進入四季度以來，銅價依然維持高位振蕩，全球低庫存對價格形成了有效支撐，即便上周市場在變異病毒Omicron的沖擊下普遍大跌，銅也能快速收復失地。但中期來看，銅的下行風險正在持續(xù)累積，流動性見頂以及美元上行帶來金融溢價的擠出、后疫情階段全球供應的修復以及需求的邊際回落，是懸在銅價上方的達摩克利斯之劍，中期銅的趨勢偏弱，低庫存下價格反復磨頂后，銅重心預計將逐漸下移。

流動性見頂擠出金融溢價

流動性超發(fā)是疫情后大宗商品集體上漲的重要原因，疫情后全球央行釋放流動性，中美M2增速同步走高，尤其是美國M2同比增速的大幅上行，為銅提供了流動性溢價，也為本輪銅價上行提供金融屬性的支撐。2021下半年開始，隨著疫苗接種率的提升、經(jīng)濟的持續(xù)恢復和通脹壓力的加大，市場對流動性收緊的預期越來越強。美聯(lián)儲在下半年的FOMC會議上態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)鷹，11月正式宣布Taper，至此流動性見頂?shù)念A期落地，本周鮑威爾的態(tài)度更加鷹派，稱將在12月會議上討論提前結束Taper。市場對2022年的加息節(jié)奏尚有爭議，民主黨中期選舉前傾向于貨幣政策相對保守，加息的概率相對較低，下半年后或有兩次加息。在流動性轉(zhuǎn)向的預期下，大宗商品普遍面臨退潮風險，銅的金融溢價將被擠出。

中期基本面有走弱預期

疫情后供需錯配使得銅基本面維持強勢，海外供應鏈的中斷、國內(nèi)中游制造的快速恢復及海外流動性超發(fā)刺激終端需求上行，造成疫情后全球精銅庫存持續(xù)下行，低庫存是基本面強勢的直接佐證，也給銅價上行提供了穩(wěn)健支撐。但從今年下半年開始，銅基本面運行的邏輯預期逐漸改變。一方面，隨著疫苗的推廣和運輸?shù)幕謴?，海外銅礦供應明顯回升，銅精礦加工費自年初30美元/噸的低位持續(xù)上行至近70美元/噸附近，國內(nèi)冶煉行業(yè)的利潤明顯修復。根據(jù)主要礦山的生產(chǎn)計劃，2022年銅礦的預期增量仍超過百萬金屬噸，國內(nèi)冶煉產(chǎn)量有望穩(wěn)步上行。另一方面，隨著美國財政補貼的退出，居民儲蓄率基本恢復至疫情前水平，耐用品消費見頂回落的預期較強，國內(nèi)出口中期面臨壓力。此外，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)弱周期開啟，政策底向市場底的傳導下，將對地產(chǎn)相關的金屬消費普遍造成壓力。銅雖然有新能源相關領域的需求加持，但由于基數(shù)過小，短期預計尚難沖抵傳統(tǒng)領域需求的弱勢，總量層面來看，全球需求面臨階段性見頂回落的風險。

低庫存下價格下跌有抵抗性

即便對銅的趨勢看空，但全球低庫存對短期價格的支撐仍然較強。目前國內(nèi)社庫、保稅區(qū)庫存、LME及Comex庫存總量不足40萬噸，僅有往年同期庫存水平的一半左右。低庫存背景下現(xiàn)貨挺價明顯，LME現(xiàn)貨升水在11月一度攀升至1100美元/噸，創(chuàng)歷史最高水平。上周國內(nèi)銅價小幅下跌后，現(xiàn)貨升水大幅上漲觸及2000美元/噸一線，達到近十年來的最高水平。短期來看，低庫存的現(xiàn)狀可能難以扭轉(zhuǎn)，國內(nèi)精銅產(chǎn)量的恢復還需要時間，年前受限于海關發(fā)票限制，進口或受到一定阻礙，而四季度汽車生產(chǎn)和電網(wǎng)交貨的季節(jié)性上行，使得短期消費有一定支撐，國內(nèi)庫存可能呈現(xiàn)為低位振蕩，強現(xiàn)實將繼續(xù)支撐銅價。事實上，強現(xiàn)實弱預期也往往是周期尾部的特征，預期先行壓制絕對價格，但現(xiàn)實的傳導仍需時間，強現(xiàn)實通過高升水來釋放，銅預計也將在這樣的過程中逐漸磨頂。