近日，養(yǎng)豬龍頭牧原股份商票暴雷！

據(jù)上海票據(jù)交易所披露，截至2021年11月30日商票持續(xù)逾期名單，牧原股份旗下共31家企業(yè)作為承兌人在列。其中，牧原股份直接或間接控股的31家公司承兌的商票持續(xù)逾期。從上海票交所官網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年11月30日，“牧原系”上述31家承兌人累計(jì)逾期發(fā)生額約為2125.73萬(wàn)元，逾期余額為1666.88萬(wàn)。

值得一提的是，截止三季報(bào)末，牧原股份賬面資金有99.5億元。不禁有人會(huì)疑問(wèn)，上百億資金為何還不上區(qū)區(qū)不到2000萬(wàn)？公司究竟是陷入流動(dòng)性危機(jī)還是財(cái)務(wù)造假呢？

供應(yīng)商付款申請(qǐng)不及時(shí)說(shuō)法是否成立？

針對(duì)媒體所稱“商票逾期”，牧原股份董秘秦軍獨(dú)家回應(yīng)稱：公司關(guān)注到，上海票據(jù)交易所于今日在公示了《截至2021年11月30日持續(xù)逾期名單》，經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門核查，由于部分供應(yīng)商未及時(shí)發(fā)起付款申請(qǐng)、少數(shù)出票銀行無(wú)法進(jìn)行線上清算或線上清算不及時(shí)等，導(dǎo)致公司存在少量商票實(shí)際兌付日晚于到期日支付的情況發(fā)生。

然而，這種說(shuō)法似乎也略有瑕疵。第一，牧原歷年商票也較大，2019年至2020年及三季報(bào)末，應(yīng)付票據(jù)分別為33.59億元、19.43億元及69.52億元，為何僅僅今年供應(yīng)商出現(xiàn)未及時(shí)發(fā)起付款申請(qǐng)的問(wèn)題，而其他年份未出現(xiàn)？第二，假使供應(yīng)商出現(xiàn)疏忽，理應(yīng)家數(shù)或筆數(shù)不多，為何逾期家數(shù)多達(dá)超過(guò)30家？

此外，牧原以自衍自繁殖為一體的養(yǎng)殖模式，相對(duì)依賴外部融資擴(kuò)張。牧原股份無(wú)論是成本優(yōu)勢(shì)還是管理水平似乎都優(yōu)于同行。需要指出的是，對(duì)于依賴外部融資的企業(yè)，票據(jù)違約對(duì)于外部似乎是一個(gè)非常不好的流動(dòng)性信號(hào)，前者有恒大商票事件的前車之鑒。那牧原股份這種所謂疏忽的資金管理水平也似乎與其領(lǐng)先的管理水準(zhǔn)相悖。

值得一提的是，據(jù)網(wǎng)傳相關(guān)知情人士透露，截至2021年11月30日，“牧原系”上述31家承兌人累計(jì)逾期發(fā)生額約為21.25億元，逾期余額高達(dá)16.66億元。

那牧原股份暴雷究竟何種原因造成的呢？

周期下行仍激進(jìn)擴(kuò)張的資金錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)？

目前牧原股份的資金風(fēng)險(xiǎn)敞口無(wú)疑比較大。截止2021年三季報(bào)末，公司有息債務(wù)超過(guò)500億元，其中短期債務(wù)超過(guò)250億元，而公司賬面資金僅為99.5億元，資金存量缺口明顯較大。

值得一提的是，2021年半年報(bào)末，公司受限資產(chǎn)為38.49億元，而受限資金為11.34億元。

來(lái)源：公告

而從動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流看，公司今年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為132.93億元，較上年同比下滑30.4%。

來(lái)源：wind

然而，公司每年資本性支出巨大，資本性支出遠(yuǎn)超同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入。這或說(shuō)明公司擴(kuò)張較為激進(jìn)。

來(lái)源：wind

這種經(jīng)營(yíng)性資金不能滿足資本性擴(kuò)張，公司或只能外部融資進(jìn)行擴(kuò)張。值得一提的是，新浪財(cái)經(jīng)鷹眼預(yù)警對(duì)于這種激進(jìn)擴(kuò)張對(duì)其2019年財(cái)報(bào)就已經(jīng)發(fā)出了資金鏈風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

