供需錯(cuò)配

中短期傳統(tǒng)需求下滑、冶煉產(chǎn)能持續(xù)增加，銅價(jià)面臨回調(diào)壓力。2023年之后，隨著新能源時(shí)代的到來，加之銅礦增速中長(zhǎng)期趨于回落，銅價(jià)將再次回歸強(qiáng)勢(shì)。

圖為銅價(jià)與通脹預(yù)期走勢(shì)

近半年以來，銅價(jià)持續(xù)高位振蕩，主要得益于低庫(kù)存的支撐。中短期看，通脹預(yù)期回落、銅市供應(yīng)預(yù)期增加以及新舊能源轉(zhuǎn)換仍需時(shí)日等因素利空銅價(jià)，但低庫(kù)存或使銅價(jià)下行之路較為曲折。長(zhǎng)期來看，新能源時(shí)代將真正到來，加之銅礦增速趨于回落，銅價(jià)將再次回歸強(qiáng)勢(shì)。

宏觀面偏空

通脹高企由疫情沖擊下的供應(yīng)鏈問題及能源轉(zhuǎn)型過程中發(fā)生的能源危機(jī)導(dǎo)致。全球特別是美國(guó)貨幣政策因高通脹而不斷收緊，加息預(yù)期也在升溫，加息預(yù)期升溫期一般對(duì)應(yīng)著美元走強(qiáng)。不過，美聯(lián)儲(chǔ)的加息門檻是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)推動(dòng)達(dá)到最大化就業(yè)，非農(nóng)數(shù)據(jù)趨勢(shì)向好，但波動(dòng)較大。

銅價(jià)與通脹預(yù)期也有非常強(qiáng)的相關(guān)性，短期通脹預(yù)期轉(zhuǎn)頭向下，未來走向如何呢？第一，美國(guó)消費(fèi)者預(yù)期在走差，房屋銷售同比負(fù)增長(zhǎng)，加息預(yù)期或推漲房貸利率，房地產(chǎn)見頂、耐用品周期見頂乃至需求見頂；第二，物流受限，庫(kù)存累積在中游，隨著運(yùn)輸環(huán)節(jié)的改善，終端庫(kù)存回補(bǔ)將快速完成。

供應(yīng)預(yù)期增加

三季度礦山報(bào)告顯示，銅產(chǎn)量不及預(yù)期，雖然新礦投產(chǎn)順利，但是大部分主流礦山都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)我們對(duì)17 家大型銅礦的統(tǒng)計(jì)，前三季度銅累計(jì)產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)0.83%。究其原因還是長(zhǎng)周期資本投入不足以及短期供應(yīng)剛性所致。目前銅礦利潤(rùn)非常可觀，價(jià)格持續(xù)高位或會(huì)看到資本支出的明顯加快。

明年全球銅礦增量比較可觀，比較大的項(xiàng)目如 Grasberg 銅礦、紫金旗下的銅礦明年繼續(xù)放量，Spence項(xiàng)目今年年底完成建設(shè)，另外，Morenci、 Panama、Chuquicamata銅礦擴(kuò)建也會(huì)帶來增量，加上Escondida等大型主流礦山疫情后的復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年銅礦總體增量可觀。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021 年國(guó)內(nèi)沒有新的粗煉產(chǎn)能投產(chǎn)，新增精煉產(chǎn)能主要是白銀有色 20 萬噸配套電解項(xiàng)目和江銅宏源銅業(yè)新建 10萬噸精煉產(chǎn)能，明年預(yù)計(jì)新增粗煉和精煉產(chǎn)能分別為58萬噸。2022 年考慮到銅精礦充足，加之利潤(rùn)可觀，明年精銅產(chǎn)量增長(zhǎng)可期。

新舊能源轉(zhuǎn)換仍需時(shí)日

今年以來，傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)不佳，地產(chǎn)尤為嚴(yán)重，雖然短期竣工面積增速有保障，但房企土地購(gòu)置面積及新開工面積均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而且在房住不炒的大背景下，未來地產(chǎn)保持低速溫和增長(zhǎng)是相對(duì)穩(wěn)健的發(fā)展路徑，中長(zhǎng)期看不利于銅消費(fèi)。

新能源快速推進(jìn)。前期，我國(guó)發(fā)布了《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，提出到2025年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)20%，2030年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)30%，風(fēng)光總裝機(jī)容量達(dá)12億千瓦以上等主要目標(biāo)。目前風(fēng)電、光伏裝機(jī)總量約6億千瓦，到2030年需要翻一倍；風(fēng)力發(fā)電機(jī)組每兆瓦用銅量約為6噸，太陽(yáng)能光伏發(fā)電每兆瓦使用約4噸銅，國(guó)內(nèi)十年內(nèi)耗銅增量約300萬噸，平均每年增量10萬噸。全球角度看，到2025年，光伏年耗銅量達(dá)100萬噸，風(fēng)能達(dá)54萬噸；新能源車到2025年，耗銅量達(dá)70萬噸，三者相加，到2025年每年新增耗銅224萬噸，占比8%—10%，還沒考慮配套的電網(wǎng)建設(shè)，因此，邊際增量十分可觀。但是結(jié)合相關(guān)規(guī)劃及增速預(yù)估，2023年之后，新能源時(shí)代將真正到來。

綜上所述，中短期傳統(tǒng)需求下滑、冶煉產(chǎn)能持續(xù)增加，銅價(jià)面臨回調(diào)壓力。2023年之后，隨著新能源時(shí)代的到來，加之銅礦增速中長(zhǎng)期趨于回落，銅價(jià)將再次回歸強(qiáng)勢(shì)。