來第四輪高峰。歐洲在疫情影響下出行限制預(yù)期大幅加強(qiáng)，進(jìn)一步抑制了原油消費(fèi)增加的預(yù)期。

圖為歐洲、美洲、非洲新冠肺炎新增確診人數(shù)（7日平均）

南非衛(wèi)生專家12月2日發(fā)布的一項(xiàng)初步研究結(jié)果顯示，奧密克戎毒株引發(fā)二次感染的風(fēng)險(xiǎn)是Delta毒株和Beta毒株的3倍。截至12月3日，奧密克戎毒株已在全球至少38個(gè)國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)，當(dāng)期標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）觸及1月以來的最高水平。奧密克戎毒株對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在三種情境：（1）短期擾動(dòng)，不會(huì)引發(fā)新一輪全球疫情暴發(fā)，對(duì)市場(chǎng)影響較??；（2）傳染性和毒性超預(yù)期，現(xiàn)有免疫手段完全失效，全球被迫再次進(jìn)入新一輪大封鎖，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加；（3）介于前兩個(gè)情境之間，類似Delta病毒，對(duì)疫苗覆蓋率較高的發(fā)達(dá)國(guó)家影響有限，對(duì)發(fā)展中國(guó)家沖擊相對(duì)較大，繼續(xù)阻礙全球供應(yīng)鏈恢復(fù)。若情境三發(fā)生，則以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的主要問題依然是供應(yīng)鏈緊張局面難以緩和，通脹壓力繼續(xù)積累，使得以原油為代表的大宗商品價(jià)格承壓。

全球原油供需面轉(zhuǎn)弱，驅(qū)動(dòng)油價(jià)在2022年下行。據(jù)EIA最新發(fā)布的《短期能源展望》統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)全球原油總需求將從2021年12月的101.48百萬桶/天降至2022年1月的98.53百萬桶/天，同時(shí)總供應(yīng)變動(dòng)不大，即全球原油最快將于2022年1月轉(zhuǎn)為供大于求局面。此外，相比上一期《短期能源展望》，此次數(shù)據(jù)顯示全球原油供需差相對(duì)下修，即EIA對(duì)市場(chǎng)供需偏弱預(yù)期加深。因此，在全球原油供需面偏弱預(yù)期下，我們認(rèn)為原油價(jià)格下行驅(qū)動(dòng)將長(zhǎng)期存在，利空中下游能化品種價(jià)格。

圖為EIA11月《短期能源展望》供需平衡預(yù)測(cè)（百萬桶/天）

B 下游需求弱勢(shì)難改

擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)期壓制PTA價(jià)格。2022—2023年仍為PTA投產(chǎn)周期，且相比聚酯產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯過剩。長(zhǎng)期來看，2022—2023年，PTA依舊處于歷史上第二輪快速擴(kuò)能周期之中，2022年、2023年分別計(jì)劃新增產(chǎn)能1080萬、1750萬噸。結(jié)合歷史上第一輪快速擴(kuò)產(chǎn)周期情況來看，2011—2014年，PTA產(chǎn)能從2006萬噸/年增長(zhǎng)至4335萬噸/年，而價(jià)格大幅下跌，從約12000元/噸下跌低于5000元/噸。預(yù)計(jì)本輪擴(kuò)產(chǎn)周期下，供應(yīng)寬松將持續(xù)壓制PTA價(jià)格。

同時(shí)，雖然2022年計(jì)劃新增下游聚酯產(chǎn)能超過千萬噸，但按照近5年聚酯實(shí)際新增產(chǎn)能370萬—530萬噸估算，預(yù)估2022—2023年聚酯年均新增產(chǎn)能可能在650萬—700萬噸，折算年均新增PTA需求量556萬—599萬噸。因此，即使疊加非聚酯需求增量，總需求增量也遠(yuǎn)低于供應(yīng)增量，PTA產(chǎn)能過剩壓力加劇。

