11月下旬以來，房地產(chǎn)政策邊際放松、海外央行收緊預(yù)期不斷升溫和11月PMI數(shù)據(jù)改善等對(duì)債市構(gòu)成短期擾動(dòng)，國(guó)債期貨沖高回落。后期看，降準(zhǔn)寬松信號(hào)確認(rèn)，11月PMI數(shù)據(jù)雖有改善但內(nèi)需依舊疲弱，經(jīng)濟(jì)壓力不減，“房住不炒”疊加債務(wù)清查不放松，寬信用依然任重道遠(yuǎn)。中期債市交易邏輯依然未變，繼續(xù)看漲。

內(nèi)需依舊疲弱

最新公布的制造業(yè)11月PMI重回榮枯線以上，季節(jié)性規(guī)律依舊低于往年同期均值水平。11月PMI數(shù)據(jù)反映能耗雙控影響減弱后，生產(chǎn)明顯走強(qiáng)，同時(shí)由于海外疫情反復(fù)，全球?qū)χ袊?guó)生產(chǎn)力的依賴度有所加深，外需再度走強(qiáng)，預(yù)計(jì)出口短期有望維持韌性。內(nèi)需方面，新訂單指數(shù)減去新出口訂單指數(shù)大幅走弱，表明內(nèi)需依舊疲弱，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的質(zhì)量不高，甚至仍有一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)的重心有可能主要在穩(wěn)內(nèi)需層面，但需要關(guān)注疫情對(duì)消費(fèi)的影響。

從出口大概率延續(xù)韌性角度看，去年以來，政策對(duì)房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)的治理有一定底氣，短期地產(chǎn)等領(lǐng)域的邊際放松或僅是修復(fù)過度悲觀的市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)政策對(duì)地產(chǎn)以及地方隱性債務(wù)的治理監(jiān)管不會(huì)明顯放松。從價(jià)格角度看，本月上游大宗商品價(jià)格回落，通脹壓力趨緩，制造業(yè)企業(yè)迎來喘息的空間。

降準(zhǔn)落地

12月3日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在視頻會(huì)見IMF總裁格奧爾基耶娃時(shí)表示，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，圍繞市場(chǎng)主體需求制定政策，運(yùn)用多種貨幣工具，適時(shí)降準(zhǔn)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。

12月6日下午，央行網(wǎng)站發(fā)布消息稱，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國(guó)人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次降準(zhǔn)，主要是為了加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。

這與11月22日李克強(qiáng)總理主持召開經(jīng)濟(jì)形勢(shì)部分地方政府主要負(fù)責(zé)人座談會(huì)的會(huì)議精神一致，當(dāng)時(shí)會(huì)議上提出，國(guó)內(nèi)外環(huán)境中不穩(wěn)定不確定因素增多，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力，強(qiáng)化“六穩(wěn)”“六保”特別是保就業(yè)保民生保市場(chǎng)主體，落實(shí)好歲末年初籌劃的跨周期調(diào)節(jié)舉措……因此，降準(zhǔn)落地，或主要是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的對(duì)沖操作。

由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)2022年上半年經(jīng)濟(jì)仍面臨較大壓力，加上宏觀杠桿率較高、債務(wù)付息壓力加大，此次降準(zhǔn)，使得貨幣政策易松難緊的信號(hào)得到確認(rèn)。此外，年底市場(chǎng)資金需求上升，降準(zhǔn)有助于保持流動(dòng)性合理充裕、緩解市場(chǎng)資金壓力，也利于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是中小微企業(yè)的融資需求，也是確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的政策抓手。

專項(xiàng)債發(fā)行近尾聲

年內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲，來年新增額度大概率下調(diào)。假設(shè)2022年財(cái)政赤字重回3%，對(duì)應(yīng)預(yù)計(jì)2022年地方政府赤字在12362億元左右，疊加2021年總到期量為26680億元，同時(shí)考慮到往年償還到期債發(fā)行量約占年度到期量的85%左右，因此，一般地方政府債總發(fā)行量預(yù)計(jì)為3.37萬億元。此外，由于地方政府專項(xiàng)債不納入赤字范圍，單獨(dú)測(cè)算。11月24日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求加快今年剩余額度發(fā)行，做好資金撥付和支出管理，力爭(zhēng)在明年初形成更多實(shí)物工作量。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部副部長(zhǎng)馮俏彬表示，今年地方專項(xiàng)債的發(fā)行額度是3.5萬億元，據(jù)測(cè)算，前三季度發(fā)行了全年2/3左右的地方政府專項(xiàng)債，因此加快今年剩余額度的發(fā)行主要是針對(duì)剩余的1/3，總量為12200億元。預(yù)計(jì)這1/3中的一半將在2022年年初形成實(shí)物工作量（6000億元左右）。因此，2022年新增專項(xiàng)債額度較2021年或有所減少，預(yù)計(jì)2022年新增專項(xiàng)債額度為3萬億元，明顯低于2021年的3.65萬億元，預(yù)期前置發(fā)行對(duì)年初債市影響有限。