大類資產(chǎn)與大勢研判：滯脹魅影。

21年商品、股票齊漲，美債利率上行，“通脹+寬松”是全球大類資產(chǎn)主線，22年宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向“滯脹+收縮”，歷史可比階段美股大概率下跌，美債利率大幅上行，大宗商品漲勢趨緩。22年A股企業(yè)盈利回落趨勢比較明確，在“海外滯脹(迫使美聯(lián)儲加息)- 全球供應(yīng)鏈緊繃- 中國出口韌性- 穩(wěn)增長訴求下降”傳導(dǎo)鏈條下，22年“政策底”在幅度上不會超出市場預(yù)期，分母端難以形成有效對沖，我們判斷A股22年將迎來“金融供給側(cè)慢?！币詠淼氖讉€壓力年。

風格&結(jié)構(gòu)：21年的“三個貝塔”走向鏡像。

第一個鏡像：21年的“供需缺口”過渡到22年的結(jié)構(gòu)性“供給過?！?；第二個鏡像：21年結(jié)構(gòu)性信用分化修復(fù)，雙碳信用周期開啟。第三個鏡像，“市值下沉”在22年走向市值均衡。行業(yè)配置上，21年各產(chǎn)業(yè)鏈條整體上表現(xiàn)是“上游好于中下游”，而22年隨著PPI-CPI及供需缺口的變化，配置視線移向下游。

經(jīng)濟增長&盈利：經(jīng)濟增長韌勁，企業(yè)盈利回落。海外經(jīng)濟缺乏新的增長引擎，供應(yīng)鏈約束和“工資—通脹”螺旋將導(dǎo)致“滯脹”重現(xiàn)。國內(nèi)出口支撐經(jīng)濟還有韌性，PPI預(yù)計趨勢性回落，CPI上行風險有限。22年隨著“供需缺口”過渡到結(jié)構(gòu)性“供給過?！?，A股的周轉(zhuǎn)率和利潤率都將受約束，并進一步拖累企業(yè)的盈利能力。預(yù)計A股非金融22年盈利將回落至0增長附近。結(jié)構(gòu)上，大/小市值公司的盈利能力也將轉(zhuǎn)向收斂。

流動性：穩(wěn)信用穩(wěn)貨幣，“雙碳”信用周期開啟。

海外22年“通脹+加息”的組合對美債收益率壓力較大。但當前中美利差支撐我國仍有一定的空間實施“以我為主”貨幣政策。22年金融條件呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用”的組合，國內(nèi)“跨周期調(diào)節(jié)”政策思路下廣義流動性兩大特征：先收先寬，一加一穩(wěn)。在雙碳信用領(lǐng)域做加法，在傳統(tǒng)地產(chǎn)基建領(lǐng)域穩(wěn)信用，22年信用的特征更多是“穩(wěn)”而非“寬”。風險偏好：美聯(lián)儲較快加息將對全球風險偏好形成較大抑制，國內(nèi)資本市場改革穩(wěn)步推進是正向支撐。

21年“上游占優(yōu)”，22年“增配下游”。

隨著PPI-CPI剪刀差收斂、雙碳信用新周期開啟、供需缺口逆轉(zhuǎn)，22年配置思路“從上至下”。建議關(guān)注：(1) PPI下行向CPI傳導(dǎo)潛在受益的方向：PPI下行成本壓力緩和的汽車、電機、白電， CPI傳導(dǎo)提價兌現(xiàn)的食品加工、農(nóng)業(yè)。(2)“雙碳”寬信用新周期受益的方向：“先立”新基建的軌交、新能源(風光)，“后破”傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”的特鋼、綠色建筑。(3)“供需共振”的新能源車/特高壓/電源設(shè)備；“供需缺口”延續(xù)的新能源材料/軍工。同時，我們也建議22年關(guān)注新興賽道景氣分化的方向：新能源汽車(整車/零部件/動力電池)、光伏(組件)、半導(dǎo)體設(shè)備。

風險提示：疫情反復(fù)，經(jīng)濟不及預(yù)期，流動性收緊，中美關(guān)系不確定。