11月下旬以來，房地產(chǎn)政策邊際放松、海外央行收緊預期不斷升溫和11月PMI數(shù)據(jù)改善等對債市構成短期擾動，國債期貨沖高回落。后期看，降準寬松信號確認，11月PMI數(shù)據(jù)雖有改善但內需依舊疲弱，經(jīng)濟壓力不減，“房住不炒”疊加債務清查不放松，寬信用依然任重道遠。中期債市交易邏輯依然未變，繼續(xù)看漲。

內需依舊疲弱

最新公布的制造業(yè)11月PMI重回榮枯線以上，季節(jié)性規(guī)律依舊低于往年同期均值水平。11月PMI數(shù)據(jù)反映能耗雙控影響減弱后，生產(chǎn)明顯走強，同時由于海外疫情反復，全球對中國生產(chǎn)力的依賴度有所加深，外需再度走強，預計出口短期有望維持韌性。內需方面，新訂單指數(shù)減去新出口訂單指數(shù)大幅走弱，表明內需依舊疲弱，經(jīng)濟恢復的質量不高，甚至仍有一定的下行風險。后續(xù)穩(wěn)增長的重心有可能主要在穩(wěn)內需層面，但需要關注疫情對消費的影響。

從出口大概率延續(xù)韌性角度看，去年以來，政策對房地產(chǎn)和地方隱性債務的治理有一定底氣，短期地產(chǎn)等領域的邊際放松或僅是修復過度悲觀的市場預期，后續(xù)政策對地產(chǎn)以及地方隱性債務的治理監(jiān)管不會明顯放松。從價格角度看，本月上游大宗商品價格回落，通脹壓力趨緩，制造業(yè)企業(yè)迎來喘息的空間。

降準落地

12月3日，國務院總理李克強在視頻會見IMF總裁格奧爾基耶娃時表示，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，運用多種貨幣工具，適時降準，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行。

12月6日下午，央行網(wǎng)站發(fā)布消息稱，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。本次降準，主要是為了加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行。

這與11月22日李克強總理主持召開經(jīng)濟形勢部分地方政府主要負責人座談會的會議精神一致，當時會議上提出，國內外環(huán)境中不穩(wěn)定不確定因素增多，我國經(jīng)濟面臨新的下行壓力，強化“六穩(wěn)”“六?！碧貏e是保就業(yè)保民生保市場主體，落實好歲末年初籌劃的跨周期調節(jié)舉措……因此，降準落地，或主要是為了應對當前經(jīng)濟下行壓力的對沖操作。

由于市場預計2022年上半年經(jīng)濟仍面臨較大壓力，加上宏觀杠桿率較高、債務付息壓力加大，此次降準，使得貨幣政策易松難緊的信號得到確認。此外，年底市場資金需求上升，降準有助于保持流動性合理充裕、緩解市場資金壓力，也利于引導金融機構更好地滿足實體經(jīng)濟，特別是中小微企業(yè)的融資需求，也是確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行的政策抓手。

專項債發(fā)行近尾聲

年內專項債發(fā)行接近尾聲，來年新增額度大概率下調。假設2022年財政赤字重回3%，對應預計2022年地方政府赤字在12362億元左右，疊加2021年總到期量為26680億元，同時考慮到往年償還到期債發(fā)行量約占年度到期量的85%左右，因此，一般地方政府債總發(fā)行量預計為3.37萬億元。此外，由于地方政府專項債不納入赤字范圍，單獨測算。11月24日，國務院常務會議要求加快今年剩余額度發(fā)行，做好資金撥付和支出管理，力爭在明年初形成更多實物工作量。

國務院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟部副部長馮俏彬表示，今年地方專項債的發(fā)行額度是3.5萬億元，據(jù)測算，前三季度發(fā)行了全年2/3左右的地方政府專項債，因此加快今年剩余額度的發(fā)行主要是針對剩余的1/3，總量為12200億元。預計這1/3中的一半將在2022年年初形成實物工作量（6000億元左右）。因此，2022年新增專項債額度較2021年或有所減少，預計2022年新增專項債額度為3萬億元，明顯低于2021年的3.65萬億元，預期前置發(fā)行對年初債市影響有限。