來(lái)源：鷹眼預(yù)警

早在去年新浪財(cái)經(jīng)就觀察到，能繁母豬存欄量持續(xù)上升，行業(yè)景氣度拐點(diǎn)將至。此前還指出，提醒投資者需要警惕牧原股份的短債長(zhǎng)投風(fēng)險(xiǎn)。

能繁母豬存欄量的變化是判斷豬價(jià)的重要先行指標(biāo)。能繁母豬存欄量同比變化值與一年后生豬價(jià)格呈負(fù)相關(guān)。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部400個(gè)監(jiān)測(cè)縣數(shù)據(jù)顯示，截至2020年8月份，能繁母豬存欄量自2019年10月份以來(lái)連續(xù)11個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)，且增幅有所擴(kuò)大；生豬存欄自2020年2月份以來(lái)環(huán)比明顯增長(zhǎng)，6月份以來(lái)生豬存欄環(huán)比增幅持續(xù)超過(guò)4%，7月份同比增幅自2017年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。

事實(shí)上，今年以來(lái)，由于大體重生豬集中出欄、進(jìn)口凍豬肉增加及季節(jié)性需求偏弱等因素疊加影響，生豬價(jià)格持續(xù)下降，相關(guān)部門發(fā)出三級(jí)預(yù)警。

根據(jù)相關(guān)部門監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，今年6月7日~11日，全國(guó)平均豬糧比價(jià)為5.88∶1，進(jìn)入《完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制 做好豬肉市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案》設(shè)定的過(guò)度下跌三級(jí)預(yù)警區(qū)間。這意味著行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)虧損。

在行業(yè)景氣度如此差的情況下，牧原依然大肆激進(jìn)擴(kuò)張。截止三季度末，牧原股份固定資產(chǎn)與在建工程超過(guò)1000億元，其中僅固定資產(chǎn)較年初新增300億元，期末值為890.65億元。

那牧原股份此時(shí)商票暴雷究竟有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)呢？需要指出的是，對(duì)于短期資金風(fēng)險(xiǎn)，牧原股份變現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量似乎并不差。截止三季報(bào)末，公司存貨高達(dá)336.77億元，而生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為73.64億元。對(duì)于生豬這種可變現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較好的資產(chǎn)，且考慮公司近百億的賬面資金，似乎完全可以覆蓋短期資金需求。然而，擁有這種規(guī)模變現(xiàn)資產(chǎn)的牧原竟然出現(xiàn)商票違約，這不得不令人對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量打上大大的問(wèn)號(hào)。

巨額關(guān)聯(lián)交易背后是否有大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)？

事實(shí)上，我們對(duì)于牧原股份財(cái)報(bào)存在諸多疑點(diǎn)。

第一，公司一邊是高額的固定資產(chǎn)背后是不斷擴(kuò)大的關(guān)聯(lián)交易，另一邊又是不錯(cuò)的現(xiàn)金流。

2017至2020年，牧原股份向牧原建筑的采購(gòu)金額分別為13.32億元、10.18億元、47.38億元及170.38億元。2021年半年報(bào)顯示，關(guān)聯(lián)采購(gòu)超過(guò)100億元，而牧原建筑為86.89億元。

僅牧原股份公開披露的與牧原建筑的關(guān)聯(lián)交易就超過(guò)328億元。

而牧原股份在資金上，無(wú)論存量時(shí)點(diǎn)數(shù)，還是動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流，其表現(xiàn)均不差。

來(lái)源：wind

來(lái)源：wind

對(duì)于高額的資本性支出需要警惕，其中核心邏輯指出有的公司存在通過(guò)資本性支出向關(guān)聯(lián)方輸送資金，構(gòu)成資金循環(huán)閉環(huán)，與此同時(shí)達(dá)到虛增經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情形，最終報(bào)表表現(xiàn)的特征即為高固定資產(chǎn)、高盈利、高現(xiàn)金流。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在上面這篇報(bào)道中，我們對(duì)于牧原股份大額的固定資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)了一些趨勢(shì)性異常。