下游開工率處于近年同期低位，對(duì)PTA需求減弱。年初至今，聚酯開工負(fù)荷整體持續(xù)下降，平均負(fù)荷從年初高點(diǎn)87.07%降至近期的74.20%。受成品庫(kù)存壓力和生產(chǎn)效益影響，11月25日，4家聚酯工廠計(jì)劃在實(shí)際產(chǎn)量基礎(chǔ)上減產(chǎn)20%，隨后實(shí)際減產(chǎn)幅度上調(diào)至25%。分項(xiàng)來看，截至2021年12月2日，國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲開工負(fù)荷為77.11%，環(huán)比下降6.19個(gè)百分點(diǎn)；滌綸短纖開工負(fù)荷為67.02%，環(huán)比下降1.31個(gè)百分點(diǎn)；聚酯瓶片開工負(fù)荷維持78.46%不變。

織機(jī)方面，由于終端訂單不佳產(chǎn)品快速貶值，企業(yè)開機(jī)意愿不強(qiáng)。截至2021年12月2日，江浙織機(jī)綜合開機(jī)負(fù)荷在65.31%附近，環(huán)比下滑2.98個(gè)百分點(diǎn)，處于近9年來同期低位。

總體來看，PTA產(chǎn)業(yè)鏈下游開工率均較低，對(duì)上游聚酯原料需求減弱。

聚酯產(chǎn)銷低迷，訂單指數(shù)相對(duì)較低，需求弱勢(shì)難改。從全年產(chǎn)銷情況來看，2021年長(zhǎng)絲、短纖、切片產(chǎn)銷率相對(duì)平淡，高產(chǎn)銷次數(shù)比2020年明顯減少，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加重，下游觀望心態(tài)濃厚，需求弱勢(shì)難改。同時(shí)，終端織造企業(yè)新訂單接單亦表現(xiàn)不佳，前期由于纖維價(jià)格大幅上漲，外貿(mào)訂單下單較為謹(jǐn)慎；隨著“雙11”逐步過去，內(nèi)貿(mào)新增訂單也明顯下降。數(shù)據(jù)顯示，9—11月織造訂單指數(shù)處于往年同期低位，終端新增訂單不及往年。由于庫(kù)存高企，冬季企業(yè)備貨動(dòng)力不足，多地出現(xiàn)提前放假情況。

國(guó)內(nèi)紡服需求持續(xù)多月下滑，外需也受抑制。內(nèi)需方面，截至2021年10月，商品零售額同比增長(zhǎng)4.9%，增速比上月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)；但扣除通貨膨脹因素來看，社會(huì)商品零售額實(shí)際增速總體呈下降趨勢(shì)，增速比上月放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，服裝鞋帽針織品類商品零售額累計(jì)同比增速為17.4%，網(wǎng)上“穿”類商品零售額累計(jì)同比增速為14.1%，與往年增速相比下滑較大，且均從2021年年初高點(diǎn)持續(xù)下降，紡織類消費(fèi)品整體內(nèi)銷情況較差。外需方面，盡管部分海外進(jìn)口商在海運(yùn)費(fèi)上漲的預(yù)期下提前下了訂單，但進(jìn)入12月，奧密克戎毒株和海運(yùn)費(fèi)高企仍對(duì)后市海外需求造成利空壓制?？聵蚣徔棓?shù)據(jù)也顯示外貿(mào)景氣指數(shù)從高位回落，紡織海外需求受到抑制。

圖為柯橋紡織外貿(mào)指數(shù)（點(diǎn)）

C PTA產(chǎn)業(yè)供需面偏弱

至明年一季度，我們預(yù)計(jì)PTA產(chǎn)業(yè)供需面仍然偏弱。2019年10月以來，PX-PTA的平均加工利潤(rùn)長(zhǎng)期處于低位，已淘汰較多的落后老舊產(chǎn)能。由于今年貿(mào)易商較多動(dòng)用年約減量協(xié)議，出于庫(kù)存壓力和生產(chǎn)效益考慮，部分大廠近期也陸續(xù)公布了12月檢修計(jì)劃，目前12月PTA檢修損失量偏大，后續(xù)要關(guān)注實(shí)際兌現(xiàn)程度。截至2021年12月3日，國(guó)內(nèi)PTA開工負(fù)荷為73.8%，環(huán)比下降9.53個(gè)百分點(diǎn)，處于近5年較低位置，按已公布檢修計(jì)劃預(yù)估12月PTA產(chǎn)量在443萬噸左右。

