12月6日，央行宣布將在2021年12月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，釋放流動性大約1.2萬億元。在12月3日李克強總理提出“適時降準(zhǔn)，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度”之后，市場對降準(zhǔn)已有一定預(yù)期，本次算是預(yù)期的快速兌現(xiàn)。

12月6日，央行發(fā)布公告，宣布為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，將于2021年12月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。

同時，考慮到參加普惠金融定向降準(zhǔn)考核的大多數(shù)金融機構(gòu)都達到了支農(nóng)支?。ê瑐€體工商戶）等考核標(biāo)準(zhǔn)，政策目標(biāo)已實現(xiàn)，有關(guān)金融機構(gòu)統(tǒng)一執(zhí)行最優(yōu)惠檔存款準(zhǔn)備金率，這樣此次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約1.2萬億元。

這次降準(zhǔn)是對12月3日李克強總理會見國際貨幣基金組織格奧爾基耶娃時提出的“適時降準(zhǔn)，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行”的落實。

從宏觀增長環(huán)境看，降準(zhǔn)的背景是經(jīng)濟放緩壓力的進一步顯性化。一方面，地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險對財政、金融系統(tǒng)和就業(yè)的負(fù)向影響仍在傳遞；另一方面，海外制造業(yè)庫存位置偏高疊加寬松政策的退出，明年國內(nèi)出口存在減速風(fēng)險。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也指出“經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”，一般來說，結(jié)構(gòu)性問題對應(yīng)結(jié)構(gòu)性政策，而疊加周期性問題，則需要總量政策。

從宏觀視角看，降準(zhǔn)的原因是經(jīng)濟放緩的壓力加大，穩(wěn)增速的必要性在增強。

在內(nèi)部，地產(chǎn)政策雖然有邊際調(diào)整，但由于更多是總量政策上的要求，在風(fēng)險偏好的影響下，商業(yè)銀行對具有信用風(fēng)險的房企仍偏謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)領(lǐng)域的信用風(fēng)險未完全消除，對金融系統(tǒng)、就業(yè)和財政等領(lǐng)域負(fù)反饋依然存在。

在外部，在海外制造業(yè)高庫存的環(huán)境下，隨著寬松政策的退出，全球增長趨弱的風(fēng)險加大，出口放緩的壓力增大，客觀上也需要央行貨幣政策更積極來對沖。

從流動性環(huán)境看，降準(zhǔn)也有一定的必要性。一則12月MLF到期規(guī)模有9500億元；二則今年跨季跨月時資金利率的波動性較大，央行在年前降準(zhǔn)，可幫助金融機構(gòu)跨年，降低貨幣市場利率的波動性；三則降準(zhǔn)可助推銀行在明年一季度實現(xiàn)信貸開門紅，央行前期曾指出“保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力”；四則銀行凈息差目前已降至2010年以來的歷史次低值，進一步降低實體融資成本（貸款利率）需要為銀行降低負(fù)債成本，而降準(zhǔn)釋放出來的流動性要比結(jié)構(gòu)性工具更為便宜且具有帶動同業(yè)負(fù)債成本脈沖式下行的作用，對銀行降負(fù)債成本更有幫助。

從流動性視角看，在年前降準(zhǔn)的原因有四。

一是今年12月大約有9500億元的MLF到期，此時降準(zhǔn)可以借助這一到期因素，避免出現(xiàn)大水漫灌。

二是明年如果財政前置，可能一季度有相對更高規(guī)模的政府債券發(fā)行，降準(zhǔn)可以幫助銀行對沖政府債券供給壓力，同時幫助銀行在一季度實現(xiàn)開門紅，幫助經(jīng)濟在上半年趨穩(wěn)。

三是今年的跨季與跨月經(jīng)常出現(xiàn)貨幣市場利率大幅波動的現(xiàn)象，降準(zhǔn)可以改善銀行的流動性監(jiān)管指標(biāo)，幫助金融機構(gòu)更好的跨年。

四是目前商業(yè)銀行的凈息差處于歷史較低位置，銀行進一步降低貸款利率的動力有限。要在不降息的情況下進一步降低實體融資成本，需要先為銀行減負(fù)，降低銀行負(fù)債成本。

目前看在所有貨幣政策工具中，最好的工具是降準(zhǔn)，降準(zhǔn)一則可以直接給銀行提供便宜的流動性；二則降準(zhǔn)后同業(yè)負(fù)債成本常出現(xiàn)下行。

為何選擇全面降準(zhǔn)而非定向降準(zhǔn)？我們理解可能是考慮到：（1）大型商業(yè)銀行目前對中小微企業(yè)的支持力度已經(jīng)不低于中小銀行；（2）經(jīng)過“三檔并兩優(yōu)”的準(zhǔn)備金框架完善過程，中小型商業(yè)銀行的法準(zhǔn)率已經(jīng)與大型商業(yè)銀行拉開差距，處于較低位置。

此次降準(zhǔn)是全面降準(zhǔn)+普惠金融考核降準(zhǔn)，而非定向降準(zhǔn)，力度更大，可能主要考慮兩方面原因。

一是在2018-2019年大型商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)普惠金融事業(yè)部后，大型商業(yè)銀行對制造業(yè)和小微企業(yè)的信貸支持明顯提升，已經(jīng)不弱于中小銀行。要支持中小銀行與制造業(yè)，需要發(fā)揮大型商業(yè)銀行的引領(lǐng)作用。

二是經(jīng)過2018-2019年多次的定向降準(zhǔn)，中小型商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率框架已經(jīng)相對完善，處于較低位置，與大行的差距相對合適。