根據(jù)數(shù)據(jù)特征表現(xiàn)看，2014年至2016年，牧原股份固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)趨勢(shì)一致，整體向下；而2016年后，則走出相悖趨勢(shì)。2016年至2018年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降，但其對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率卻上揚(yáng)， 2018年至2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反彈向上，而產(chǎn)能利用率卻大幅下滑。

來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)

我們回到牧原股份，其似乎也確實(shí)出現(xiàn)高固定資產(chǎn)、高盈利，同時(shí)歷年現(xiàn)金流也很好。當(dāng)然我們不能依此去推導(dǎo)牧原股份財(cái)務(wù)造假，但是我們確實(shí)對(duì)這種現(xiàn)象不解，提醒投資者需要保持高度警惕。

第二個(gè)是，牧原股份有些財(cái)務(wù)特征似乎神似輝山乳業(yè)。

在《深度|牧原股份，會(huì)是下一個(gè)輝山乳業(yè)嗎？》一文中，牧原股份與輝山乳業(yè)一樣“性感”的故事，都是垂直一體化整合高手，低成本高盈利。

然而，我們十分不解的是，如此優(yōu)秀的公司，大股東體外的資產(chǎn)凈利率卻如此低。

牧原建筑的收入由2017年的2.73億元上漲至2020年三季度的78.79億元，但牧原建筑的凈利潤(rùn)持續(xù)維持在百萬(wàn)元，凈利率由2017年的0.5%下降至2020Q3的0.03%。大股東通過(guò)極低的凈利率似乎“斬?cái)唷绷岁P(guān)聯(lián)方利益輸送之嫌。然而，這似乎極具迷惑性，即牧原股份的大股東或通過(guò)牧原建筑與牧原農(nóng)牧已經(jīng)“截獲”上市公司超過(guò)250億元資金！

第三個(gè)不解是，公司存貨成本占比遠(yuǎn)超同行。

對(duì)比同行看，牧原股份的存貨與營(yíng)業(yè)成本比值遠(yuǎn)高于同行（如下圖）。2020年，新希望、正邦科技、溫氏股份及天邦股份，該數(shù)值分別為16%、35%、22%、41%，而牧原股份該值為96%。

來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)

還有眾多疑點(diǎn)，比如公司每頭豬固定資產(chǎn)投入定增披露的數(shù)據(jù)似乎與環(huán)評(píng)報(bào)告數(shù)據(jù)存在差異，資本性支出有沒(méi)有高估我們不得而知。

當(dāng)然，以上僅僅是疑點(diǎn)，牧原股份究竟有沒(méi)有財(cái)務(wù)問(wèn)題或需要投資者自己判斷。

拋開財(cái)務(wù)真實(shí)性問(wèn)題，我們僅從經(jīng)營(yíng)策略上看，牧原股份此時(shí)商票暴雷，景氣度下行依然融資進(jìn)行擴(kuò)張，這種豪賭策略似乎早已為暴雷埋下“隱患”。

值得注意的是，牧原股份今年前三季度在景氣度大幅下行下依然擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈現(xiàn)金流三者之和出現(xiàn)較大負(fù)數(shù)，且外部融資較去年同期大幅下滑。

來(lái)源：wind

在我們復(fù)盤眾多信用暴雷案例中，存在現(xiàn)金流不可能“三角”，即公司不可能長(zhǎng)期保持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出。當(dāng)相關(guān)企業(yè)一端出現(xiàn)問(wèn)題，值得重點(diǎn)關(guān)注；其兩端出現(xiàn)問(wèn)題，則違約極為高發(fā)；若三端出現(xiàn)問(wèn)題，無(wú)外部支持則該公司或必死無(wú)疑。牧原股份一直保持高額資本性支出，已經(jīng)出現(xiàn)關(guān)注信號(hào)點(diǎn)，而此時(shí)牧原股份前三季度外部融資較上年同期似乎較為趨緊，這似乎又是一個(gè)雪上加霜的信號(hào)。