同時(shí)，結(jié)合1—11月月均PTA產(chǎn)量及未來庫(kù)存預(yù)估增量來看，疊加春節(jié)假期影響聚酯產(chǎn)量，預(yù)估2022年1—2月PTA產(chǎn)量在425萬—445萬噸。預(yù)估部分聚酯新裝置可能延期投產(chǎn)，終端織造工廠新入訂單不多且織機(jī)負(fù)荷不高，需求轉(zhuǎn)弱已成定局。

PTA庫(kù)存累積格局或延續(xù)。截至2021年12月3日，PTA社會(huì)庫(kù)存為334.4萬噸，較10月底回升近30萬噸。從庫(kù)存結(jié)構(gòu)來看，PTA工廠和在庫(kù)在港貨物庫(kù)存微降，聚酯工廠庫(kù)存微升，倉(cāng)單庫(kù)存出現(xiàn)大幅回升。由于目前聚酯開工率較低，原料需求基本得到滿足，采購(gòu)需求較往年下降。12月，由于PTA檢修裝置相對(duì)較多，預(yù)計(jì)供需基本可以平衡，累庫(kù)幅度不大。進(jìn)入2022年，供需面偏弱程度逐步加深，PTA累庫(kù)也將延續(xù)。

D 建議維持空頭思路

對(duì)原油—PX—PTA產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行成本模擬測(cè)算，原油到石腦油的加工費(fèi)為35—50美元/噸，石腦油到MX的加工費(fèi)為50—60美元/噸，MX到PX的加工費(fèi)為80—100美元/噸，PX到PTA的加工費(fèi)根據(jù)CFR中國(guó)PX美元×0.655×1.13×1.02×匯率的公式測(cè)算，可大致得出不同油價(jià)水平時(shí)PTA成本。再?gòu)?006年12月PTA上市后的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)，可大致得出不同油價(jià)水平時(shí)PTA實(shí)際價(jià)格和相應(yīng)開工負(fù)荷。通過成本模擬和歷史回測(cè)數(shù)據(jù)，可以看到，在70美元/桶油價(jià)水平下，PTA歷史價(jià)格約4500元/噸，成本模擬價(jià)在3400元/噸左右。

從成本端來看，伊核協(xié)議談判重啟，伊朗原油或重回市場(chǎng)；OPEC也正常執(zhí)行增產(chǎn)計(jì)劃；多國(guó)釋放戰(zhàn)略庫(kù)存造成供應(yīng)邊際增量引發(fā)較大供應(yīng)壓力。整體來看，供應(yīng)端利空對(duì)原油下行驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)。疊加奧密克戎毒株對(duì)原油需求的潛在利空影響，全球原油供需面轉(zhuǎn)弱，驅(qū)動(dòng)油價(jià)長(zhǎng)期下行，利空中下游能化品種價(jià)格。

從供應(yīng)端來看，2022—2023年仍處PTA大投產(chǎn)周期，且相比聚酯產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯過剩，在本輪擴(kuò)產(chǎn)周期下，供應(yīng)寬松將持續(xù)壓制PTA價(jià)格。從需求端來看，下游開工率處于近年同期低位，聚酯產(chǎn)銷低迷，終端織造企業(yè)新訂單接單亦表現(xiàn)不佳；國(guó)內(nèi)紡服需求持續(xù)多月下滑，外需也受到抑制，總體需求弱勢(shì)難改。

總體而言，目前PTA成本重心已大幅下移，建議維持空頭思路，賣出PTA22205合約，目標(biāo)3500元/噸一線。