需理性看待降準(zhǔn)對信用環(huán)境的意義。在信用貨幣時代，信用環(huán)境的好壞關(guān)鍵要看商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造行為。孫國峰司長曾在《現(xiàn)代貨幣理論的邏輯錯誤》等文章中提及“央行影響銀行貨幣創(chuàng)造，主要通過影響銀行面臨的流動性約束、利率約束和資本約束”，根據(jù)這一框架，央行降準(zhǔn)的意義在于給銀行補充中長期流動性放松流動性約束，以及降低實體融資成本放松利率約束，因此降準(zhǔn)對信用環(huán)境改善無疑是有作用的；但最終是否會成功推動信用環(huán)境改善，還需要看銀行資本約束情況、金融政策彈性、財政產(chǎn)業(yè)政策等因素。

7月份央行全面降準(zhǔn)后，廣義流動性仍然趨于收縮，經(jīng)濟也在進一步放緩，似乎降準(zhǔn)的意義有限。

但理論上，降準(zhǔn)與廣義流動性并非一一對應(yīng)。孫國峰司長此前曾在《現(xiàn)代貨幣理論的邏輯錯誤》等諸多文章中指出，在信用貨幣時代，貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵是在商業(yè)銀行，而央行主要是通過影響銀行擴表面臨的流動性約束、利率約束與資本約束來影響商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造行為。

流動性約束主要是指在法定存款準(zhǔn)備金制度下，央行可以通過控制銀行的超額準(zhǔn)備金來影響商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造行為；利率約束則主要指央行可以通過控制利率來影響實體融資成本進而影響貸款需求，以此來影響商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造行為。

根據(jù)這一框架，降準(zhǔn)對于信用環(huán)境而言，意義在于：（1）為商業(yè)銀行補充超額存款準(zhǔn)備金，應(yīng)對貨幣創(chuàng)造后形成的繳準(zhǔn)需求，放松流動性約束；（2）通過進一步降低銀行的負(fù)債成本，來推動銀行向?qū)嶓w讓利，降低貸款利率，放松利率約束。

至于這兩大約束松動后，信用環(huán)境能否迎來改善，則還需看資本約束、金融政策彈性、財政產(chǎn)業(yè)政策的配合以及實體經(jīng)濟表現(xiàn)等因素。

降準(zhǔn)后進一步降息調(diào)低MLF利率的概率目前看仍偏低；但可適度關(guān)注兩次降準(zhǔn)后銀行節(jié)省了較多負(fù)債成本，是否會帶來LPR報價的下調(diào)，但這一點亦存在不確定性。降息概率偏低主要是海外主要經(jīng)濟體政策可能會進一步收斂，進入加息周期；歷史經(jīng)驗顯示即使在中國松美國緊的背離階段，央行降息周期也基本與美聯(lián)儲加息周期錯開，降息需要更強的催化劑。

降準(zhǔn)后，市場對未來央行政策進一步寬松的預(yù)期有所升溫。部分機構(gòu)開始預(yù)期未來可能會有進一步的降息操作。

我們傾向于認(rèn)為降息操作具有全局性寬松的意義，目前看可能性偏低，需要更強的催化劑推動。

主要的制約條件是海外發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策可能進一步收斂，進入加息周期，這會對國內(nèi)貨幣政策寬松的空間形成制約。

從金融危機后美聯(lián)儲與央行政策背離時段的特征來看，一般央行降息周期會與聯(lián)儲加息周期錯開，如上一輪加息周期開始于2015年12月，央行降息周期結(jié)束于2015年12月之前。

目前看，需要關(guān)注的是在經(jīng)過7月份和12月份兩次降準(zhǔn)后，銀行負(fù)債成本已經(jīng)節(jié)省了280億元左右，這是否會觸發(fā)銀行下調(diào)LPR報價，這一點存在不確定性。

對資產(chǎn)價格而言，此次降準(zhǔn)的影響可能會略弱于7月份。主要因為三季度以來經(jīng)濟已經(jīng)有所放緩，金融市場前期已經(jīng)對穩(wěn)增長和貨幣“寬松”做了一定程度的預(yù)期定價。對債券而言，在偏價格型調(diào)控框架下，政策利率不調(diào)整，降準(zhǔn)可能很難帶來狹義流動性實質(zhì)性的變化，利率下行的空間依然被限制；對股票而言，則更需要關(guān)注降準(zhǔn)后信用環(huán)境的變化。不過跳開此次降準(zhǔn)本身，一個更重要的宏觀線索是政治局會議對穩(wěn)增長的部署，它將進一步打開后續(xù)政策空間。

我們認(rèn)為這一次降準(zhǔn)對債券而言，利好有限，影響要比7月份更弱。

一是當(dāng)前市場對經(jīng)濟的放緩已經(jīng)有了比較一致的預(yù)期，在10中旬后利率已經(jīng)下行了一段時期，已經(jīng)計入了一定的寬松預(yù)期，而7月份降準(zhǔn)前市場對貨幣政策的預(yù)期是偏中性，降準(zhǔn)明顯超預(yù)期；

二是在當(dāng)前偏價格型調(diào)控的框架下，央行強調(diào)“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率附近波動”，政策利率不變，則即使降準(zhǔn)，市場利率（DR007）中樞亦很難發(fā)生變化。目前，10年國債到期收益率已經(jīng)接近前期低點2.8%，利率進一步下行的空間有限，需要更強的寬松預(yù)期助推。

對股票而言，降準(zhǔn)的意義在于：（1）強化政策寬松預(yù)期，提振風(fēng)險偏好；（2）通過信用環(huán)境來影響股票。前者的影響可能是主導(dǎo)，但更好的表現(xiàn)需要看到信用環(huán)境的進一步實質(zhì)性的改善。